“風(fēng)險(xiǎn)投資從風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知開(kāi)始。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是一種特殊資產(chǎn)，它既是一種負(fù)資產(chǎn)，也醞釀著很多的機(jī)會(huì)?！卑你y資本創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng)熊鋼在融中2023中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資峰會(huì)上表示。早期投資風(fēng)險(xiǎn)可分為內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所有的風(fēng)險(xiǎn)基本上來(lái)自內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。在投資實(shí)施過(guò)程中，我們?cè)敢獬袚?dān)可以干預(yù)的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，盡量回避無(wú)法有效干預(yù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

談及澳銀作為GP的投資管理風(fēng)格，熊鋼總結(jié)為“用技術(shù)邏輯投項(xiàng)目，用金融邏輯管基金”：

“用技術(shù)邏輯投項(xiàng)目”即用邏輯去選擇，用概率去修正，以提高投資勝利的概率。

“用金融邏輯管基金”簡(jiǎn)單理解就是，將DPI、IRR、MOIC看作是管理基金的標(biāo)準(zhǔn)線，在投資組合中，誰(shuí)能對(duì)我們的基金創(chuàng)造增益，我們就持有，如果是對(duì)基金表現(xiàn)有損耗，那我們就選擇退出。

以下為澳銀資本創(chuàng)始合伙人，董事長(zhǎng)熊鋼在融中2023中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資峰會(huì)上，以《他山之石，可以攻玉》為題的主旨演講，融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）編輯整理：

2003年澳銀美元母基金在新西蘭成立，截至今年正好是第二十個(gè)年頭了。2008年我們進(jìn)入中國(guó)做GP、開(kāi)展人民幣基金管理業(yè)務(wù)，2009年就成功啟動(dòng)了第一只人民幣基金的募集和管理。

01

從美元母基金到人民幣子基金

做到“他山之石，可以攻玉”

澳銀對(duì)基金的管理策略，來(lái)源于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，更來(lái)源于對(duì)美元母基金的學(xué)習(xí)與積累。澳銀美元母基金最初是由四家具有風(fēng)險(xiǎn)投資傳統(tǒng)的家族信托基金共同組成，基金本金4800萬(wàn)美金，從2003年6月開(kāi)始，通過(guò)不斷持續(xù)的滾動(dòng)投資，使得澳銀美元母基金的整體表現(xiàn)非常亮麗，截止至今年3月，澳銀美元母基金一共投了17只基金，投資額達(dá)到了3個(gè)億美元，基金的倍數(shù)現(xiàn)在是17.02，產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的時(shí)間不到70個(gè)月。

澳銀美元母基金重點(diǎn)投資幾個(gè)方向——?jiǎng)?chuàng)新信息技術(shù)、創(chuàng)新醫(yī)學(xué)與工程、創(chuàng)新能源與裝備、創(chuàng)新農(nóng)業(yè)，這是因?yàn)榘拇罄麃喚褪菍ｉT做農(nóng)牧業(yè)方面，創(chuàng)新農(nóng)業(yè)為主。

02

澳銀母基金的管理策略

澳銀母基金投資的策略可以用兩個(gè)標(biāo)簽，一個(gè)是長(zhǎng)青，一個(gè)叫復(fù)利。

長(zhǎng)青與復(fù)利，長(zhǎng)青代表著我們的基金作為L(zhǎng)P是不會(huì)停止出資的，通過(guò)不斷地出資，實(shí)現(xiàn)基金的活性，而復(fù)利則意味著持續(xù)的滾動(dòng)出資，將母基金的本金分為5期，以平均13.4個(gè)月的頻率相對(duì)集中地投資于 5 只子基金，而后續(xù)新增的12只子基金則是在投入基金本金的基礎(chǔ)上，再加上40%的回收收益用于再投資，剩余的60%用于現(xiàn)金分配，實(shí)現(xiàn)的資金滾動(dòng)，這是典型的家族信托出資人，也是目前來(lái)講澳銀母基金典型的做法。

在子基金的選擇上面，我們更傾向于選擇“均衡而富有張力”的子基金。

首先，一定要有穩(wěn)定投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)邏輯。對(duì)于講不清楚自己投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖邏輯的GP，很難獲得LP的支持。我們認(rèn)為投資風(fēng)格大致分為兩個(gè)方向：一個(gè)是注重在投資階段為主，以投資早、中、后期階段做配置的，稱為金融派；還有集中在投資領(lǐng)域，聚焦在細(xì)分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)派。

兩個(gè)方向的特點(diǎn)也非常明顯，金融派是現(xiàn)金流偏好，DPI一定要明確，整個(gè)基金是以金融的邏輯來(lái)進(jìn)行管理。產(chǎn)業(yè)邏輯不太相同的地方是追求絕對(duì)回報(bào)，一個(gè)項(xiàng)目一定要有很高額的回報(bào)，覆蓋掉一些較低回報(bào)項(xiàng)目，對(duì)于基金整體的時(shí)間，整體表現(xiàn)不是首要考慮的。

其次，關(guān)于投資和決策團(tuán)隊(duì)合作的有效融合，特別是對(duì)早期投資的要求也是非常高，要做到有效融合，更需要做到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感知非常敏感、并能結(jié)合有效有張力的風(fēng)險(xiǎn)干預(yù)力。構(gòu)筑的投資一定要有張力、不能偏，一定要在投資領(lǐng)域有對(duì)沖，不能受單一產(chǎn)業(yè)周期影響，構(gòu)建均衡且有張力的投資矩陣。

03

澳銀人民幣基金管理策略

參照澳銀美元母基金GP做法，澳銀對(duì)于人民幣子基金的管理也將其分為了幾個(gè)階段，假設(shè)子基金設(shè)立周期為十年期，將其分為5個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，

• 第1-3年稱之為投資期，這個(gè)投資期實(shí)際上就已經(jīng)考量DPI了，在這個(gè)階段DPI已經(jīng)開(kāi)始有一個(gè)很明確的目標(biāo)，因?yàn)橥锻昃陀械捻?xiàng)目可能不達(dá)預(yù)期，甚至很糟糕，在投資期這個(gè)階段就已經(jīng)要開(kāi)始實(shí)施退出。

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• 第3-5年是風(fēng)險(xiǎn)整固期，就是基金的整體風(fēng)險(xiǎn)需要穩(wěn)固下來(lái)。在此期間項(xiàng)目現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)干預(yù)和成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)收益鎖定是兩個(gè)不同的概念，出現(xiàn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目要進(jìn)行干預(yù)，對(duì)于已經(jīng)有收益但是成長(zhǎng)性受壓制的項(xiàng)目，要開(kāi)始主動(dòng)退出。

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• 基礎(chǔ)收益期是第5-7年，在這個(gè)階段是項(xiàng)目成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)收益鎖定，有些企業(yè)在投了四五年之后他的成長(zhǎng)性會(huì)比較清晰，如果遇到成長(zhǎng)性、上升空間不大的時(shí)候，我們就會(huì)準(zhǔn)備干預(yù)或者退出了。

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• 第7-9年就基本上已經(jīng)達(dá)到了超額收益階段，尤其是在首輪投入進(jìn)去的項(xiàng)目，很有可能走到了IPO階段，項(xiàng)目獲得幾十倍甚至上百倍回報(bào)。

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• 第10年基本上就是清算。

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• 我們的基金管理基本上都是按照這個(gè)時(shí)間表在穩(wěn)步前行，這就是我們澳銀人民幣基金的管理策略。

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04

STEM- VC：無(wú)盡的前沿

我們把澳銀定義為STEM-VC ，我們既不叫天使，也不叫早期，什么意思呢？STEM在英語(yǔ)里有著非常明確的定義 S-Scinece（科學(xué)）、T-Technology（技術(shù)）、E-Engineering（工程）、M-Mathematics（數(shù)學(xué)），也可以稱之為極早期VC，這也是我們澳銀主要關(guān)注的投資階段。

風(fēng)險(xiǎn)是我們經(jīng)常會(huì)遇到的，在我們看來(lái)風(fēng)險(xiǎn)是一種負(fù)資產(chǎn)，但實(shí)際上它也醞釀著很多的機(jī)會(huì)，所以他也是一種特殊的資產(chǎn)。所有的風(fēng)險(xiǎn)基本上都來(lái)自于內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)－技術(shù)能力、商業(yè)能力和組織能力，它既是價(jià)值之根，也是風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生之源。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，做得好就是創(chuàng)造價(jià)值，做得不好就成為風(fēng)險(xiǎn)。

從風(fēng)險(xiǎn)策略來(lái)說(shuō)，我們根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)是否可進(jìn)行干預(yù)將其分為兩大類，第一類是可干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。只有我們剛才所說(shuō)到的企業(yè)的組織能力、商業(yè)能力和企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是可以進(jìn)行干預(yù)，就好比企業(yè)沒(méi)錢可以想辦法找錢、沒(méi)人可以找人，這都是可以解決的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。早期創(chuàng)新的時(shí)候基本上沒(méi)有外部風(fēng)險(xiǎn)，只有技術(shù)本身的風(fēng)險(xiǎn)，團(tuán)隊(duì)組織的風(fēng)險(xiǎn)以及團(tuán)隊(duì)商業(yè)能力的風(fēng)險(xiǎn)。所以在這個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)就是人的風(fēng)險(xiǎn)、團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的表征有兩個(gè)方面，一個(gè)是現(xiàn)金流，一個(gè)就是成長(zhǎng)性。這就是在內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)中風(fēng)險(xiǎn)的“形態(tài)”。

但是當(dāng)企業(yè)進(jìn)入商業(yè)周期，新的風(fēng)險(xiǎn)又隨之而來(lái)了，在這個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)我們稱之為外部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（不可干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)），系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上也是分三個(gè)層面：

第一個(gè)層就是競(jìng)品風(fēng)險(xiǎn)，一旦進(jìn)入市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品馬上就會(huì)出現(xiàn)，企業(yè)剛剛拿到CFDA證，一年以后馬上又有七八家同類型企業(yè)也拿到CFDA證，在同一個(gè)醫(yī)院開(kāi)始投標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)，這就是競(jìng)品風(fēng)險(xiǎn)，這就不是我們能控制了，這就是外部風(fēng)險(xiǎn)的第一層風(fēng)險(xiǎn)。

第二層替代風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)打敗了所有對(duì)手，卻輸給時(shí)代。像柯達(dá)就是沒(méi)有闖過(guò)替代風(fēng)險(xiǎn)，把所有對(duì)手打敗了，但是被新的產(chǎn)品、新的技術(shù)所替代。

如果企業(yè)在進(jìn)入商業(yè)周期后還能夠擁有很強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)、迭代和進(jìn)化能力，闖過(guò)了競(jìng)品風(fēng)險(xiǎn)和被替代的風(fēng)險(xiǎn)，那么就進(jìn)入到最高一層面的風(fēng)險(xiǎn)——社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。比如在醫(yī)療行業(yè)里的集采，這是我們無(wú)法干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，屬于生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)最高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

05

澳銀投資風(fēng)格

總結(jié)一下，澳銀作為GP的投資風(fēng)格。第一個(gè)就是“用技術(shù)的邏輯投項(xiàng)目”，因?yàn)槲覀兪窃缙诘腟TEM-VC，我們需要有“前瞻性”，即尋找通向廣闊藍(lán)海（市場(chǎng)）關(guān)鍵航道（產(chǎn)品）的扼守者（企業(yè)）；“用邏輯去選擇”，是投出獨(dú)角獸，而不是投獨(dú)角獸；“概率的基本公理”，選擇成功概率高一點(diǎn)的團(tuán)隊(duì)，以提高投資勝利的概率。

第二個(gè)“用金融的邏輯管基金”簡(jiǎn)單理解就是，將DPI、IRR、MOIC看作是管理基金的標(biāo)準(zhǔn)線，在投資組合中，誰(shuí)能對(duì)我們的基金創(chuàng)造增益，我們就長(zhǎng)期持有，如果是對(duì)基金表現(xiàn)有損耗，那就是我們的退出首選。

最后想跟大家分享一下巴菲特原則——做堅(jiān)定的復(fù)利投資者。什么是復(fù)利投資？其實(shí)就是我們今天所講到的滾動(dòng)投資，用一筆錢循環(huán)使用以放大概率倍數(shù)，這是最簡(jiǎn)單也是最根本的提高收益概率的方式。把一分錢投出兩分錢的本金，投一分錢出去、掙一分錢回來(lái)，變成兩分錢投資，本金不斷滾動(dòng)，能夠帶來(lái)意想不到的收入。

巴菲特1965年所購(gòu)買的一個(gè)公司股價(jià)為11.375美元/股，到今年5月，已經(jīng)達(dá)到了50多萬(wàn)美/股，59年44000倍的回報(bào)，在此期間公司未進(jìn)行過(guò)一次分紅或拆股，市值卻從當(dāng)年的1100萬(wàn)美元漲到了現(xiàn)在的7000億美元，這是典型的復(fù)利投資行為。剛剛與大家分享的澳銀美元母基金中看到我們的母基金目前回報(bào)是17倍，復(fù)利效應(yīng)已經(jīng)有了，雖然還沒(méi)有那么明顯，但這也是我們堅(jiān)持在復(fù)利投資的道路上用時(shí)間與經(jīng)驗(yàn)所換來(lái)的一點(diǎn)小小成就。