7月16日，錦泓集團發(fā)布2021年中報，稱上半年公司預計實現(xiàn)營業(yè)收入19.63億元，同比增長73.80%；預計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.33億元，與上年同期相比，實現(xiàn)扭虧為盈。

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公司從事服裝生產(chǎn)，主要做童裝和女裝，旗下有兩個知名度較高的品牌，一個是“TEENIE WEENIE（甜維你）”，銷售額超過全部營收的三分之二，一個是“VGRASS（維格娜絲）”，銷售額約占營收的三分之一。

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受到疫情的影響，公司2020年巨虧6.39億元。不過，虧損并非經(jīng)營虧損，主要來自于商譽和無形資產(chǎn)減值，剔除掉二者影響，公司歸母凈利潤約為8771萬元。

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筆者曾經(jīng)參與為一家零售巨頭進行客戶構(gòu)成分析，我們驚訝的發(fā)現(xiàn)，在新增客戶中，竟然高達40%的比例來自于90后。隨著消費者構(gòu)成主體的悄然變化，消費市場的成長模式發(fā)生了巨變。除了白酒這種消費群體比較“頑固”的行業(yè)，從家電到快消品，傳統(tǒng)的經(jīng)銷商模式都受到了沖擊，反倒是線上直播等新零售模式廣受歡迎。

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作為一個面向Z世代消費者（95后）的年輕化品牌，公司的營銷策略也以線上線下流量相結(jié)合經(jīng)濟為主。

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一、銷售費用占比接近營收一半

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2020年，公司營收33.40億元，然而同期銷售費用高達16.4億元。銷售費用占營收比例接近一半，這意味著公司的盈利能力主要來自于促銷。

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年報顯示，銷售費用的主要構(gòu)成包括員工薪酬、店鋪費用、廣告宣傳費和電商手續(xù)費等。

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和傳統(tǒng)企業(yè)將銷售費用主要花在經(jīng)銷商不同的是，除了實體店鋪外，公司還將相當一部分營銷資源投放在年輕人最喜歡的電商渠道。

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制作動漫短視頻，與跨界品牌聯(lián)名、與明星網(wǎng)紅合作互動等形式，提升品牌影響力；設立“熊族研究所”不斷由專屬團隊創(chuàng)作?IP 漫畫，并入駐“半次元”社區(qū)；多次與薇婭、李佳琦等頭部主播合作進行電商直播銷售。

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從某種意義上講，錦泓集團在營銷方面的操作，將是大部分消費品行業(yè)未來廣泛采用的模式。中國的消費品市場將面臨新舊轉(zhuǎn)型期，很多傳統(tǒng)巨頭將因為路徑依賴會面臨新生代的挑戰(zhàn)，從而出現(xiàn)新的投資機會。

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但是從錦泓集團的巨額營銷投入來看，這種尚在摸索中的新零售模式，并沒有帶來較高的銷售額，性價比還是太差了。

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二、資金來源

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很多新興的國貨品牌也都采用類似的銷售模式，通過線上線下投入大量的營銷資源來帶動銷售。比如珀萊雅、逸仙電商（完美日記）等，但是，二者的財報顯示，巨額的銷售費用支出，資金主要來自于自有資金。

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錦泓集團銷售費用的資金，卻主要來自于貸款。

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確切的說，公司自2017年貸款巨資收購TEENIE WEENIE（甜維你）品牌后，現(xiàn)金流非常緊張。至今尚未從該品牌賺到足夠的現(xiàn)金，來彌補公司貸款的缺口。

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并且，在2020年的時候，借著疫情的影響，該子品牌暴雷了。

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三、巨虧根源

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2020年年報中，公司對?TEENIE WEENIE業(yè)務計提商譽減值和無形資產(chǎn)減值，對歸屬于上市公司股東的凈利潤的影響金額為-7.11 億。

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一般來說，公司并購子公司的時候，產(chǎn)生的溢價在合并報表的時候計入商譽，當被并購的子公司未能完成業(yè)績承諾，或者發(fā)生其他不及預期的情況時，按照會計準則，需要計提商譽減值準備。

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那無形資產(chǎn)減值又是怎么回事呢？

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錦泓集團在并購TEENIE WEENIE時，除了商譽之外，還將公司的395項注冊商標、43個域名以及17項著作權計入無形資產(chǎn)。

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理論上，這部分無形資產(chǎn)在獲取的時候幾乎是0成本，合并報表的時候?qū)⒃鲋狄曂套u一并入賬即可，為什么要這么麻煩單獨處理呢？

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這和商譽、無形資產(chǎn)的賬務核算方式有關。

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根據(jù)會計準則，商譽是不需要攤銷的，經(jīng)評估發(fā)生減值可能的時候，再計提減值準備，直接抵減利潤。而無形資產(chǎn)可以在使用年限內(nèi)攤銷， 也就是說，公司將一部分并購溢價，以無形資產(chǎn)的形式單獨列示。

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然而，和軟件等無形資產(chǎn)不同的是，商標、域名、著作權等無形資產(chǎn)的使用年限幾乎是永久性的，所以計入無形資產(chǎn)也不會快速攤銷掉。

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真正的原因，是計入無形資產(chǎn)后，公司可以拿著進行抵押，獲取貸款。比如，公司將TEENIE WEENIE的商標權質(zhì)押給招商銀行，用來換取巨額的收購資金，質(zhì)押合同到期日為?2022 年 2 月 28 日。

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上市公司并購時，往往會承諾三年業(yè)績，也導致經(jīng)常會在三年后出現(xiàn)商譽問題，這也是近年來商譽頻繁暴雷的根源。TEENIE WEENIE的商譽和無形資產(chǎn)在2017年發(fā)生并購三年后“精準”暴雷，雖然打著受到疫情影響的旗號，但實際上根本原因TEENIE WEENIE品牌的經(jīng)營存在很多問題。據(jù)報道，TEENIE WEENIE品牌的閉店率居高不下，導致品牌的實際價值名不副實。

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四、毛利率的水分

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在2020年年報中，錦泓集團的毛利率高達67.68%，到了2021年一季報，更是超過70%，堪比五糧液，看起來公司的產(chǎn)品非常具有競爭力。

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但這種毛利率具有很大的水分，一方面，公司超額溢價并購的資金，并沒有算到產(chǎn)品的成本中，但暴雷的時候，是實實在在影響了利潤；另一方面，公司巨額銷售費用的投入，從本質(zhì)上來說，也是成本。

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所以，公司的超高毛利率，需要剔除掉面紗再看，其實壓根沒有表面上那么風光。

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五、緊繃的資金鏈

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為了并購TEENIE WEENIE品牌，公司借了不少錢。2017年年報顯示，公司長短期借款超過70億元。從2017年至2020年，公司僅利息支出，就超過9.3億元，遠超同期凈利潤?？梢哉f公司是在捉襟見肘的經(jīng)營，盡最大可能償還借款。

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而同期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額只有19.9億元，按照三年來的銷售額分攤，TEENIE WEENIE品牌帶來的現(xiàn)金流大約占比三分之二，勉強可以彌補借款的利息支出，剩余的部分遠遠不能抵償公司的巨額貸款。

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這意味著，從現(xiàn)金流（賺錢）的角度來說，公司的并購其實是不劃算的。經(jīng)過此次并購，反而增加了利息重負。

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公司在2020年年報中表示，集團年采取了嚴格的節(jié)約支出措施，包括根據(jù)銷售預測嚴格控制商品采購規(guī)模、壓縮非關鍵崗位支出和實行臨時現(xiàn)金管控等，同時加強了應收賬款催收力度和存貨處理力度。

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通過數(shù)據(jù)可以看出公司真的是勒緊腰帶，甚至大幅降薪?，F(xiàn)金流量表中，公司為職工支付的現(xiàn)金較上年下降了15%。

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盡管2021年半年報扭虧為盈，但公司的資金鏈依然緊張。半年的利息支出1.18億元，同期的凈利潤1.3億元。時至今日，公司還在為銀行打工。

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2021年半年報中，雖然長短期借款都有好轉(zhuǎn)，但一年內(nèi)到期的長期借款達到了10.35億元，而賬面現(xiàn)金只有5個億左右，這給公司近期的資金鏈帶來巨大的壓力。

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從投資性現(xiàn)金流看，自從并購了TEENIE WEENIE，幾乎沒有追加過固定資產(chǎn)投資，沒有更新過生產(chǎn)線，“負重前行”。

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六、大雷之后，小雷不斷

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2020年的商譽和無形資產(chǎn)雷爆掉以后，2021年的半年報顯示，公司又發(fā)生了1809萬的資產(chǎn)減值損失，主要來自于無形資產(chǎn)。說明公司在2020年的暴雷還沒完全結(jié)束，由于商譽和無形資產(chǎn)都沒有全額計提減值準備，所以后續(xù)隨著TEENIE WEENIE品牌經(jīng)營情況的變化，資產(chǎn)減值的影響會一直持續(xù)。

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在5月份，錦泓集團股價曾持續(xù)連板，公司發(fā)布公告提示了七大風險，其中TEENIE WEENIE品牌不斷關店成為較大的風險之一。一年來該品牌關店200多家，算上新開業(yè)店，凈關店也有100多家，這很有可能會在年底成為計提商譽減值準備的依據(jù)，從而抹掉公司的經(jīng)營業(yè)績，持續(xù)暴雷。

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