《金證研》北方資本中心 樂隹/作者 出云 映蔚/風控

一方面，在生態(tài)文明建設總體目標及“碳達峰、碳中和”的大背景下，垃圾無害化處理成為需要重視的城市難題。另一方面，廣東博盈特焊技術股份有限公司（以下簡稱“博盈特焊”）此番上市，或面臨下游補貼收緊的窘境。

其中，相關政策提出，垃圾焚燒發(fā)電等非水可再生能源的發(fā)電行業(yè)，完善補貼退坡機制等措施。此外，2020年，國內城市垃圾清運量現(xiàn)負增長，未來博盈特焊是否面臨成長的壓力？另一方面，博盈特焊的專利總數(shù)在同行“墊底”，研發(fā)費用率、研發(fā)人員占比及研發(fā)人員平均薪酬均低于同行均值。此外，博盈特焊與其大客戶的超兩千萬元的交易背后，合作前，博盈特焊的股東持有該客戶的股權，合作后，該客戶“轉身”成為博盈特焊的間接股東之一，個中關系耐人尋味。

?

一、下游補貼“收緊”，國內城市生活垃圾清運量負增長成長能力或承壓

下游行業(yè)需求的變動是影響上游行業(yè)收入的因素之一。值得注意的是，博盈特焊產(chǎn)品主要應用領域的成長空間或受限。

據(jù)博盈特焊簽署日為2022年2月18日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），博盈特焊的主營業(yè)務為防腐防磨堆焊裝備、非堆焊的鍋爐部件、壓力容器及高端鋼結構件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的主營業(yè)務收入分別為2.1億元、4.39億元、5.5億元、5.23億元，占博盈特焊當期營業(yè)收入的比例分別為99.97%、99.93%、99.93%、99.91%。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊防腐防磨堆焊裝備的收入分別為1.95億元、4.29億元、5.26億元、5.1億元，占博盈特焊當期主營業(yè)務收入的比例分別為92.95%、97.75%、95.69%、97.56%。

據(jù)招股書，防腐防磨堆焊裝備是博盈特焊的主要產(chǎn)品，分別應用于垃圾焚燒發(fā)電、生物質發(fā)電、燃煤發(fā)電及其他領域。

2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊防腐防磨堆焊裝備應用于垃圾焚燒發(fā)電領域的收入分別為1.84億元、3.99億元、4.9億元、4.91億元，占博盈特焊當期防腐防磨堆焊裝備收入的比例分別為94.14%、93.06%、93.1%、96.32%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊防腐防磨堆焊裝備應用于垃圾焚燒發(fā)電領域的收入，占博盈特焊當期營業(yè)收入的比例分別為87.47%、90.89%、89.03%、93.88%。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的海外收入分別為1,237.6萬元、834.8萬元、6,089.5萬元、4,697.78萬元，占博盈特焊當期主營業(yè)務收入的比例分別為5.88%、1.9%、11.07%、8.98%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊國內收入占當期營業(yè)收入的比例分別為94.12%、98.1%、88.94%、91.03%。

而近年來，國內城市生活垃圾清運量增速整體呈下滑趨勢。

據(jù)圣元環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“圣元環(huán)?！保┖炇鹑諡?020年8月14日的招股說明書（以下簡稱“圣元環(huán)保招股書”），垃圾焚燒發(fā)電是城市生活垃圾處理的重要方式，對實現(xiàn)垃圾減量化、無害化處理和資源化利用，改善城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生狀況具有重要作用。

據(jù)招股書，博盈特焊稱其防腐防磨堆焊裝備產(chǎn)品，主要應用于垃圾焚燒發(fā)電領域具有合理性。究其原因，隨著國內經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和城鎮(zhèn)化水平的不斷提高，垃圾處理的需求持續(xù)上升，同時，國內垃圾焚燒發(fā)電廠的投資建設規(guī)模亦持續(xù)增長，從而帶動了上游防腐防磨堆焊市場需求的增長。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2010-2020年，國內城市生活垃圾清運量分別為1.58億噸、1.64億噸、1.71億噸、1.72億噸、1.79億噸、1.91億噸、2.04億噸、2.15億噸、2.28億噸、2.42億噸、2.35億噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2011-2020年，國內城市生活垃圾清運量的同比增速分別為3.74%、4.18%、0.92%、3.61%、7.18%、6.37%、5.69%、5.95%、6.16%、-2.87%。

不難看出，2020年，國內城市生活垃圾清運量陷入負增長。

除此之外，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)或面臨補貼政策收緊的窘境。

據(jù)財建〔2020〕4號文件，非水可再生能源是能源供應體系的重要組成部分，是保障能源安全的重要內容。2020年，非水可再生能源發(fā)電已進入產(chǎn)業(yè)轉型升級和技術進步的關鍵期，風電、光伏等可再生能源已基本具備與煤電等傳統(tǒng)能源平價的條件。因此，財政部提出完善現(xiàn)行補貼方式、完善市場配置資源和補貼退坡機制等措施，以促進非水可再生能源發(fā)電的發(fā)展。

在完善現(xiàn)行補貼方式中，為充分保障政策延續(xù)性和存量項目的合理收益，財政部提出，經(jīng)審核納入補貼目錄的可再生能源發(fā)電項目，按合理利用小時數(shù)核定財政補貼額度。同時，價格主管部門將根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要和成本變化情況，及時完善垃圾焚燒發(fā)電價格形成機制。

另外，財政部提出以合理設置退坡幅度、定額補貼、競爭性方式配置新增項目等手段完善市場配置資源和補貼退坡機制。其中，在競爭性方式配置新增項目上，相關部門將通過市場競爭的方式，優(yōu)先選擇補貼強度低、退坡幅度大、技術水平高的項目。

即是說，政策提出，垃圾焚燒發(fā)電等非水可再生能源的發(fā)電行業(yè)，完善補貼退坡機制等措施。

此外，據(jù)財建〔2020〕426號文件，包括農(nóng)林生物發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電的生物質發(fā)電項目，其全生命周期合理利用小時數(shù)為8.25萬小時。

且按照財建〔2020〕5號文件規(guī)定納入可再生能源發(fā)電補貼清單范圍的項目，在未超過項目全生命周期合理利用小時數(shù)時，按可再生能源發(fā)電項目當年實際發(fā)電量給予補貼。而所發(fā)電量超過全生命周期補貼電量部分，不再享受財政補貼資金，核發(fā)綠證準許參與綠證交易。其中，生物質發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿15年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金，核發(fā)綠證準許參與綠證交易。

一方面，就垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)而言，可再生能源發(fā)電項目發(fā)電量不僅“設卡”，而且該行業(yè)將面臨補貼政策收緊的情形。另一方面，2020年，國內城市生活垃圾清運量負增長，未來博盈特焊是否面臨成長的壓力？尚未可知。

不寧唯是，博盈特焊的創(chuàng)新能力亦值得關注。

?

二、專利總數(shù)或處行業(yè)末尾，研發(fā)費用率及研發(fā)人員占比均低于同行均值

創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的動力，而專利數(shù)是體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力最直觀的指標。此方面，截至查詢日2022年3月10日，博盈特焊的專利總數(shù)或在同行中“墊底”。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年2月18日，博盈特焊無子公司。另外，博盈特焊的前身江門市博盈焊接工程有限公司（以下簡稱“江門協(xié)力”），與阿美科福斯特惠勒電力集團北美公司共同擁有一項境內專利。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年2月18日，博盈特焊擁有境內專利共26項，其中發(fā)明專利 2項，實用新型24項；境外專利3項。

據(jù)國家知識產(chǎn)權局數(shù)據(jù)，截至查詢日2022年3月10日，博盈特焊取得國內授權專利的數(shù)量為25項。

即博盈特焊及其前身取得國內授權專利的數(shù)量為26項。

據(jù)招股書，博盈特焊選取的同行業(yè)可比公司分別為青島德固特節(jié)能裝備股份有限公司（以下簡稱“德固特”）、濟南恒譽環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“恒譽環(huán)?！保?、杭州鍋爐集團股份有限公司（以下簡稱“杭鍋股份”）。

據(jù)國家知識產(chǎn)權局數(shù)據(jù)，截至查詢日2022年3月10日，德固特母公司取得國內授權專利的數(shù)量為115項，恒譽環(huán)保母公司取得國內授權專利的數(shù)量為94項，杭鍋股份母公司取得國內授權專利的數(shù)量為139項。

可見，博盈特焊境內專利數(shù)量，遠不及上述3家同行業(yè)可比公司。

與此同時，報告期內，博盈特焊的研發(fā)費用率亦低于同行均值。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的研發(fā)費用率分別為3.98%、3.34%、3.39%、3.45%。同期，博盈特焊同行業(yè)可比公司德固特、恒譽環(huán)保、杭鍋股份的研發(fā)費用率均值分別為4.41%、4.4%、5.33%、8.18%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-9月，博盈特焊的研發(fā)費用率均低于同行均值。同期，博盈特焊的研發(fā)費用率分別低于同行均值0.43個百分點、1.06個百分點、1.94個百分點、4.73個百分點。

除此之外，截至2020年年末，博盈特焊的研發(fā)人員占比亦低于同行均值。

據(jù)博盈特焊簽署日為2021年7月11日的招股說明書，截至2020年12月31日，博盈特焊的員工總數(shù)為623人，研發(fā)人員為67人，占博盈特焊員工總數(shù)的比例為10.75%。

據(jù)德固特2020年年報，截至2020年12月31日，德固特的員工總數(shù)為304人，研發(fā)人員為62人，占德固特員工總數(shù)的比例為20.39%。

據(jù)恒譽環(huán)保2020年年報，截至2020年12月31日，恒譽環(huán)保的員工總數(shù)為101人，研發(fā)人員為30人，占恒譽環(huán)保員工總數(shù)的比例為29.7%。

據(jù)杭鍋股份2020年年報，截至2020年12月31日，杭鍋股份的員工總數(shù)為2,107人，研發(fā)人員為596人，占杭鍋股份員工總數(shù)的比例為26.68%。

可以看出，截至2020年12月31日，博盈特焊研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例，在同行中“吊車尾”。

問題尚未結束，2020年，博盈特焊的研發(fā)人員薪酬亦低于同行均值。

據(jù)招股書，2020年，德固特、恒譽環(huán)保、杭鍋股份研發(fā)人員的年人均工資分別為10.01萬元、17.45萬元、25.29萬元。同期，上述三家同行業(yè)可比公司研發(fā)人員年人均工資的均值為17.58萬元，博盈特焊研發(fā)人員的年人均工資為14.16萬元。

以上情況表明，截至查詢日2022年3月10日，博盈特焊的授權專利數(shù)量在同行中“吊車尾”。報告期內，博盈特焊的研發(fā)費用率均低于同行均值。2020年，博盈特焊的研發(fā)人員占比低于同行的同時，年人均薪酬也不及同行均值。至此，博盈特焊未來將如何提升創(chuàng)新能力？

然而，博盈特焊的問題尚未止步于此。

?

三、新增客戶貢獻超兩千萬元收入，合作前現(xiàn)共同股東而后轉身成博盈特焊間接股東

2019年，博盈特焊新增一名客戶，而合作前，博盈特焊的一名股東持有該客戶的股權，合作兩年后，該客戶又“轉身”成為博盈特焊的間接股東之一。

據(jù)招股書，2020年及2021年1-9月，博盈特焊對圣元環(huán)保的銷售金額分別為900.74萬元、2,790.73萬元，占博盈特焊當期營業(yè)收入的比例分別為1.64%、5.33%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，報告期內，博盈特焊對圣元環(huán)保的累計銷售金額為3,691.47萬元。

事實上，博盈特焊與圣元環(huán)保的關系，值得關注。

據(jù)招股書，博盈特焊的前身是江門協(xié)力，2007年10月18日，江門協(xié)力焊接的企業(yè)名稱變更為江門市博盈焊接工程有限公司（博盈特焊的前身，以下簡稱“博盈有限”）。2020年9月18日，博盈有限整體變更設立廣東博盈特焊技術股份有限公司，即博盈特焊。

據(jù)招股書，2020年9月18日股份公司設立時，中原前海股權投資基金（有限合伙）（以下簡稱“中原前?；稹保?、前海股權投資基金（有限合伙）（以下簡稱“前海股權基金”），中原前海基金、前海股權基金對博盈特焊的持股比例分別為4.63%、9.26%。

此前，博盈有限發(fā)生了兩次股轉、一次增資，前海股權基金、中原前?；鹁挥诓┯睾腹蓶|行列，第一次股轉時間為2019年10月。而博盈有限整體變更為股份公司后，前海股權基金、中原前海基金也是博盈特焊的股東之一。

截至招股書簽署日2021年2月18日，前海股權基金、中原前?；饘Σ┯睾傅某止杀壤謩e為8.98%、4.49%。

值得關注的是，2017年，前海股權基金入股了圣元環(huán)保。

據(jù)圣元環(huán)保招股書，2017年12月15日，圣元環(huán)保召開股東大會，同意前海股權基金增資入股。2017年12月22日，本次股權變動后，前海股權基金持有圣元環(huán)保709.52萬股股份，對圣元環(huán)保的持股比例為3.48%。截至圣元環(huán)保招股書簽署日2020年8月14日，前海股權基金的持股比例未發(fā)生變動。

據(jù)圣元環(huán)保2020年年報，截至2020年12月31日，前海股權基金持有圣元環(huán)保709.52萬股股份，對圣元環(huán)保的持股比例為2.61%。

據(jù)圣元環(huán)保2021年三季度報及公開信息，截至2021年9月30日，前海股權基金持有圣元環(huán)保437.78萬股股份，對圣元環(huán)保的持股比例為1.61%。

且據(jù)公開信息，截至查詢日2022年3月4日，前海股權基金對圣元環(huán)保的持股數(shù)量及持股比例均未發(fā)生變動。

巧合的是，作為博盈特焊2019年新增的客戶，圣元環(huán)保也是中原前?；鸬暮匣锶酥?。

據(jù)招股書，博盈特焊自2019年起與圣元環(huán)保展開合作，且2021年1-9月，圣元環(huán)保成為博盈特焊的新增第五大客戶。

且招股書顯示，截至招股書簽署日2022年2月18日，圣元環(huán)保系中原前?；鸬暮匣锶酥唬鲑Y比例為5.84%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2021年6月30日，圣元環(huán)保成為中原前海基金的合伙人之一。此后，截至查詢日2022年3月29日，中原前海未發(fā)生投資人變更。

這意味著，自2021年6月30日起，圣元環(huán)保持有系中原前海基金5.84%的股權。

值得關注的是，博盈特焊的兩大股東前海股權基金及中原前?；鹗芡环娇刂?。

據(jù)招股書，前海股權基金與中原前海基金受同一方控制。前海股權基金的執(zhí)行事務合伙人為前海方舟資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“前海方舟”），中原前?；鸬膱?zhí)行事務合伙人為前海方舟（鄭州）創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)（有限合伙）。

據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會，截至查詢日2022年3月4日，前?；鹋c中原前海的私募基金管理人均為前海方舟。

據(jù)招股書，博盈特焊稱其通過公平公正的方式與客戶簽訂合約，新增客戶圣元環(huán)保等與博盈特焊及其實際控制人等不存在關聯(lián)關系。?

即是說，前海股權基金及中原前海基金2019年雙雙入股博盈特焊，同年，圣元環(huán)保新增成為博盈特焊的客戶，截至報告期末貢獻超2,000萬元收入。其中，前海股權基金在圣元環(huán)保與博盈特焊合作前，已入股圣元環(huán)保；圣元環(huán)保則在其與博盈特焊合作后，亦入股中原前?；?，個中交易現(xiàn)共同股東。

慎始敬終，終以不困。博盈特焊此番沖刺上市，能否交上完美的答卷？猶未可知。