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回顧之前的金融危機(jī)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)是有明顯的撤退信號(hào)的。

假如再經(jīng)歷一次危機(jī)，你應(yīng)該如何識(shí)別撤退信號(hào)？

2008 年的次貸危機(jī)，是自 1929 大蕭條之后，最大的全球性金融危機(jī)，不光直接造成三千萬(wàn)人失業(yè)，五千萬(wàn)人掉到貧困線以下，還波及歐洲和中東，引發(fā)了歐債危機(jī)和阿拉伯世界的革命。

這場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的原因已經(jīng)被充分討論了：

1）根源是美國(guó)的居民和金融機(jī)構(gòu)，杠桿過(guò)高；

2）大部分杠桿是短期的，極容易發(fā)生擠兌；

3）金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款證券化，把債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到了全世界；

4）監(jiān)管缺失。

這些問(wèn)題，雖然現(xiàn)在看起來(lái)顯而易見(jiàn)，但都是后見(jiàn)之明，在當(dāng)時(shí)，可沒(méi)有被這么深刻地理解到。

既然危機(jī)是房地產(chǎn)泡沫破裂引起的，為什么房?jī)r(jià)的下跌沒(méi)有引起人們的警覺(jué)呢？

當(dāng)時(shí)美國(guó)的房?jī)r(jià)：

2004-2005 年暴漲；

2006 年 1 月登頂，之后橫盤(pán)緩跌；

2006 年 10 月開(kāi)始急跌，當(dāng)月新房?jī)r(jià)格中位數(shù)同比下降 9.7%，全年銷量大跌；

2007 年春，是個(gè)人都能看出來(lái)，樓市已經(jīng)繁榮不再，隨后進(jìn)入快速下跌通道——怎么漲上去的，就怎么跌下來(lái)了。

然而大眾的認(rèn)識(shí)是嚴(yán)重滯后的，普通人意識(shí)中的次貸危機(jī)，是在 2008 年 9 月 15 日雷曼破產(chǎn)開(kāi)始的。

決策者眼中的危機(jī)，早在 2007 年 7 月就已經(jīng)爆發(fā)了。

在伯南克、保爾森和蓋特納合編的著作《滅火，美國(guó)金融危機(jī)及其教訓(xùn)》一書(shū)中，我們可以看到，早在 2007 年春，美國(guó)當(dāng)局就已經(jīng)開(kāi)始為次貸問(wèn)題擦屁股了，同年 3 月，他們還在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上，就次貸問(wèn)題做出過(guò)解釋。

既然如此，那些抵御危機(jī)的貨幣和財(cái)政工具，為什么沒(méi)有盡早投入使用呢？

那是因?yàn)樵谖C(jī)徹底爆發(fā)之前，美國(guó)遭遇了和我們今天所面臨的狀況非常相似的麻煩，使政策陷入兩難。

這個(gè)麻煩叫通脹。

當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，一邊是亟待治理的通脹，要求貨幣緊縮；

另一邊則是搖搖欲墜的房?jī)r(jià)，若要維持，必須寬松貨幣。

問(wèn)題來(lái)了：

1）自泡沫形成，到泡沫破裂的這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，華爾街的金融精英和美國(guó)的決策者都經(jīng)歷了什么？美國(guó)的意見(jiàn)領(lǐng)袖是不是也像我們今天一樣，為泡沫如何處理而各執(zhí)一詞？

2）那些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，比如通脹率、失業(yè)率、信貸違約率……是如何變化的？我們根據(jù)這些數(shù)據(jù)，能作出怎樣的判斷？

3）那些具有先見(jiàn)之明的少數(shù)派，又是如何從危機(jī)中漁利的？

要想搞清楚上述問(wèn)題，先得從全局視角，了解一下泡沫是怎么吹起來(lái)的，又是怎么破掉的。

01 泡沫是怎么釀成的？

這個(gè)話題說(shuō)起來(lái)可就遠(yuǎn)了，遠(yuǎn)到得從二戰(zhàn)扯起。

二戰(zhàn)前，大蕭條肆虐全球，世界各主要工業(yè)國(guó)，或主動(dòng)或被動(dòng)，都搞起了「大政府主義」，金融市場(chǎng)的各種行為，都處在嚴(yán)厲監(jiān)管之下。當(dāng)時(shí)的儲(chǔ)蓄存款，是不可以用來(lái)搞風(fēng)險(xiǎn)投資的。

所以那會(huì)兒的華爾街，還不成氣候。

華爾街的猥瑣發(fā)育，是從 70-80 年代的滯脹危機(jī)開(kāi)始的。

那時(shí)凱恩斯主義的缺陷暴露，新自由主義逐漸成為思想界主流。

華爾街趁機(jī)游說(shuō)政府，要求脫離監(jiān)管，之后就一發(fā)不可收拾。

比較顯著的例子是 1972 年的摩根財(cái)團(tuán)，只是一個(gè)擁有 110 名雇員和 1200w$資本金的小公司，到金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，它已經(jīng)是擁有 5 萬(wàn)名雇員的巨頭了。

隨著巨頭們一天天壯大，他們對(duì)政治權(quán)力的滲透也在增強(qiáng)，從里根時(shí)代開(kāi)始，華爾街的高管就接連進(jìn)入美國(guó)經(jīng)濟(jì)決策部門，擔(dān)任重要職位。

掌握權(quán)力系統(tǒng)的華爾街資本，又在立法和政策層面，為金融投機(jī)的冒險(xiǎn)行為，大開(kāi)綠燈。

時(shí)間來(lái)到 21 世紀(jì)，最初的兩年，美國(guó)接連發(fā)生了兩件大事：

1）互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰（2000.03 ? 2002.10）；

2）911（2001.09.11）

經(jīng)歷了一連串的打擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低迷，為了刺激增長(zhǎng)，美當(dāng)局采取了如下措施：

1）降息，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從 2000 年的 6.24%，逐步降至 2003 年的 1.13%：

2）祭出美國(guó)版的「房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)」——《美國(guó)夢(mèng)首付法》和「居者有其屋」計(jì)劃。

雖然美國(guó)兩黨總是斗來(lái)斗去，卻在「美國(guó)夢(mèng)得有房子」這件事上，達(dá)成了深刻共識(shí)，因?yàn)椤妇诱哂衅湮荨乖谶x民心中，有著無(wú)可辯駁的正當(dāng)性。

于是他們聯(lián)手，一舉將美國(guó)人的住房擁有率推高至創(chuàng)紀(jì)錄的 69%。

買不起房子怎么辦呢？

低首付，低利率，政府借錢給你買。

通常，銀行借錢給貸款人，是要考察他的還款資質(zhì)的，比如征信、收入啥的，因?yàn)橐ＷC資產(chǎn)安全，就必須要考慮放貸的風(fēng)險(xiǎn)。

但華爾街那幫聰明絕頂?shù)娜?，?chuàng)造出了一種快速回款，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具。他們把住房貸款，打包成了一種可出售的證券化產(chǎn)品。

這里有幾個(gè)關(guān)鍵詞：打包、證券化、出售。

舉個(gè)例子哈：

張三借了房貸 250w，30 年一共還款 500w；

李四借了房貸 500w，30 年一共還款 1000w。

銀行把張三和李四的房貸合同打包在一起（MBS），作價(jià) 800w，賣給了投行。

一轉(zhuǎn)手，銀行獲利 50w，而張三和李四不還錢的風(fēng)險(xiǎn)，也被轉(zhuǎn)移給了接手的下家。

利潤(rùn)可觀，而且不再承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行大受激勵(lì)。

而且他們當(dāng)中的很多人，所獲得的獎(jiǎng)金是由貸款規(guī)模，而不是由貸款質(zhì)量來(lái)決定的，所以他們有足夠的理由，讓所有的美國(guó)人都去買房，這簡(jiǎn)直就是美國(guó)版的漲價(jià)去庫(kù)存。

高質(zhì)量的借款人很快就消耗完了，他們就把目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)了低收入人群——這些人所借的錢，就叫次級(jí)貸。

次級(jí)貸因?yàn)槔矢?，?duì)銀行的激勵(lì)更大。

為了忽悠低收入者貸款買房，銀行家們編造了各種各樣的美夢(mèng)，搞出了：

1）忍者貸款，貸給那些沒(méi)有收入、沒(méi)有工作、沒(méi)有固定資產(chǎn)的借款人；

2）騙子貸款，貸給那些夸大年薪、謊報(bào)資產(chǎn)的人；

3）掠奪性貸款，這是一種性質(zhì)惡劣的，帶有誤導(dǎo)或欺詐性的貸款。經(jīng)紀(jì)人利用部分借款人受教育水平低、金融知識(shí)匱乏，以各種手段誘使借款人在對(duì)借款條件不了解的情況下，借了高成本的甚至一輩子都還不清的貸款。

比較普遍的是貸款機(jī)構(gòu)針對(duì)低收入人群開(kāi)發(fā)出的一種誘導(dǎo)利率，即頭兩年 0 利率，2 年后再逐漸加上來(lái)。

這是個(gè)非常重要的細(xì)節(jié)，在電影《大空頭》中，蝙蝠俠麥克料定，一旦利率加上來(lái)，那些低收入人群很容易發(fā)生斷供。于是他下定決心，做空次級(jí)貸款抵押證券，大撈了一筆。

為什么會(huì)有人愿意接盤(pán)次級(jí)貸這種風(fēng)險(xiǎn)很大的證券化產(chǎn)品呢？

因?yàn)槁斆鞯你y行家們，早就將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了投資人。

他們將不同風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款證券分拆，然后和其他類型的貸款，比如信用卡、車貸、消費(fèi)貸等放到一起，重新打包，成為了另一種更加復(fù)雜的證券化產(chǎn)品（CDO），然后賣給投資人。

而投資人又是如何看待這些風(fēng)險(xiǎn)的呢？他們難道腦子有坑么，看不出里面的次貸風(fēng)險(xiǎn)？

投資人當(dāng)然不傻：

1）有專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)這些 CDO 產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)調(diào)查，不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的證券化產(chǎn)品，報(bào)價(jià)和收益率都是不同的，想要高收益，就買高風(fēng)險(xiǎn)的；想要資產(chǎn)安全，就買低風(fēng)險(xiǎn)的。

但這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不地道，他們收賣方的錢，自然替賣方服務(wù)，也就有動(dòng)機(jī)和意愿，對(duì)賣方手里的屎，做出黃金的評(píng)價(jià)。

2）當(dāng)時(shí)美國(guó)的房?jī)r(jià)持續(xù)漲了 20 多年，房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲，已經(jīng)成為了一種信仰。只要房?jī)r(jià)還在漲，次級(jí)貸就是安全的，因?yàn)橐坏┙杩钊诉€不上貸款，銀行有權(quán)賣掉房子，收回貸款。

3）投資人還可以給自己購(gòu)買的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（CDO）進(jìn)行投保，如果 CDO 崩潰，保險(xiǎn)公司會(huì)賠付其損失，這又是另一款非常復(fù)雜的金融創(chuàng)造，叫信用違約互換（CDS）。

MBS：住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品；

CDO：信用貸款和抵押貸款分級(jí)打包后的證券化產(chǎn)品；

CDS：信用違約互換，即為 MBS、CDO 等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投保的金融產(chǎn)品，是做空 MBS 和 CDO 的工具。

這么一看，風(fēng)險(xiǎn)似乎消失了：

放貸的銀行，把風(fēng)險(xiǎn)向下轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買 MBS 的投行；

投行則把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買 CDO 的投資人；

投資人則為自己的風(fēng)險(xiǎn)買了保險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了保險(xiǎn)公司；

而保險(xiǎn)公司則有美國(guó)政府的信用背書(shū)……

風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然不可能消失，只是被隱藏、稀釋，并擴(kuò)散到了更廣的地方——全世界的金融體系。

我們現(xiàn)在知道，上述的金融創(chuàng)新，是金融危機(jī)得以擴(kuò)散的源頭，但在當(dāng)時(shí)， 有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家宣稱，像 CDO 和 CDS 這類金融衍生品，因?yàn)榫哂蟹稚L(fēng)險(xiǎn)的能力，所以美國(guó)將會(huì)成功戰(zhàn)勝金融危機(jī)。

正是這種盲目的樂(lè)觀，再配合樓市繁榮、經(jīng)濟(jì)向好的基本面，銀行家們不顧一切地在資本市場(chǎng)大快朵頤，不光 all in，還把杠桿加到了極致。

杠桿之所以誘人，是因?yàn)樗抢麧?rùn)的倍增器。舉例：

你買了一套 100w 的房子，一年后漲到了 120w，你賣出后，獲利 20%。

如果首付 20w，貸款 80w，那么你的獲利就是 100%。

所以在確定性高的投機(jī)市場(chǎng)，盈利欲望強(qiáng)烈的投機(jī)者，總是會(huì)不擇手段地加足杠桿。

從 2001 到 2007 年，美國(guó)家庭債務(wù)量激增，抵押貸款債務(wù)飆升了 63%，這速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于收入的增長(zhǎng)，美國(guó)整體債務(wù)則超過(guò)了 GDP 的 300%。

但這樣的數(shù)據(jù)，并沒(méi)有引起美國(guó)決策層的警覺(jué)。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克回憶說(shuō)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的是經(jīng)濟(jì)增速、通脹和失業(yè)，而非債務(wù)增長(zhǎng)。

上面這張圖，對(duì)于理解美國(guó)決策者的行動(dòng)非常關(guān)鍵：

1）在 2004-2006，美國(guó)房?jī)r(jià)瘋漲的兩年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一段低通脹高增長(zhǎng)的蜜月期，在這種形勢(shì)一片大好的情況下，決策者對(duì)泡沫增長(zhǎng)采取了放任的態(tài)度。

2）為什么在 2007 年，美聯(lián)儲(chǔ)的政策陷入兩難了呢？

正如前文所說(shuō)，這一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一輪不大不小的通脹，貨幣政策在治理通脹和維持房?jī)r(jià)之間徘徊，最后只能眼睜睜看著房?jī)r(jià)崩潰。

不論是 80 年代的大滯脹，還是這一次，在面臨治理通脹還是維持房?jī)r(jià)的選擇時(shí)，決策者無(wú)一例外，都選擇了優(yōu)先治理通脹，這是為什么呢？

首先，從政治角度，沒(méi)有人愿意承擔(dān)激化通脹的責(zé)任；

其次，從經(jīng)濟(jì)角度，決策者非常清楚，維持樓市泡沫沒(méi)有意義，它最終無(wú)可避免都會(huì)破，而貨幣寬松，只會(huì)把問(wèn)題拖延得更嚴(yán)重。

02 債務(wù)危機(jī)不可避免

人們印象中的泡沫危機(jī)，好像是一瞬間崩潰的，似乎沒(méi)有征兆——世界本來(lái)好好的，直到 2008 年 9 月 15 日雷曼時(shí)刻之后，一切就都變了。

這其實(shí)是金融家們故意讓我們相信的故事，好讓老百姓以為，金融界對(duì)危機(jī)的爆發(fā)也是無(wú)能為力的，他們也是受害者，好逃避人們的口誅筆伐。

比如格林斯潘說(shuō)：「只有在泡沫破裂之后，我們才能意識(shí)到泡沫的存在。」

格林斯潘在 1987-2006 年的 19 年間，都是美聯(lián)儲(chǔ)主席，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)決策的最關(guān)鍵人物，他親手打造了「低監(jiān)管、寬貨幣」的金融體系，為華爾街掠奪世界財(cái)富大開(kāi)綠燈。

所以他的話，顯然帶有逃避責(zé)任的意味。

像房地產(chǎn)這種自我強(qiáng)化的金融空轉(zhuǎn)系統(tǒng)（高房?jī)r(jià)?高債務(wù)?更高的房?jī)r(jià)?更高的債務(wù)……）是一定會(huì)走向泡沫的，任何一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都知道這一點(diǎn)，格林斯潘怎么可能需要等到雷曼破產(chǎn)，才意識(shí)到這是場(chǎng)泡沫呢？

那么泡沫破裂，到底有沒(méi)有預(yù)兆？

當(dāng)然有！

實(shí)際上，從 2006 年初，美國(guó)房?jī)r(jià)登頂，就有學(xué)術(shù)界人士，提醒房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的存在，到 2007 年 1 季度，脆弱的次級(jí)貸款，就已經(jīng)開(kāi)始爆雷了。

只是老百姓被蒙蔽著，只能從雷曼破產(chǎn)這樣的大事件中，才能看到撤退的信號(hào)，以至于扎堆撤離，恐慌蔓延，造成踩踏。

由上圖我們可以看到，從房?jī)r(jià)登頂，到雷曼時(shí)刻，中間經(jīng)歷了兩年零九個(gè)月，在這段時(shí)間里，那些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是怎么變化的？

華爾街、決策者、普通居民，分別經(jīng)歷了什么？

我們不妨把自己代入到當(dāng)時(shí)的情境中，看看在什么樣的數(shù)據(jù)條件下，我們可以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，從而安全撤退。

首先，我們得在理論上搞清楚一個(gè)邏輯，即泡沫一定會(huì)破。

泡沫的核心是杠桿，杠桿就是負(fù)債。

泡沫一定會(huì)破，換句話講，就是債務(wù)危機(jī)不可避免，這是由人性和債務(wù)周期決定的：

債務(wù)周期如何理解呢？

聯(lián)想下自己最熟悉的情景，你想必借過(guò)債吧？一旦借債，你就創(chuàng)造了一個(gè)周期。

表面上你是向銀行借錢，實(shí)際上，你是向未來(lái)的自己借錢，因?yàn)樵谖磥?lái)的某一時(shí)刻，你必須壓縮消費(fèi)，以償還債務(wù)。

而經(jīng)濟(jì)，本質(zhì)上是由無(wú)數(shù)個(gè)交易構(gòu)成的。

在交易中，一個(gè)人的支出，是另一個(gè)人的收入。

在人們借錢消費(fèi)的時(shí)候，支出會(huì)擴(kuò)大，相對(duì)應(yīng)的，收入也會(huì)擴(kuò)大，反映在宏觀經(jīng)濟(jì)上，就是繁榮周期。

當(dāng)人們?yōu)榱藘斶€債務(wù)而壓縮支出時(shí)，相對(duì)應(yīng)的，人們的收入也會(huì)減少，這反映在宏觀經(jīng)濟(jì)上，就是衰退周期。

但衰退周期并不一定都對(duì)應(yīng)著債務(wù)危機(jī)，如果借債是用于生產(chǎn)性目的，從而創(chuàng)造出了更多的收入，來(lái)償還本息，那么在還債周期到來(lái)時(shí)，不見(jiàn)得就要降低支出。

舉例：

司機(jī)張三，一開(kāi)始開(kāi)出租，每月掙 1w；

后來(lái)貸款買了輛車自己跑，雖然需要每月還貸 5k，但這時(shí)的他，每月能掙 2w 了。

這就是一個(gè)好的借債，因?yàn)樵黾恿耸杖搿?/p>

那債務(wù)危機(jī)有可能避免嗎？

不可能。

因?yàn)樵谏仙芷?，債?wù)會(huì)產(chǎn)生一個(gè)自我強(qiáng)化的上升運(yùn)動(dòng)。

首先，你能否從銀行借到錢，能借到多少錢，取決于你的收入水平和可抵押資產(chǎn)的價(jià)值。在上升周期，由于債務(wù)擴(kuò)張支撐了消費(fèi)和投資，人們的收入和資產(chǎn)價(jià)格都在上漲，又進(jìn)一步增加了借債。

其次，經(jīng)濟(jì)繁榮，會(huì)使人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期感到樂(lè)觀，銀行愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿加強(qiáng)，借貸也會(huì)變得更容易。

人們也總是更喜歡借錢花錢，但反感省錢還錢，而且人們習(xí)慣根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷未來(lái)，會(huì)慣性地認(rèn)為收入會(huì)持續(xù)漲，從而繼續(xù)大量舉債。

再次，貨幣過(guò)度擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)「負(fù)債經(jīng)濟(jì)」——借錢即賺錢，這是通脹（實(shí)際利率為負(fù)）周期中的一種現(xiàn)象，它獎(jiǎng)勵(lì)了過(guò)度借債的行為。

政治上，放寬信貸，也比收緊信貸容易得多，因?yàn)檎渭倚枰浞值牧鲃?dòng)性以維持繁榮，所以在還債周期，支出下降，經(jīng)濟(jì)失速時(shí)，決策者通常會(huì)放水刺激，導(dǎo)致債務(wù)突破平衡的臨界點(diǎn)，從而走向泡沫。

這些因素綜合到一起，一定會(huì)讓負(fù)債，從良性變成泡沫。

當(dāng)債務(wù)泡沫到達(dá)頂峰后，就會(huì)掉頭，進(jìn)入向下的自我強(qiáng)化，在下降周期，由于消費(fèi)減少，收入下降，違約增加，銀行對(duì)借款人的還貸能力存疑，不僅不會(huì)繼續(xù)借款，反而會(huì)要求你提前還款，企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)危機(jī)，違約進(jìn)一步增加……經(jīng)濟(jì)增速下降，人們對(duì)未來(lái)感到悲觀，投資趨于保守，拋售資產(chǎn)，房?jī)r(jià)下跌。

資本市場(chǎng)上，人類的心理由兩種情緒主導(dǎo)，貪婪和恐懼。

繁榮的上半場(chǎng)，由貪婪操控；衰退的下半場(chǎng)，則由恐慌支配。當(dāng)債務(wù)周期走到爆破階段，恐慌就會(huì)徹底支配人們的心理，債務(wù)危機(jī)就發(fā)生了。

綜上，泡沫一定會(huì)破，債務(wù)危機(jī)不可避免。

除非在繁榮周期，能夠管住放水的手。

但我們都知道，這不符合人性和政治需要。

03 泡沫什么時(shí)候破？

假設(shè)你在 2007 年，就已經(jīng)知道當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)有泡沫，而且一定會(huì)在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間破裂，你應(yīng)該怎么做？

搜集并識(shí)別撤退的關(guān)鍵信號(hào)！

可以確定的是，越是風(fēng)暴臨近的時(shí)候，美國(guó)政客和華爾街金融家的話，就越不可信！

美國(guó)房地產(chǎn)最繁榮的時(shí)期，是 2004-2005 年，誘導(dǎo)利率通常在兩年后發(fā)揮作用，也就是說(shuō)，到 2007 年，很多低收入者的月供會(huì)上漲，當(dāng)他們的還債負(fù)擔(dān)加重，就會(huì)發(fā)生斷供，次貸風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露?！洞罂疹^》中的麥克就是看到了這點(diǎn)，才跑去做空 MBS 的。

事實(shí)上，次級(jí)貸也確實(shí)在這時(shí)候開(kāi)始密集出現(xiàn)問(wèn)題，但在 2007 年 3 月的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森卻表示：「次貸問(wèn)題基本上得到了控制。」美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克說(shuō)：「次貸市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響，是可以被控制的?！?/p>

然而僅過(guò)了一個(gè)月，美國(guó)第二大次貸機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司，就宣告破產(chǎn)了。

所以美國(guó)政客的話，就是用來(lái)哄孩子的。

在電影《Margin Call》中，大 Boss Tuld 用三個(gè)詞，總結(jié)了金融游戲規(guī)則：

這就是講，一旦風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨，他們?yōu)榱舜_保自己率先上岸，甚至?xí)褂闷墼p手段，把有毒資產(chǎn)賣給合作伙伴和客戶。

電影《入侵華爾街》中，某投行為了自保，明知道快要爆雷了，仍然花言巧語(yǔ)地忽悠普通人接盤(pán)，主角吉姆就是因?yàn)椴欢碡?cái)產(chǎn)品里的門道，才被經(jīng)紀(jì)人、律師接連忽悠，最終家破人亡走上不歸路。

既然政客和金融家的話都不能信，那我們應(yīng)該信什么？

在我看來(lái)，只有兩個(gè)東西可以信：

1）有嚴(yán)謹(jǐn)推導(dǎo)過(guò)程的經(jīng)濟(jì)邏輯。

2）嚴(yán)格考據(jù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

經(jīng)濟(jì)邏輯，上面的第二小節(jié)已經(jīng)討論過(guò)，過(guò)度負(fù)債，是一定會(huì)產(chǎn)生泡沫的。像房地產(chǎn)投機(jī)這種行為，一個(gè)人更高的收益，是以另一個(gè)人更高的負(fù)債為代價(jià)的，這不是龐氏是什么呢？這種情況怎么可能持續(xù)呢？

達(dá)利歐在《債務(wù)危機(jī)》中，總結(jié)了資產(chǎn)泡沫的幾個(gè)特點(diǎn)：

1）相對(duì)于傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)偏高；

2）預(yù)期會(huì)繼續(xù)漲價(jià)，存在普遍的看漲情緒；

3）買家提前很長(zhǎng)時(shí)間買入，旨在應(yīng)對(duì)未來(lái)漲價(jià)的影響；

4）之前未參與市場(chǎng)的新買家進(jìn)入；

5）普遍存在高杠桿融資行為；

6）貨幣寬松。

他還用一句話總結(jié)了泡沫：當(dāng)一樣?xùn)|西，貴得不像話，而人們卻認(rèn)為它還會(huì)繼續(xù)漲價(jià)的時(shí)候，就是泡沫最夸張的時(shí)候。

你看，即使是最專業(yè)的投資者，對(duì)泡沫的判斷也非常主觀，幾乎可以說(shuō)是憑借 「直覺(jué)」。

雖然理論上講，債務(wù)越高，泡沫越大，就越脆弱，但它的破裂，仍然是偶然且難以預(yù)測(cè)的。

達(dá)利歐在 2007 年 2 月 5 日的《橋水每日觀察》中寫(xiě)道：

「我們認(rèn)為金融系統(tǒng)中存在很大風(fēng)險(xiǎn)，理由是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)很高，這壓低了收益率和利差……波動(dòng)率很低，為了追求收益，投資者加大杠桿。」

波動(dòng)率低?杠桿率高，是金融泡沫到頂?shù)某Ｒ?jiàn)現(xiàn)象：

1）人們預(yù)期一致，對(duì)漲價(jià)抱有很強(qiáng)的確定性；

2）政府的監(jiān)管打壓（美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期），令人們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格之所以沒(méi)有爆發(fā)，是因?yàn)樾枨蟊粔褐?，所以漲幅不高。

確定性高，但漲幅不高，投資者就會(huì)加大杠桿來(lái)放大收益，達(dá)利歐認(rèn)為，金融風(fēng)險(xiǎn)就是這么埋下的。

這里有個(gè)關(guān)鍵詞，叫波動(dòng)率，在電影《Margin Call》中，分析師 Eric 的風(fēng)險(xiǎn)模型計(jì)算出，他們公司持有的證券化產(chǎn)品的波動(dòng)率，在未來(lái)會(huì)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)閾值，而導(dǎo)致該投行破產(chǎn)。

這種情況在比特幣等杠桿類型的交易中就很常見(jiàn)，比如我買了 1w 美元的比特幣，但我實(shí)際支付的是 1k 美元（保證金），剩下的 9k 美金是借來(lái)的，假如比特幣價(jià)格向下波動(dòng) 10%，我就被平倉(cāng)了，即使它后來(lái)又漲回去 100%，我的錢也沒(méi)法再回來(lái)。

所以對(duì)于高杠桿類型的交易來(lái)說(shuō)，大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是無(wú)法承受的。

基于這個(gè)判斷，債務(wù)危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)通常是：

1）給高風(fēng)險(xiǎn)借款人提供貸款，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，收入下降時(shí)，違約率驟升；

2）短借長(zhǎng)貸，當(dāng)流動(dòng)性下降，貸款人不愿意續(xù)貸，借款人的現(xiàn)金流就會(huì)受到擠壓；

3）用一種貨幣借款，用另一種貨幣還款。

比如某房企，借的是美元債，掙的是人民幣，一旦美元對(duì)人民幣升值，該房企的還款壓力就會(huì)變大。

上述三種情形，都會(huì)直接影響市場(chǎng)對(duì)借款人所持資產(chǎn)價(jià)格的判斷，導(dǎo)致其波動(dòng)率超過(guò)借款人的杠桿閾值，從而引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)對(duì)危機(jī)從醞釀到爆發(fā)這整個(gè)過(guò)程的復(fù)盤(pán)推演，我們可以把次貸危機(jī)簡(jiǎn)單總結(jié)為：次級(jí)貸違約 ? 相關(guān)聯(lián)的金融衍生品爆雷 ? 高杠桿金融機(jī)構(gòu)損失慘重，瀕臨破產(chǎn)。

所以這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，一開(kāi)始只是表現(xiàn)為金融行業(yè)崩盤(pán)，什么時(shí)候開(kāi)始真正爆發(fā)威力的呢？

信用體系開(kāi)始崩潰的時(shí)候——如果雷曼可以破產(chǎn)，那么其他投行呢？那些商業(yè)銀行呢？還有什么是值得信任的嗎？

伯南克研究大蕭條一輩子，他在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上說(shuō)：

「信用體系一旦崩潰，持有現(xiàn)金的人不再信任任何人，流動(dòng)性徹底消失，企業(yè)借不到錢，無(wú)法進(jìn)貨，無(wú)法交易，老百姓的正常借貸停滯，無(wú)法借錢買房，不敢理財(cái)……信用，可以支撐經(jīng)濟(jì)，也可以毀

滅經(jīng)濟(jì)?！?/p>

金融業(yè)固然損失慘重，但實(shí)體行業(yè)也不可能幸免，隨之而來(lái)的，是經(jīng)濟(jì)的急劇收縮，裁員和失業(yè)不斷，債務(wù)違約會(huì)進(jìn)一步增多，進(jìn)而掉入信用爆雷的惡性循環(huán)。

恐慌，是金融危機(jī)的心理學(xué)根源。

所以學(xué)界為什么把雷曼時(shí)刻作為次貸危機(jī)的起點(diǎn)？因?yàn)檫@是美國(guó)信用體系崩潰的起點(diǎn)，是全球恐慌的起點(diǎn)，也是系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的起點(diǎn)。

假如當(dāng)初伯南克和保爾森救下了雷曼，沒(méi)有讓恐慌沿著全球的金融體系蔓延，這場(chǎng)金融危機(jī)的結(jié)果，會(huì)不會(huì)不那么慘重呢？

也就是說(shuō)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線 = 信用體系不崩潰，= 恐慌不在銀行系統(tǒng)蔓延 = 國(guó)有銀行不發(fā)生兌付危機(jī)。

房?jī)r(jià)下跌，新房銷量下降，固然會(huì)引爆高杠桿房企的債務(wù)壓力，但會(huì)不會(huì)導(dǎo)致國(guó)有銀行的兌付危機(jī)呢？這是我們未來(lái)需要深刻思考的問(wèn)題。

回到次貸危機(jī)，還需要進(jìn)一步討論的內(nèi)容有：

1）那些有先見(jiàn)之明的人是如何漁利的？

2）美國(guó)當(dāng)局是如何救市的？

3） 「大撒幣」的救市行為，真的是劫貧濟(jì)富？

4）「撒幣救市」有沒(méi)有真正解決問(wèn)題？抑或只是將問(wèn)題展期，從而把更大的危機(jī)，留給了未來(lái)？

這些問(wèn)題我們都將會(huì)在之后的專題文章中繼續(xù)討論，歡迎大家持續(xù)關(guān)注本專欄。

轉(zhuǎn)自知乎：葉泊楓

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