很久沒寫豬周期的文章了，這次的豬周期太磨人，反反復復地做過山車，心累。于是本人把主要精力放在困境反轉和消費上，但并不是不關注豬周期，最近25家生豬養(yǎng)殖企業(yè)年報也都披露了，今天就簡單分析一下年報。

目前一些豬企開始暴雷，看年報更應該關注：各家豬企的資產狀況，別買到雷。如果企業(yè)暴雷了，擴張再多的產能也是給他人做嫁衣。當前豬周期未見明顯反轉跡象，豬價上漲點還有待確認，投資豬企時：安全性大于成長性。換句話說，只有活下來的企業(yè)，才能吃到景氣周期的紅利。如果未來能繁母豬持續(xù)去化，豬價反轉，那優(yōu)選成長性高的企業(yè)。本篇文章首先分析企業(yè)的資產負債情況，然后分析成本和盈利情況，最后拆分業(yè)務計算投資價值。

一、資產負債率

資產負債率是看企業(yè)財務安全狀況的第一指標，高負債的企業(yè)很難再繼續(xù)融到錢，不可能繼續(xù)擴充產能，甚至可能連買飼料的錢都沒有，只能賣豬、賣場，換取現金以求茍活。投資負債率過高的企業(yè)，需要謹慎。

首先，負債率是用來剔除危險企業(yè)的，從2022年的負債率來看，正邦科技、正虹科技、傲農生物很危險。京基智農由于有房地產業(yè)務，故而負債率比較高。

從整體上看，大多數豬企的負債率是上升的，但華統股份、溫氏股份、牧原股份、天康生物和立華股份負債率是下降的。這主要和去年的盈利狀況有關，盈利的企業(yè)資產增加，負債降低。

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二、現金比率

??? 現金比率，這個指標直接關系著企業(yè)的經營情況，是否有錢買飼料喂豬。負債率較高的企業(yè)，現金比率往往不太樂觀。比如*ST正邦、傲農生物、天邦食品、正虹科技。

大多數豬企的現金比率是下滑的，也就是說，現金減少、流動負債增加，企業(yè)現金流緊張。但是海大集團、牧原股份、華統股份、金新農、巨星農牧、禾豐股份、立華股份和天康生物的現金比率同比去年是上升的。

神農集團、天康生物、東瑞股份、立華股份、禾豐股份無論是負債率，還是現金比率都比較優(yōu)秀，排在前列。

三、頭均盈利

頭均盈利是本篇文章的重頭戲。這里認為25家上市豬企都是純生豬養(yǎng)殖企業(yè)，不管他是做飼料，還是獸藥，這些業(yè)務都認為是用來為養(yǎng)殖服務的。頭均盈利直接采用凈利潤除以出欄量。這個指標主要反應養(yǎng)殖企業(yè)的成本。我國各地方生豬價格大致相同，養(yǎng)殖成本低的企業(yè)，頭均盈利相對較高。

從下表中可以看出，頭均盈利排在前列的大多都是養(yǎng)雞企業(yè)，比如立華股份、禾豐股份、溫氏股份。去年是雞的景氣周期，利潤豐厚。

上海梅林、龍大美食屬于食品行業(yè)，利潤率高于養(yǎng)殖，補貼了生豬養(yǎng)殖業(yè)務，抬高了頭均盈利。

生豬養(yǎng)殖比例較高的企業(yè)中，神農集團和牧原股份的頭均盈利在200-300元這個區(qū)間，屬于第一梯隊，養(yǎng)殖成本有絕對的優(yōu)勢。

第二梯隊是天邦食品、天康生物、巨星農牧、華統股份，頭均盈利在100元以上。

意外的是天邦食品，居然沒有虧損，甚至還排在第二梯隊，這么反直覺的情況，我們就需要細究：天邦到底是因為成本控制得好，還是出售子公司獲得收益使得頭均盈利排在前列。查看其年報可以發(fā)現，2022年的盈利主要是出售子公司史記生物獲得的投資收益，天邦食品的扣非凈利潤為-10億，頭均虧損226元。

天康生物因為有獸藥、飼料等業(yè)務幫扶，頭均盈利名列前茅，但是他和巨星農牧頭均盈利相仿，我是很不滿意的。這說明天康生物的養(yǎng)殖成本是高于巨星農牧的，并且2022年巨星農牧的皮革業(yè)務是虧損的。個人持有天康生物，現在的感覺就是恨鐵不成剛。愛之深，恨之切。

華統股份有屠宰業(yè)務支撐，盈利不錯，缺點就是年報中沒有拆分屠宰業(yè)務和養(yǎng)殖業(yè)務，不便于推算其養(yǎng)殖成本。

第三梯隊的是中糧家佳康、東瑞股份、大北農、唐人神。家佳康是期貨玩脫了；東瑞生豬售價最高，頭均盈利卻不太行。

虧損的金新農、新五豐、新希望、傲農生物、正虹科技、正邦科技，得挨批評，明天把家長叫來！

四、生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率

??? 養(yǎng)殖毛利率可以從側面反應公司生豬養(yǎng)殖的盈利狀況，從而推測公司的養(yǎng)殖成本。

從上表可以看到：東瑞股份以27.6%的毛利率力壓全場，贏得桂冠。這主要得益于其供港優(yōu)勢，生豬品質高、售價高。羅牛山出欄中含有海南黑豬，黑豬售價高于白豬，其毛利率以25%排在第二。神農集團排在第三，神農集團的養(yǎng)殖成本向來能與牧原股份媲美。立華股份主要產區(qū)在江蘇和安徽，生豬銷售月均價比天康生物高1-3元，所以毛利率也高。

天邦食品排名第五，潛意識里，他的毛利率應該和正邦科技、傲農生物一個水平，結果毛利率奇高。個人理解是因為收入端天邦銷售仔豬比例偏高，及產能主要在華東地區(qū)，豬價相對較高，同時成本端天邦清退落后產能，降本增效，所以毛利率較高。綜合年報信息來看，天邦正逐漸擺脫失速螺旋，如果景氣周期盡快到來，天邦食品有很大的投資價值。

大北農、華統股份、京基智農、牧原股份、巨星農牧、溫氏股份、唐人神、新希望、新五豐、金新農的毛利率在20%-10%之間，處于第二梯隊。華統股份、天康生物部分生豬業(yè)務和屠宰業(yè)務混在一起，實際生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入高于表中數據。

天康生物、傲農生物、禾豐股份的生豬養(yǎng)殖毛利率在10%以下，處于第三梯隊。這里依然要批評我持有的天康生物，毛利率排在倒數，僅為9.71%。綜合考慮，天康生物是安全性和成長性的折衷，如果未來豬周期確定反轉，天康并不是最優(yōu)選擇。

正虹科技、上海梅林、*ST正邦、益生股份毛利率為負，需要反思。益生股份一個賣種豬的企業(yè)居然還能虧損。

五、生豬養(yǎng)殖業(yè)務頭均利潤

??? 頭均利潤的排名和毛利率排名很相似，頭均利潤高的企業(yè)毛利率也相對較高。

第一梯隊是頭均利潤在400元以上：東瑞股份、立華股份、羅牛山、神農集團、溫氏股份。

第二梯隊是頭均利潤在400-200元：牧原股份、巨星農牧、唐人神、京基智農、天邦食品、大北農、新希望。

第三梯隊是頭均利潤在200-0元：新五豐、金新農、禾豐股份、華統股份、傲農生物、天康生物。華統股份、天康生物的頭均養(yǎng)殖成本、頭均利潤明顯不對，翻看其年報可推測其部分出欄生豬用于食品業(yè)務，部分養(yǎng)殖業(yè)務的收入并入食品業(yè)務，導致出欄數據和養(yǎng)殖業(yè)務數據不匹配。

六、生豬養(yǎng)殖業(yè)務頭均成本

??? 頭均成本、頭均利潤，不僅和管理、養(yǎng)殖效率相關，也和出欄結構有關：仔豬出欄量大，頭均成本、頭均利潤通常就相對較低；出欄的大肥豬多，養(yǎng)殖成本也相應較高。綜合觀察頭均成本和頭均利潤，可以剔除一些養(yǎng)殖成本奇高、盈利極差的企業(yè)。

??? 正虹科技、禾豐股份，頭均成本高于2000元，頭均盈利卻很少，甚至虧損，這說明其養(yǎng)殖效率奇低，需要降本增效。

??? 正邦今年大量出售仔豬回血，2022年12月銷售仔豬的數量已經超過商品豬（仔豬27.86萬頭，商品豬20.85萬頭），頭均成本被仔豬拉低，但由于其養(yǎng)殖成本高，頭均虧損489元。

??? 立華股份、溫氏股份、東瑞股份和羅牛山雖然頭均成本排在前列，但頭均利潤也很高，推導出毛利率高，屬于養(yǎng)殖效益優(yōu)秀的企業(yè)。

至于其他豬企，讀者可以自己計算一下出欄結構，從而分析各豬企的養(yǎng)殖效率，需要原始數據的可以私信我獲取。

七、業(yè)務拆分

分析一家企業(yè)的時候，首先就要看他的營收和主營業(yè)務構成，從而根據具體業(yè)務判斷行業(yè)前景和投資價值。

目前，所有生豬養(yǎng)殖企業(yè)都開始向著全產業(yè)鏈方向發(fā)展，飼料企業(yè)開始養(yǎng)豬，養(yǎng)豬企也開始配套屠宰場，屠宰企業(yè)發(fā)力肉制品。雙匯的前太子說過，未來雙匯最大的敵人是牧原。目前牧原已有7500萬頭的生豬產能，約占全國生豬出欄量的10%，小范圍內控制了生豬的供應，隨著牧原屠宰業(yè)務的發(fā)展，勢必會搶占雙匯的鮮肉市場。當前生豬養(yǎng)殖企業(yè)全產業(yè)鏈發(fā)展勢在必行。

大多數養(yǎng)殖企業(yè)是飼料起家，飼料營收占其收入的大頭，比如：新希望、海大集團、大北農、唐人神、傲農生物、金新農、正虹科技、*ST正邦；溫氏股份是豬、禽同步發(fā)展，兩者收入占比大致相同；禾豐股份、立華股份主營是禽類，目前在大力擴展生豬養(yǎng)殖行業(yè)；益生股份主營種雞，輔以種豬；華統股份、上海梅林、龍大美食、雙匯發(fā)展是肉制品企業(yè)，正向上游生豬養(yǎng)殖行業(yè)擴張，力求把控品質，降低成本；新五豐合并天心種業(yè)后以出欄仔豬和種豬為主，輔以生豬；牧原股份、東瑞股份、神農集團是傳統的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，其他業(yè)務含量較少；京基智農曾經主營房地產，目前只經營存量房地產項目，全力發(fā)展生豬養(yǎng)殖。

天康生物是全產業(yè)鏈做得最好的企業(yè)，從上游的玉米、飼料、獸藥，到中游的生豬養(yǎng)殖，以及下游屠宰肉食都有涉及。

注：華統股份、天康生物由于部分生豬養(yǎng)殖和屠宰業(yè)務混在一起，表中沒有計算食品行業(yè)利潤；牧原其他業(yè)務盈利較少，后續(xù)只估值生豬養(yǎng)殖業(yè)務；龍大美食沒有公布生豬養(yǎng)殖業(yè)務數據，海大集團養(yǎng)殖業(yè)務難以拆分，這兩家就沒有統計。

八、2023年生豬業(yè)務估值

這里主要測算2023年的生豬業(yè)務的合理估值，2024年的估值待半年報出來以后再估算。生豬業(yè)務常用的估值測算方法是頭均市值*年出欄量。頭均市值=頭均利潤*PE。頭均利潤與豬價、出欄結構息息相關，PE與周期的進程、市場的資金量、公司的出欄增速等有關。牧原通常被用來和各家豬企比較，本文測算生豬業(yè)務估值時，頭均市值就統一采用牧原股份2023年5月18日的頭均市值（3312元/頭）。

注：1.紅色數據為估計值；2.PSY公開信息查找不到的統一采用20。

九、投資價值測算

生豬企業(yè)估值=生豬業(yè)務估值+其他業(yè)務估值=頭均市值*出欄量+其他業(yè)務利潤*5。估值時，生豬業(yè)務采用了牧原的頭均市值進行估值，對部分養(yǎng)殖毛利率高的企業(yè)略有不公，也高估了部分仔豬出欄占比高的企業(yè)。生豬養(yǎng)殖以外的業(yè)務，采用5倍PE估值，不同業(yè)務采用同一估值，也是略有不公，飼料業(yè)務估值一般相對較低，獸藥業(yè)務估值要高一些。這里只是提供一個估值測算思路，具體測算還是靠投資者自己，畢竟一千個投資者會有一千個哈姆雷特。

從表中可以看出排在前列的企業(yè)大多是負債率較高、資金緊張、安全性差一些的企業(yè)，由于市場對其的擔憂、頭均市值給的就相對較低一些，故而按照牧原來估值，預計漲幅就會偏高。比如*ST正邦、天邦食品、傲農生物、唐人神、新希望。

上海梅林2022年的食品業(yè)務做得不錯，有增長。只是其11個億的利潤，要交4.4億的所得稅，40%的稅率有些不可思議。中糧家佳康在港股，估值向來就低，業(yè)務增長也不錯，很適合價值投資者。

金新農、大北農相較于上次分析，預計漲幅上漲了不少，主要原因就是這段時間跌得太多，基本面又沒怎么變化。金新農5月19日大漲8%，領漲豬圈；大北農后續(xù)有望反彈。

溫氏股份、牧原股份是豬圈的標桿，其頭均市值決定了大多數豬企的估值。

新五豐當前被高估，其仔豬出欄占比高，頭均市值應該調低，估值應低于表中的105億。如果明年豬周期不反轉，新五豐大概率會被劃到灰色區(qū)域。

華統股份沒有統計屠宰業(yè)務，將屠宰業(yè)務加上，估值應高于82.8億。

巨星農牧嚴重高估，中歐拉高了市值，如果中歐走了，剩下的將是一地雞毛。

東瑞股份的地域優(yōu)勢，頭均市值應高于牧原，按頭均市值5000估值的話，當前市值就是合理估值。

天康生物沒有統計肉食業(yè)務，將肉食業(yè)務加上，估值高于156億元，當前被嚴重低估。同時根據其業(yè)務規(guī)劃，其他業(yè)務會有一個不錯的提升，即使豬周期不反轉，獸藥業(yè)務也將帶來增長。

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統計數據工作量較大，難免有些錯誤，望大家多多指正。