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“今年業(yè)績確實不太好，LP非常不滿意，還扣了管理費?！蹦愁^部機構(gòu)IR郭翔蓉告訴融中。管理費還能扣？

看似魔幻，卻正在投資圈上演。

導致這一現(xiàn)象的背景是，GP的業(yè)績完全背離了LP的最低預期。今年來，整個行業(yè)的投資節(jié)奏放緩、美股退出渠道收縮，疊加資金面緊張，讓GP愁得脫發(fā)。

“我聽說一些三線VC已經(jīng)打起來降低管理費，打‘價格戰(zhàn)’的餿主意。” 郭翔蓉無奈地說。

但先不要驚訝，一個現(xiàn)實是，早在2018年，美國曾有基金管理費打“價格戰(zhàn)”，目的就是為了更好的讓資金流入。中國VC是否會走上這條路？

聽上去不靠譜，但說白了，基金的業(yè)績還是要看投資的質(zhì)量，就算是降價吸引資金，但沒有退出也是白搭。不過，這些三線基金的小心思，也驗證了當前股權(quán)投資行業(yè)的窘境：找不到錢，投不了資，談不上投后，也退不出去。

01、退不出去，LP扣管理費，GP忍不忍？

“現(xiàn)在如果不是TOP10，都不算一線了！”背景某美元投資機構(gòu)PR王權(quán)吐槽。“現(xiàn)在就是這么嚴峻，今年什么成績都沒有，怎么宣傳？”

這是今年投資行業(yè)普遍現(xiàn)狀。

“行情最好的時候，我們除了合伙人之外，普通投資人出差坐個商務艙也沒問題，今年都沒有差可出。”幾年前，王權(quán)所在的美元基金也算是頭部級別，但是因為重倉押注在線教育而踩了大坑。

“今年，所有費用砍半?！蓖鯔?quán)接著說，“差旅、報銷、市場宣傳，總之一句話今年就是‘沒有預算’。”

表現(xiàn)出來的是募資難，但根本上看，是退出難。

首當其沖的是大經(jīng)濟環(huán)境的驟變。美股、港股IPO窗口縮小。

2020年底以來，受中美雙方不斷出臺的數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡安全等監(jiān)管政策影響，中概股開始陸續(xù)被美國證監(jiān)會列入“預摘牌名單”。今年上半年，約為159家中概股被列入預摘牌名單，包括百度、京東、嗶哩嗶哩、拼多多等。

在美國上市的中概股遭遇有史以來最大危機，中概股總市值從2021年峰值時的2.8萬億美元跌至1.1萬億美元，縮水大半。

政策問題，導致資本市場也處于高度謹慎的狀態(tài)。對于美元基金而言，2022年流年不利。一些在美元上市的項目，要么晚一點上，要么轉(zhuǎn)道港股。

但港股情況也不理想。

受交投量下降、IPO遇冷、地緣政治、疫情反復、美聯(lián)儲議息影響，香港資本市場更加風雨激蕩。有機構(gòu)表示2022年上半年港股IPO屬十年以來低位，且募資額大降92%，上市企業(yè)更以中資中小企業(yè)為主。

德勤研究報告表示，今年上半年IPO共26宗，總募資額為港幣178億元，較去年同期下降約92%。而2021年上半年港股IPO募資總額為2143億港元，共有46宗IPO，而全年97宗IPO共募資3339億港元。

兩大退出渠道都在收縮，讓今年IPO退出渠道僅剩下A股市場。

2022年1-10月A股IPO首發(fā)上市企業(yè)331家，上市數(shù)量同比下降23.20%。

以科創(chuàng)板為例，2022年三季度末共有473家科創(chuàng)板公司上市交易。以網(wǎng)上打新日期統(tǒng)計，前三季度共成功發(fā)行96家，同比較2021年前三季度128家下降25%，科創(chuàng)板發(fā)行上市數(shù)量有所放緩。

退出業(yè)績不佳，LP也在琢磨對策。

“今年業(yè)績不好，LP居然開始扣管理費了?！?郭翔蓉坦言。

一般而言，基金管理費大多為基金規(guī)模的2%-2.5%。

“管理費有的按照實繳、有的按照認繳，但目前大多數(shù)政府引導基金都是按照實繳計算管理費?！蹦愁^部機構(gòu)研究員宋大陽直言。“過去，也有強勢的頭部機構(gòu)一次性收繳管理費用的，但是自從2018年之后就非常少見了。”

當前，管理費的支付，基本是在基金投資期內(nèi)，按照3：3：4的比率支付。

假設基認繳規(guī)模為3億，第一年實繳9千萬，管理費收1.8kw；第二年實繳到位18kw，管理費收取3.6kw；第三年全部實繳，管理費收6kw。

LP因為業(yè)績不好扣“績效”合適嗎？

“如操作上是可以的，LPA里提前約定好就行?！彼未箨栔毖?。

事實上，即便是沒有約定好，GP也不會輕易翻臉。一則，自己業(yè)績確實不佳；二則，本來募資就不容易，得罪了金主，得不償失。

而對于LP而言，給了GP錢，虧得一塌糊涂，最后GP還能賺到管理費，憑什么？

對于管理費的討論，也有藝高人膽大的。

此前，某機構(gòu)就曾關(guān)于LP大膽對賭。若投資回報低于3倍，將退回2%的管理費，只收20%的績效分成。與之對應，若投資業(yè)績達到3-5倍投資回報，則收2%的管理費+25%的績效分成; 若回報超出5倍，則收2%的管理費+30%的績效分成。

但對賭的前提是，業(yè)績足夠好，能挖掘到高額回報的獨角獸。

02、挖不倒獨角獸，

上一個百億退出案例已經(jīng)是23個月前

過去，美元基金百倍回報的神話不少，但在過去一年中，已經(jīng)聽不到這樣讓同行嫉妒的案例了。
追溯上一個百倍匯報，還是23個月前，五源資本對于快手的回報。

2021年2月，快手在港交所上市，在全球發(fā)售3.65億股，首發(fā)后快手總股本為41.08億股。財報顯示，IPO后，騰訊是快手第一大機構(gòu)股東，五源資本（原晨興資本）對快手的持股比例為13.7%。

五源資本投資了快手的天使輪，投資金額僅30萬美元。當時快手還只是以GIF動圖為主的產(chǎn)品，張斐（五源資本）大膽出手，在快手估值1000萬元的時候拿下了20%股權(quán)。

此后，五源資本也持續(xù)參與了快手的多輪后續(xù)融資。據(jù)爆料，從天使陪跑到E輪融資，五源資本累計投資約2億美元左右。

在快手的所有機構(gòu)投資方中，五源資本是最早進入的，也是在以最小的代價換取最高的收益。從投資期限來看，在快手上市之際，五源資本持有快手的股權(quán)長達9年之久。

根據(jù)快手在今年5月發(fā)布的2021年報顯示，5Y Capital（五源資本）持有快手約3.78億B類股，占9.91%的股權(quán)。

相比IPO上市，五源資本共減持股票超過1.85億股，以快手在2021年的股價中位數(shù)100港元來計算，五源資本累計獲得的收益為185億港元。而這僅是五源資本持有的快手部分股份。若按全部股份計算的話，五源資本投資快手的回報或能達到百倍級。

這樣的百倍案例在A股幾乎很難見到。

美元基金在互聯(lián)網(wǎng)賽道上挖到獨角獸的時候，人民幣基金在智能制造賽道苦哈哈搞研究，雖然一些制造類項目上市路徑較為清晰，但是回報倍數(shù)也就在3-5倍，很少有達到幾十倍回報的，上百倍的更是沒聽說過。

今年以來，整個市場的投資風向標都統(tǒng)一轉(zhuǎn)向了科技類項目。但一個現(xiàn)實是，對于大多數(shù)美元基金而言，硬科技、制造類的項目并非拿手項目。疊加今年多地疫情防控問題，投資人被困在北上廣深，難以出差盡調(diào)。這些因素導致了項目投資節(jié)奏正在放緩。

在水大魚大的過去10年，風投機構(gòu)將更多精力放在了發(fā)掘“獨角獸”上。但如今，獨角獸項目銳減，單個項目不足以支撐基金回報。

按照美元VC的打法，一支VC基金的全部收益很可能只是由幾個、甚至一個deal帶來的。這也是近幾年，人民幣基金正在學習和遵循的原則：對于頭部項目重倉、不斷加注，以太高持股比例，追求高額回報，甚至是——單一項目的回報覆蓋整支基金。

挖不倒獨角獸項目，意味著少數(shù)IPO項目難以帶動整支基金的收益時，退出倍率在下降。

中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020年人民幣PE/VC總體退出回報倍數(shù)為1.4倍，其中境內(nèi)上市退出回報倍數(shù)為3.34倍，境外上市為3.04倍，而其余退出方式的回報倍數(shù)不足1.3倍。

除IPO之外，其余退出方式的收益率通常不足30%，甚至無法保證收回投資成本。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月末，存續(xù)私募基金140988只，存續(xù)基金規(guī)模20.00萬億元。

在完成上市的A股上市公司數(shù)量不過百余家。大量資金銷聲匿跡，難以退出。一級市場內(nèi)項目投資數(shù)量超過1萬個，但A股、港股上市項目不過百余家，IPO退出率只有1%-2%。

“投資人的錢，大概率是收不回來的。”深創(chuàng)投董事長倪澤望曾直言。
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事實上，VC退出比想象中要慢很多。這其中，包含了大量的運氣，一些神來之筆的投資，往往是無心插柳。

在沒有獨角獸支撐的寒冬，越來越多VC基金必須考慮如何提前“過冬”。

03、VC不靠譜過冬指南：

降低管理費、股權(quán)基金眾籌？

上述文章中提到，曾有三線機構(gòu)的合伙人在琢磨降低管理費以吸引LP。聽著不靠譜，但他已經(jīng)在積極接觸LP。

天底下沒有新鮮事。保不齊有哪家上市公司LP、個人LP，愿意下注這樣的GP。

還有更不靠譜的解決方案——股權(quán)眾籌。

2014年，眾籌之風大肆席卷了創(chuàng)業(yè)圈。當時，很多創(chuàng)業(yè)模式都有眾籌的影子。

比如在京東平臺上，就曾有一個眾籌項目，專門面向初創(chuàng)硬件類企業(yè)。一個硬件項目眾籌達標后，就能完成生產(chǎn)，若沒有達到預期，籌集的款項將原路返回。

國外的AngelList是股權(quán)眾籌模式的代表，2013年，跟隨美國JOBS法案的發(fā)布，AngelList先后上線了Syndicates和Backers功能，想讓普通投資者也能募集基金并獲得收益分成。單是前一功能上線兩個月后，AngelList就促成了12筆融資、350萬美元投入以及199位天使投資人的加入。

市場認為，AngelList最創(chuàng)舉的地方就在于它順應了扁平化VC的趨勢，讓任何人在任何地方都可以投資，投資變成一項可以規(guī)?；⒉辉偌兇饪咳肆s談、人力敲定deal的生意。

“國外的眾籌環(huán)境很成熟，有律師、大公司高管等專業(yè)領(lǐng)域的人參與股權(quán)眾籌中，但是中國的專業(yè)度還很缺乏，它本質(zhì)上和原來溫州人集資炒房沒什么區(qū)別，所以股權(quán)眾籌還是會集中在小眾范圍上，不會特別普遍。”有投資人直言。

除了這些不靠譜過冬指南，更多的機構(gòu)轉(zhuǎn)向了S基金。希望能短期內(nèi)通過出售項目股權(quán)，給LP一個業(yè)績交代。

但是在當前的退出市場上，即便是S基金，賺錢效應也開始降低。

原因在于，折扣正在變得更大。VC基金與S基金圍繞項目轉(zhuǎn)讓存在著諸多分歧，一是項目估值分歧較大，部分VC基金不愿大幅調(diào)低熱門賽道高估值項目的估值，但S基金普遍大幅壓價。

今天，即便是創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展多年的美國市場，也在經(jīng)歷冬季。

無論是大型FOF機構(gòu)，還是家族辦公室，都在擔心美國經(jīng)濟衰退風險加大與股市大幅回調(diào)正令創(chuàng)投基金的項目IPO退出更加艱難，且企業(yè)估值不可避免地遭遇大幅度回調(diào)，令他們紛紛暫緩對新VC基金產(chǎn)品的投資步伐。

一個不爭的事實是，越來越多美國VC機構(gòu)感到資金募集越來越難，除非他們能證明自己擁有豐富產(chǎn)業(yè)資源，持續(xù)獲得低估值高成長的優(yōu)質(zhì)項目。

值得一提的是，一些家族辦公室正在出手接盤項目。

比如，美國、日本、新加坡一些家族辦公室，開始從VC手上“回購”具有業(yè)績成長性與財務穩(wěn)健性的企業(yè)股權(quán)，作為他們加碼另類投資實現(xiàn)跨周期高投資回報（跑贏高通脹）的重要方式。

而這些家族辦公室的門檻也不低，除了對于VC團隊更嚴格的要求之外，對于項目的賽道也更為敏感。有意思的是，一些家族辦公室還會要求VC基金提供額外的“業(yè)績擔?！薄暨@些企業(yè)業(yè)績發(fā)展與估值表現(xiàn)未能達到VC基金所標榜的預期值，VC基金需按條款約定，賠償家族辦公室相應的投資損失。

而為了實現(xiàn)短期內(nèi)退出，給LP一個交代。VC也只能在合同上簽字。

再看中國市場，GP們還在去打高爾夫的路上，但，一局高爾夫，就能打動高凈值掏個幾千萬嗎？“高凈值的錢也不是大風刮來的。”

（郭翔蓉、王權(quán)、宋大寶為化名）