Dropbox基于股票的薪酬支出正在稀釋股東價(jià)值。

Dropbox的每股收入增長(zhǎng)乏力。
在辦公室數(shù)字化進(jìn)程以前所未有的速度加速之際，Dropbox的新戰(zhàn)略未能加速增長(zhǎng)。
Dropbox的自由現(xiàn)金流來(lái)自其大量基于股票的薪酬支出。
我們認(rèn)為Dropbox?（股票代碼：DBX）的股票是一個(gè)價(jià)值陷阱——它平庸的收入增長(zhǎng)加上慷慨的股票的薪酬計(jì)劃，意味著它實(shí)際上是一家每股增長(zhǎng)乏力的公司。
Dropbox的新戰(zhàn)略
大家都知道，Dropbox是云存儲(chǔ)領(lǐng)域的大公司。根據(jù)Datanyze的數(shù)據(jù)，Dropbox是第二大文件共享服務(wù)平臺(tái)，市場(chǎng)份額約為20%，僅次于谷歌Drive，后者的市場(chǎng)份額為35%。
不過，總的來(lái)說，Dropbox是谷歌和微軟文件共享領(lǐng)域中最突出的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，而且這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在過去幾年里的增長(zhǎng)速度似乎比Dropbox更快。這是合理的，因?yàn)楣雀韬臀④浝盟麄冊(cè)谄渌?xì)分市場(chǎng)的主導(dǎo)地位來(lái)擴(kuò)大谷歌驅(qū)動(dòng)器插件One插件，而Dropbox沒法通過這種方式快速增長(zhǎng)。
然而，Dropbox不再僅僅是一個(gè)文件共享服務(wù)，該公司不僅僅只計(jì)劃提供云存儲(chǔ)服務(wù)。Dropbox一直在投資智能工作空間，并在去年對(duì)其平臺(tái)“x新版Dropbox”進(jìn)行了大規(guī)模改造?！靶掳鍰ropbox”是Dropbox公司管理層的一項(xiàng)雄心勃勃的舉措，旨在利用HelloSign、Dropbox Transfer、Dropbox密碼和Dropbox Vault等技術(shù)，將Dropbox從一個(gè)云存儲(chǔ)提供商轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)多功能的工作環(huán)境。
舊版Dropbox實(shí)際上是一個(gè)簡(jiǎn)單的文件夾，可以從任何連接互聯(lián)網(wǎng)的地方訪問。現(xiàn)在的Dropbox是一個(gè)多功能的工作環(huán)境。Dropbox希望將云內(nèi)容和傳統(tǒng)文件整合到一個(gè)地方——它希望使工作空間更加方便。
巨大的稀釋
Dropbox在首次公開募股后的頭幾周的股價(jià)約為30美元。2017年公司營(yíng)收為11億美元，2018年第一季度A股和B股的加權(quán)平均流通股數(shù)為2.188億股。這使得Dropbox每股收益約為5美元。在2020年第二季度，已發(fā)行的A股和B股的數(shù)量為4.142億股，到2020年第二季度的12個(gè)月收入為16.61億美元。這使得Dropbox每股收益約為4美元。
考慮到股東的稀釋，Dropbox上市后每股收入下降了。然而，這并不完全準(zhǔn)確，2018年Dropbox的流通股數(shù)量因IPO而大幅增長(zhǎng)。因此，考察Dropbox在IPO后的表現(xiàn)比IPO之前的表現(xiàn)可能更合適。例如，Dropbox 2019年的每股收入同比增長(zhǎng)4%，而同期其絕對(duì)數(shù)字收入同比增長(zhǎng)19%。這顯示出Dropbox的股東稀釋程度有多嚴(yán)重。由于股權(quán)稀釋，Dropbox公司在2019年失去了大部分收入增長(zhǎng)。
截至2020年6月30日，Dropbox未攤銷的基于股票的薪酬為7.411億美元。這些開支的加權(quán)平均確認(rèn)期為三年。這意味著在未來(lái)幾年，Dropbox基于股票的薪酬支出將達(dá)到約2.5億美元。
我們使用了YCharts公司分析師的平均預(yù)測(cè)，來(lái)說明Dropbox在未來(lái)幾年的每股收益幾乎不會(huì)增長(zhǎng)，計(jì)算方法很簡(jiǎn)單。如果Dropbox的收入增長(zhǎng)2.07億美元，如果在此期間基于股票的薪酬支出達(dá)到2.5億美元，那么該公司的流通股數(shù)量將以每年3%的速度增長(zhǎng)。如果一家公司的收入僅以每年10%-14%的速度增長(zhǎng)，這將是一個(gè)巨大的稀釋幅度。
價(jià)值陷阱
既然我們知道了股東被稀釋的規(guī)模，股價(jià)下跌就更有意義了。很多人認(rèn)為Dropbox正在產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流，但是Dropbox真的像大多數(shù)人認(rèn)為的那樣有利可圖嗎？
首先，讓我們來(lái)計(jì)算一下Dropbox的企業(yè)價(jià)值，以便更準(zhǔn)確地衡量盈利能力——Dropbox擁有11.76億美元的短期投資和“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”，當(dāng)前Dropbox市值為79.3億美元，而且沒有長(zhǎng)期債務(wù)。因此，Dropbox的企業(yè)價(jià)值為67.5億美元。
Dropbox在過去12個(gè)月里創(chuàng)造了4.091億美元的自由現(xiàn)金流，這使得Dropbox的EV（企業(yè)價(jià)值）與FCF（自由現(xiàn)金流）比率為16.5。乍一看，這個(gè)數(shù)字讓Dropbox看起來(lái)像是終極價(jià)值股票。
我們注意到，基于股票的薪酬支出顯然沒有包括在現(xiàn)金流數(shù)據(jù)中，但它是一項(xiàng)非常真實(shí)的支出。當(dāng)Dropbox將現(xiàn)金流與基于股票的薪酬支出進(jìn)行調(diào)整時(shí)，其調(diào)整后的自由現(xiàn)金流為1.564億美元。因此，Dropbox的EV與調(diào)整后FCF比率為43.2。我們認(rèn)為，對(duì)于一家在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上難以保持競(jìng)爭(zhēng)力的公司來(lái)說，這是一個(gè)相對(duì)昂貴的價(jià)格，因?yàn)樵摴久抗墒找鎯H以每年10%的速度增長(zhǎng)。
問題在于，Dropbox平淡的股價(jià)表現(xiàn)正在導(dǎo)致更多的股票稀釋。如果一家上市公司的股票以極高的估值倍數(shù)出售——就像特斯拉——基于股票的薪酬是一種從市場(chǎng)熱情中獲利的好方法，因?yàn)槟阍谀撤N程度上是以高估值籌集資金。但Dropbox陷入了一個(gè)惡性循環(huán)，其股價(jià)由于表現(xiàn)不佳而處于低位，因此它需要進(jìn)一步稀釋其股票，以適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)員工。
“新版Dropbox”
那么，Dropbox到底出了什么問題？
正如我們?cè)诒疚拈_頭所討論的，Dropbox的管理層已經(jīng)調(diào)整了公司的戰(zhàn)略，宣布為“新版Dropbox”。它投入了大量資金將Dropbox改造成第一個(gè)智能工作區(qū)，但這些投資目前并沒有給公司帶來(lái)足夠的價(jià)值回報(bào)。為了讓這些投資回報(bào)價(jià)值，Dropbox的收入增長(zhǎng)需要加速，而目前它并沒有加速。

來(lái)源：Dropbox財(cái)報(bào)
許多投資者將Dropbox的易用性和開放的生態(tài)系統(tǒng)視為增長(zhǎng)動(dòng)力。雖然Dropbox確實(shí)打造了一款令人驚嘆的產(chǎn)品，但它一直未能利用其出色的工作空間推動(dòng)有意義的增長(zhǎng)，即便是在疫情時(shí)期。有許多公司擁有令人驚嘆的產(chǎn)品，但卻未能盈利。微軟、谷歌和亞馬遜等數(shù)十家大公司都在爭(zhēng)奪數(shù)字化的首選服務(wù)提供商地位。所有這些服務(wù)都是相互補(bǔ)充的，但是Dropbox要想被大量采用，它需要一個(gè)巨大的價(jià)值主張。到目前為止，企業(yè)還沒有對(duì)Dropbox的價(jià)值主張留下深刻印象。

來(lái)源：Dropbox財(cái)報(bào)

營(yíng)收增長(zhǎng)
顯然，Dropbox的收入增長(zhǎng)與付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)密切相關(guān)，因此，如果它能加速付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)，它就能扭轉(zhuǎn)局面。今年6月，Dropbox的付費(fèi)用戶數(shù)量同比增長(zhǎng)10.3%。當(dāng)我們考慮到疫情環(huán)境時(shí)，乍一看這是一個(gè)相當(dāng)驚人的增長(zhǎng)數(shù)字，但這種增長(zhǎng)充其量也只是一般。2020年第二季度，由于疫情危機(jī)，許多西方國(guó)家都采用了嚴(yán)格的隔離措施。在這段時(shí)間里，數(shù)字化進(jìn)程加快，許多公司都在尋求改善數(shù)字化工作環(huán)境的服務(wù)。
例如，Zoom的日活躍用戶數(shù)量在短短6個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)了3000%。此外，我們注意到HelloSign的使用量自疫情以來(lái)上升了25%，因此Dropbox的核心業(yè)務(wù)年增長(zhǎng)率可能低于10%。如果在辦公室數(shù)字化大幅加速的時(shí)期，Dropbox僅僅以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)（包括HelloSign的增長(zhǎng)），我們只能得出這樣的結(jié)論：它的價(jià)值主張還不夠強(qiáng)大。
疫情是Dropbox展示其價(jià)值的機(jī)會(huì)，但它沒有發(fā)揮作用。
總結(jié)
Dropbox基于股票的薪酬支出正在稀釋股東價(jià)值。這是一家每股增長(zhǎng)平平的公司，這是有問題的。在辦公室數(shù)字化進(jìn)程大幅加快的時(shí)候，公司的收入增長(zhǎng)卻沒有加速。
這就是為何我們認(rèn)為Dropbox是一個(gè)價(jià)值陷阱，它的股票，乍一看似乎很便宜，但由于合理的原因被市場(chǎng)打了折扣。


?以上僅作為投資交流，不代表投資建議

猛獸財(cái)經(jīng)致力于讓每一個(gè)不甘心的青年人學(xué)會(huì)美股投資，體驗(yàn)在世界上最成熟最合規(guī)的市場(chǎng)里做世界頭號(hào)公司股東的樂趣和刺激。讓每一個(gè)青年人有尊嚴(yán)、平等通過美股投資獲得自由。

另外在美股投資這件事上，猛獸總是獨(dú)行，牛羊才成群。我們像猛獸一樣關(guān)注著全球美股、A 股、港股等股票市場(chǎng)并且為投資人提供專業(yè)的財(cái)經(jīng)資訊、各類港美股研究報(bào)告、港美股投資策略、全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告、金融圈社交、知識(shí)問答、線上線下活動(dòng)等服務(wù)。