作者：Azure

來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）

2020年7月10日，綠城管理(09979.HK)上市了。

上市當天，綠城管理發(fā)售價為2.5港元/股，不過上市后兩天，股價分別上漲30%和28.62%，甚至最高曾達到4.35港元/股，連帶著綠城中國(03900.HK)的股價也“翻了身”，在綠城管理上市當天，綠城中國漲13.05%，可以說，資本市場給了這個“初到者”相當大的“面子”。

綠城管理的上市頗受資本市場的關(guān)注，一方面，其背負著中國“代建第一股”的光環(huán)，這不僅是第一個上市，市場規(guī)模也是第一，另一方面，綠城管理成功上市后，其將成為綠城系繼綠城中國和綠城服務(wù)(02869.HK)之后的第三個上市平臺。

然而，這就說明綠城管理取得了成功，其“輕資產(chǎn)”的故事被資本市場所認可了嗎？

“綠城管理”的傳說

在房地產(chǎn)圈，“綠城管理”?是一個另類。

“綠城管理”不同于一般的房地產(chǎn)開發(fā)公司，其主要業(yè)務(wù)為代建，綠城管理不需要為項目投入大量的財務(wù)資源，而只負責土地收購成本及物業(yè)建造成本，在一定程度上不僅規(guī)避了房地產(chǎn)行業(yè)高負債的通病，而且還因該“輕資產(chǎn)”模式在業(yè)內(nèi)備受追捧，曾成為一個”傳說“。

房地產(chǎn)圈又為何如此追捧“綠城管理”呢？

這又跟房地產(chǎn)行業(yè)的一個通病有關(guān)——即傳統(tǒng)的房地產(chǎn)模式通常負債率較高，因而這些房地產(chǎn)企業(yè)不得不通過高周轉(zhuǎn)模式降低成本，于是這就造成房地產(chǎn)質(zhì)量問題被人詬病，同時，也造成房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，因受資本的制約而毛利率不高，進而導致資本市場對于地產(chǎn)股總體而言是低估的。

“綠城管理”則完全打破了這個模式。

“綠城管理”雖屬于房地產(chǎn)行業(yè)，但是輕資產(chǎn)運營模式讓其發(fā)展充滿了想象空間，至少從市盈率來看，綠城管理比綠城中國的投資價值還要高，數(shù)據(jù)顯示，綠城中國市盈率為7.75，而綠城管理的市盈率為18.91，超過前者兩倍還多。

只是，這個故事講起來雖然好聽，卻要接受資本市場的考驗。

剛上市順風上漲了兩天，綠城管理的股價就持續(xù)四天下跌，此后還有較大波動，再未突破上市第二日4.35港元/股的高點，走勢逐漸疲弱。

一切并不像看上去的那么簡單。

比如，雖然是輕資產(chǎn)，然而，綠城管理也一樣飽受“長期負債“之苦，這一點，與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有任何差別。

而且綠城管理嚴重依賴其母公司 “綠城中國”——綠城中國也同樣是負債率高企——據(jù)其財報顯示，從2017年至2019年，綠城中國的凈負債率分別為46.4%、55.3%和63.2%，三年增長16.8個百分點，截至2019年底，綠城中國賬面錄得流動負債與非流動負債共2678.66億元，其中，非流動負債共655.72億元，占總負債的24.48%，流動負債共2022.94億元，占總負債的75.52%，較2018年底同比增長35.37%。

與此同時，截至2019年底，綠城中國需一年內(nèi)償還的銀行及其他借款為139.51億元，而其三年內(nèi)需償還的借款為489.21億元，占需償還賬面值的82.09%，從這個角度看，未來三年內(nèi)，綠城中國都將背負不小的償債壓力。

另外，從銀行拿錢的成本還在增加，2019年銀行貸款平均實際利率為5.08%，較2018年上升0.1個百分點。2019年，綠城中國總利息開支為60.09億元，較2018年的54.17億元增長5.92億元。

與走高的負債相對應(yīng)的，是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量常年為負，2017年至2019年，綠城中國經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分別為-150.83億元、-165.56億元和-81.76億元。同時，投資活動的現(xiàn)金缺口也在擴大，2019年流出額首超200億元，而融資活動現(xiàn)金流入已連續(xù)三年在200億元以上。

由此可見，盡管綠城管理想講一個不一樣的房地產(chǎn)故事，然而，在負債率與母公司綠城中國面前，綠城管理還是無奈的露出了素顏。

綠城中國分走綠城管理一半上市融資額

談綠城管理，就繞不開綠城中國，作為綠城中國孵化的子公司，綠城管理上市的一個重要目的就是募資并且要給綠城中國使用。

綠城管理招股書顯示，綠城管理擬通過上市募集款項凈額約為11.45億港元，將作如下用途：

1、約20.0%或2.29億港元將用于透過內(nèi)生式增長及對代建價值鏈下游上的經(jīng)挑選業(yè)務(wù)進行戰(zhàn)略收購拓展公司業(yè)務(wù)；

2、約14.5%或1.66億港元將用于發(fā)展公司的商業(yè)資本代建；

3、約51.5%或5.902億港元將用于向綠城中國償還截至最后可行日期人民幣5.4億元的債務(wù)，其預期將于上市日期結(jié)清；

4、約4.0%或0.454億港元將用作開發(fā)公司的生態(tài)圈，其將作為一個整合全面服務(wù)的平臺經(jīng)營，服務(wù)均由優(yōu)質(zhì)物業(yè)開發(fā)供貨商所提供；

5、約10.0%或1.145億港元將用于營運資金、營銷及其他一般公司用途。

其中，將募資51.5%的資金用于向綠城中國償還債務(wù)令人不得不感嘆，二者之間果然“血濃于水”。

而且，作為綠城管理的母公司，綠城中國在過去三年的發(fā)展并不那么好。

公開資料顯示，在2018年實現(xiàn)43.74%的收入增速過后，2019年綠城中國的收入增速僅為2.14%。

2020年，綠城中國的業(yè)績情況依然不樂觀。

據(jù)2020年7月3日綠城中國最新披露的業(yè)績顯示，2020年上半年，綠城共取得合約銷售面積265萬平方米，合約銷售金額661億元，半年過去，綠城中國僅完成全年2500億元的目標的26.44%——在2019年業(yè)績說明會上，綠城中國曾將2020年的銷售目標定為2500億元，并稱能夠大概率完成全年目標。

那么，綠城管理發(fā)展情況如何呢？

客觀而言，在中國代建這一行業(yè)，綠城管理的確屬于行業(yè)龍頭——綠城管理的收入主要來自商業(yè)代建、政府代建和其他服務(wù)，占比最大的是商業(yè)代建，連續(xù)三年保持在70%，約占大約代價市場30.3%的市場份額，超出第二名一倍有余；以收入計的話，綠城管理雖依然穩(wěn)居第一，但市場份額僅為22.0%，據(jù)其財報顯示，從2017年至2019年，綠城管理收入分別為10.16億元、14.81億元和19.94億元，同比增幅分別為45.77%和34.64%，年內(nèi)利潤分別為2.63億元、3.65億元和3.71億元，同比增幅分別為38.78%和1.64%。

除了收入增速下滑明顯，綠城管理的毛利率也一路走低。

對此，綠城管理將毛利率的減少解釋為“由于透過與業(yè)務(wù)合作伙伴合作的商業(yè)代建的快速發(fā)展”，而這一模式需要向合作伙伴支付特定百分比的管理費——據(jù)綠城管理財報顯示，2017年之2019年，綠城管理的服務(wù)成本分別為0.75億元、3.12億元及6.90億元，分別占收入的7.4%、21.1%和34.6%，主要就是支付給代建業(yè)務(wù)伙伴的管理費。

同期綠城管理透過與業(yè)務(wù)伙伴合作自商業(yè)代建分別產(chǎn)生收入1.20億元、3.83億元和6.76億元，占總收入的11.8%、25.8%和33.9%，如果這一業(yè)務(wù)模式繼續(xù)增長，不出意外的話，毛利率還會持續(xù)走低，綠城管理明知毛利縮水的原因卻無力改變，這讓綠城管理的持續(xù)發(fā)展令人擔憂。

另外，綠城管理代建項目的所有收入一般須耗時五到六年，項目擁有人拖欠應(yīng)收款項及進度款也會導致綠城管理其他業(yè)務(wù)可用營運資金減少，2017年至2019年，綠城管理貿(mào)易應(yīng)收款項減信貸虧損撥備分別為1.02億元、0.78億元和1.38億元。

此外，值得一提的是，近年來，關(guān)于綠城管理代建項目的報道不斷——這是因為大型房企對代建業(yè)務(wù)需求小，為了保證品質(zhì)都是自建，而綠城管理為其提供代建服務(wù)的多是中小房地產(chǎn)企業(yè)，然而在實際情況中，許多中小房企在請綠城管理代建后，銷售時直接“掛名”綠城，以綠城的招牌直接進行售賣，這讓消費者誤以為是綠城開發(fā)的房子。

然而，中小房企往往抗風險能力較弱，糾紛不斷，資金鏈斷裂的情況并不少見，這些掛了綠城名的項目出事后，綠城管理雖然抽身于無形，但是對綠城品牌的影響確實是不可逆的。

雖然綠城管理走出了另外一條“輕資產(chǎn)”的模式，然而，在“輕資產(chǎn)”模式下的副作用也開始顯現(xiàn)，這令人不得不反思，這種“輕資產(chǎn)”模式到底能夠在房地產(chǎn)行業(yè)走多久。

如果輕資產(chǎn)的運營模式能闖出一片天，綠城中國或許能從高負債中歇一口氣。