《金證研》北方資本中心 青黎/作者 庭初/風(fēng)控

史謂“天地之中”，古稱商都，鄭州地處中華腹地，其“網(wǎng)上絲綢之路”依托跨境電商綜試區(qū)，形成“買全球、賣全球”網(wǎng)絡(luò)樞紐，跨境電商交易額107.7億美元、增長24.6%。作為一家跨境電商企業(yè)，致歐家居科技股份有限公司（以下簡稱“致歐科技”）能否依托該便利的交通優(yōu)勢，乘勢而起？

觀其背后，2017-2018年，致歐科技兩次進行股權(quán)激勵，其股份支付費用確認的公允性被證監(jiān)會問詢。對此，致歐科技將其兩次確認股份支付考慮的因素，即對應(yīng)的市盈率，與同時期跨境電商企業(yè)并購交易的市盈率進行對比，稱其市盈率未顯著偏離同時期跨境電商企業(yè)的并購交易估值區(qū)間。而蹊蹺的是，其中一家跨境電商企業(yè)披露的數(shù)據(jù)，高于致歐科技測算的跨境電商企業(yè)并購交易的市盈率的平均水平，其中確認股份支付費用的公允性或值得推敲。

另外，2020年9月致歐科技進行上市輔導(dǎo)備案。而2019-2021年，致歐科技的研發(fā)投入占比低于同行均值。此外，致歐科技超八成境內(nèi)專利申請于2020年及以后，致歐科技涉嫌“突擊”申請專利。

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一、兩次股份支付對應(yīng)的市盈率，或低于同期跨境電商企業(yè)并購交易的估值水平

天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。股權(quán)激勵計劃的目的，往往是為了完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，吸引和留住人才，從而推動企業(yè)整體業(yè)績的提升及持續(xù)發(fā)展。

2017-2018年，致歐科技兩次進行股權(quán)激勵，其確認股份支付對應(yīng)的市盈率，或低于同時期跨境電商企業(yè)并購交易的市盈率。

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1.1 2017-2018年，兩次股份支付分別依照7.97及8.27倍市盈率確認

據(jù)致歐科技簽署日為2022年9月21日的《關(guān)于致歐家居科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“二輪回復(fù)函”），2017-2020年，致歐科技分別確認股份支付費用5,352.64萬元、4,489.78萬元、5,821.49萬元、8,138.13萬元，證監(jiān)會要求致歐科技說明其股份支付會計處理是否符合《企業(yè)會計準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定，股份支付費用確認是否公允。

對此，致歐科技回復(fù)，根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》（2020年6月修訂）問題 26，在確定公允價值時，應(yīng)綜合考慮的因素包括股份支付實施或發(fā)生當(dāng)年市盈率、市凈率等指標(biāo)因素的影響。

2017年12月，致歐科技進行第一次股權(quán)激勵，其通過共青城科贏投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“科贏投資”）、共青城沐橋投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“沐橋投資”）向蔡海偉等19名員工，間接授予了鄭州致歐網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（致歐科技前身，以下統(tǒng)稱“致歐科技”）合計104.54萬元注冊資本。

同時，對于員工王志偉、田琳通過受讓股權(quán)及直接增資的方式合計取得的180萬元致歐科技注冊資本，致歐科技亦根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，確認了股份支付費用。致歐科技對本次股權(quán)激勵確認股份支付費用為5,352.64萬元。

2018年5月，致歐科技進行第二次股權(quán)激勵，其通過鄭州澤騫企業(yè)管理咨詢中心（有限合伙）、鄭州語昂企業(yè)管理咨詢中心（有限合伙）對致歐科技增資的形式，向KONG YI等4名員工，間接授予致歐科技合計216.42萬元注冊資本。同時，致歐科技將原預(yù)留在科贏投資、沐橋投資執(zhí)行事務(wù)合伙人名下的致歐科技股權(quán)，以合伙企業(yè)財產(chǎn)份額確權(quán)的形式向田琳、王志偉，間接授予致歐科技合計22萬元注冊資本。致歐科技對本次股權(quán)激勵確認股份支付費用4,489.78萬元。

另外，2017-2018年，致歐科技選取了義烏華鼎錦綸股份有限公司（以下簡稱“華鼎股份”）、天澤信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“天澤信息”）、福建潯興拉鏈科技股份有限公司（以下簡稱“潯興股份”）、廣東星徽精密制造股份有限公司（以下簡稱“星徽精密”）等跨境電商企業(yè)2017-2018年的并購交易的市盈率，與致歐科技股權(quán)激勵所確定的權(quán)益工具公允價值對應(yīng)的市盈率進行對比。

其中，致歐科技稱，按照致歐科技2017年未經(jīng)審計的凈利潤測算，其第一次股權(quán)激勵所確定的權(quán)益工具公允價值對應(yīng)的市盈率約為7.97倍。按照致歐科技2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤，測算其第二次股權(quán)激勵所確定的權(quán)益工具公允價值對應(yīng)的市盈率約為8.27倍。

2017-2018年期間，華鼎股份、天澤信息、潯興股份、星徽精密上述四家跨境電商企業(yè)并購交易市盈率約為9-11倍，致歐科技兩次股權(quán)激勵對應(yīng)的市盈率均未顯著偏離同時期跨境電商企業(yè)的并購交易估值區(qū)間。

需要指出的是，具體來看，二輪回復(fù)函中，致歐科技選擇了同行三年平均凈利潤測算同行并購交易的市盈率，進行對比。

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1.2 選擇三年平均凈利潤測算同行并購交易市盈率，稱未顯著偏離同行

據(jù)二輪回復(fù)函，2017-2018年期間，華鼎股份并購深圳市通拓科技有限公司（以下簡稱“通拓科技”）的市盈率為9.98倍，天澤信息并購深圳市有棵樹科技股份有限公司（以下簡稱“有棵樹”）的市盈率為10.21倍，潯興股份并購深圳價之鏈跨境電商股份有限公司（以下簡稱“價之鏈”）的市盈率為9.23倍，星徽精密并購深圳市澤寶電子商務(wù)股份有限公司（以下簡稱“澤寶電子”）的市盈率為10.36倍。

上述市盈率均為標(biāo)的企業(yè)的整體估值除以標(biāo)的企業(yè)三年平均凈利潤所得。

另外，2017年12月，致歐科技第一次股權(quán)激勵所確定的權(quán)益工具公允價值對應(yīng)的市盈率，系致歐科技按照其2017年未經(jīng)審計的凈利潤測算。2018年5月，致歐科技第二次股權(quán)激勵所確定的權(quán)益工具公允價值對應(yīng)的市盈率，系致歐科技按照其2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤測算。

即是說，致歐科技計算其股權(quán)激勵所確定的權(quán)益工具公允價值對應(yīng)的市盈率，均采用其當(dāng)年的凈利潤或扣非凈利潤進行測算，而致歐科技計算的同行企業(yè)并購交易市盈率，均根據(jù)標(biāo)的企業(yè)三年平均凈利潤計算。

值得注意的是，致歐科技計算的上述跨境電商企業(yè)的并購交易市盈率，低于其中一家同行披露的數(shù)據(jù)。

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1.3 根據(jù)星徽精密披露的數(shù)據(jù)測算，2017-2018年期間同行市盈率均值為14.34倍

據(jù)《廣東星徽精密制造股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“星徽精密報告書”），星徽精密擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買澤寶電子100%的股權(quán)，其并購澤寶電子的評估基準(zhǔn)日為2017年12月31日，交易市盈率為14.17倍。

另外，星徽精密進行市盈率比較時選擇的同行包括天澤信息、華鼎股份、潯興股份。其中，天澤信息并購有棵樹99.99%的股權(quán)，評估基準(zhǔn)日為2017年12月31日，交易市盈率為13.08倍。華鼎股份并購?fù)ㄍ乜萍?00%的股權(quán)，評估基準(zhǔn)日為2017年3月31日，交易市盈率為14.5倍。潯興股份并購價之鏈65%的股權(quán)，評估基準(zhǔn)日為2017年3月31日，交易市盈率為15.6倍。

需要說明的是，上述交易市盈率=（交易價格÷收購股權(quán)比例）÷并購當(dāng)年標(biāo)的公司的承諾凈利潤。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，星徽精密報告書中，天澤信息、華鼎股份、潯興股份、星徽精密的并購交易市盈率的均值為14.34倍，致歐科技二輪回復(fù)函披露的天澤信息、華鼎股份、潯興股份、星徽精密的并購交易市盈率的均值為9.95倍。星徽精密與致歐科技測算同行并購交易市盈率的方法存在差異，其中致歐科技二輪回復(fù)函披露的同行并購交易市盈率測算值，低于星徽精密報告書披露的跨境電商企業(yè)并購交易的市盈率的平均水平。

也就是說，2017-2018年，致歐科技兩次股權(quán)激勵確認的股份支付所對應(yīng)的市盈率分別為7.97倍、8.27倍，其確認股份支付費用的公允性被證監(jiān)會問詢。二輪回復(fù)函中，致歐科技將其確認股份支付所對應(yīng)的市盈率，與跨境電商企業(yè)同一時期并購交易選交易市盈率進行對比。但是，致歐科技計算所得的同行并購交易的市盈率，其中一家跨境電商企業(yè)披露的測算方法與數(shù)據(jù)不同。是否意味著，2017-2018年，致歐科技進行確認股份支付對應(yīng)的市盈率，低于同時期跨境電商企業(yè)的并購交易估值水平？或該打上問號。

一波未平，一波又起，致歐科技的創(chuàng)新能力值得關(guān)注。

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二、涉嫌突擊申請境內(nèi)專利或“撐門面”，研發(fā)創(chuàng)新能力存疑

茍日新，日日新，又日新。研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的動力。但是，2019-2021年，致歐科技的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例低于同行均值。

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2.1? 2019-2021年，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例低于行業(yè)均值

據(jù)致歐科技簽署日為2022年9月21日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年及2022年1-6月，致歐科技的研發(fā)投入分別為1,042.95萬元、1,276.93萬元、2,451.04萬元、1,788.41萬元，占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為0.45%、0.32%、0.41%、0.64%。

另外，根據(jù)產(chǎn)品品類、業(yè)務(wù)模式的相同或類似性，以及信息能否從公開渠道獲取等因素，致歐科技選擇的同行業(yè)可比企業(yè)包括遨森電子商務(wù)股份有限公司（以下簡稱“遨森電商”）、安克創(chuàng)新科技股份有限公司（以下簡稱“安克創(chuàng)新”）、深圳市易佰網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱“易佰網(wǎng)絡(luò)”），該等企業(yè)均為國內(nèi)較為知名的跨境電商企業(yè)。其中，易佰網(wǎng)絡(luò)系湖南華凱文化創(chuàng)意股份有限公司（以下簡稱“華凱創(chuàng)意”）的并購標(biāo)的。

據(jù)安克創(chuàng)新2021年年報，2019-2021年，安克創(chuàng)新無資本化研發(fā)支出。同期，安克創(chuàng)新的的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為5.92%、6.07%、6.19%。

據(jù)遨森電商2020年年報，2019-2020年，遨森電商的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.67%、0.95%。且遨森電商未公布2021年年報。

據(jù)華凱創(chuàng)意2021年年報，2021年7月，華凱創(chuàng)意對易佰網(wǎng)絡(luò)進行戰(zhàn)略重組，將易佰網(wǎng)絡(luò)納入合并范圍，且華凱創(chuàng)意及其子公司均無資本化研發(fā)支出。

據(jù)招股書，2019-2021年，易佰網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為1.79%、1.28%、1.12%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，致歐科技上述同行業(yè)可比企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的均值分別為2.79%、2.77%、3.66%，分別高于致歐科技2.34個百分點、2.45個百分點、3.25個百分點。

除此之外，致歐科技超八成獲授權(quán)的專利申請于2020年及之后。

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2.2 2020年9月進行上市輔導(dǎo)備案，超八成專利申請于2020年及之后

據(jù)《關(guān)于致歐家居科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之輔導(dǎo)工作總結(jié)》，2020年9月，致歐科技進行上市輔導(dǎo)備案登記。

據(jù)招股書，截至2022年6月30日，致歐科技共獲得67項境內(nèi)授權(quán)專利，擁有境外專利347項。

其中，在致歐科技獲得授權(quán)的境內(nèi)專利中，申請于2020年及以后的專利數(shù)量為58項。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，截至2022年6月30日，致歐科技獲得授權(quán)的67項境內(nèi)專利中，申請于2020年及以后的專利數(shù)量占比為86.57%。致歐科技或臨門前“突擊”境內(nèi)申請專利。

不僅如此，截至招股書簽署日2022年9月21日，致歐科技超多項核心技術(shù)專利系繼受取得。

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2.3? 截至招股書簽署日2022年9月21日，多項核心技術(shù)專利系繼受取得

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年9月21日，致歐科技披露了部分主要核心技術(shù)情況，其中產(chǎn)品研發(fā)方面披露了25項核心技術(shù)，分別對應(yīng)25項專利。

其中，專利號為003307982-0001的外觀設(shè)計專利“Chairs or stools with rotatable seats”、專利號為004421295-0001的外觀設(shè)計專利“Cupboards with Mirrors”、專利號為004358158-0001的外觀設(shè)計專利“Tables”、專利號為“USD863,838S”的外觀設(shè)計專利“Floor mirror with organizer”、專利號為004669539-0002的外觀設(shè)計專利“Shelving”、專利號為005259306-0003的外觀設(shè)計專利“Shelving”均系繼受取得。

另外，專利號為“USD833,183S”的外觀設(shè)計專利“Configurable storage bin”、專利號為004003002-0005的外觀設(shè)計專利“Blankets”、專利號為003429703-0001的外觀設(shè)計專利“Scratching posts for cats”亦系繼受取得。

也就是說，2019-2021年，致歐科技的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例，均低于同行均值。此外，致歐科技超八成境內(nèi)專利申請于2020年及以后，致歐科技或“突擊”申請專利。另外，截至招股書簽署日2022年9月21日，致歐科技多項核心技術(shù)專利系繼受取得。

一屋不掃，何以掃天下。此番上市，致歐科技能否迎來投資者的“掌聲”？存疑待解。