上周，英特爾(INTC)發(fā)布了強勁的季度數(shù)據(jù)，隨后又發(fā)布了2020年下半年預(yù)測，并分享了7nm制程的進一步延遲的消息?，F(xiàn)在，英特爾的制造困境已經(jīng)得到了充分的證明——10nm制程曾多次推遲，直到2019年才上市(比最初的預(yù)期晚了四年)。結(jié)果，英特爾承諾在2022-23年之前生產(chǎn)7nm芯片，卻未能贏得華爾街的信任，進而導(dǎo)致了一系列評級下調(diào)和股價下跌。

在我們看來，此舉是市場過度反應(yīng)的一個經(jīng)典例子。接下來我們將說明為什么會出現(xiàn)這種情況。

英特爾最近的動態(tài)表明，該公司可能很快會將新芯片的制造外包給競爭對手臺積電(TSM)和三星(Samsung)。這就好比在制造業(yè)的戰(zhàn)場上揮舞白旗，承認失敗。然而，如果英特爾想在快速發(fā)展的半導(dǎo)體行業(yè)中保持地位，這樣的舉措是必不可少的。在下一個十年，英特爾將需要在CPU和服務(wù)器市場上抵御AMD(AMD)。與此同時，來自蘋果(Apple)、微軟(Microsoft)、亞馬遜(Amazon)和谷歌(GOOGL)的定制ARM芯片可能對英特爾在數(shù)據(jù)中心的主導(dǎo)地位構(gòu)成重大威脅。

盡管前景黯淡，但英特爾50年的創(chuàng)新和工程專長，值得投資者信任。如果說歷史有什么意義的話，英特爾用14nm++芯片擊敗AMD的7nm芯片保住了市場份額，這充分證明了英特爾的工程實力。在我們看來，英特爾最近的技術(shù)部門重組將釋放這些工程能力的全部力量。通過將制造外包，我們預(yù)計英特爾將在性能和產(chǎn)品方面重新領(lǐng)先于競爭對手。此外，生產(chǎn)制造外包出去不一定是壞事，因為它可以大幅節(jié)省成本。我們認為，一個(全部或部分)無晶圓廠的英特爾將是一個自由的現(xiàn)金流產(chǎn)生機器。

本文基于以下幾點:

* 承認制造方面的失敗將有助于英特爾保持與競爭對手的競爭速度，使公司在未來2-3年內(nèi)重新獲得產(chǎn)品領(lǐng)先地位。

* 不管制造方面是否長期出現(xiàn)問題，英特爾的產(chǎn)品路線圖依然強勁，特別是在數(shù)據(jù)中心。盡管AMD的崛起，英特爾仍保持了95%的市場份額，而且我們預(yù)計它在未來仍將保持主導(dǎo)地位。

* 英特爾廣泛的產(chǎn)品組合很好地利用了5G、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等新領(lǐng)域的長期增長趨勢。這就是為什么我們預(yù)計未來十年英特爾的收入和自由現(xiàn)金流將持續(xù)保持個位數(shù)增長的原因。

* 根據(jù)我們的估值，該股很便宜，為長期股息增長型投資者提供了可能超過市場的回報，股息收益率為2.6%。

強勁的季度數(shù)據(jù)，令人失望的下半年預(yù)測

在一個充滿挑戰(zhàn)的商業(yè)環(huán)境中，英特爾的季度營收達到了197億美元(同比增長20%)，超過了預(yù)期。英特爾向以數(shù)據(jù)為中心的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進展順利，以數(shù)據(jù)為中心的營收同比增長34%(占營收組合的52%)就是明證。由于“宅在家”的需求上升，以PC為中心的業(yè)務(wù)增長了7%。

資料來源:英特爾第二季度收益報告

英特爾在云業(yè)務(wù)上的持續(xù)優(yōu)勢是可以預(yù)見的，這得益于企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型的大趨勢。因此，云計算收入47%的增長就不足為奇了。正如我們在之前多次提到的，數(shù)據(jù)中心是英特爾的未來，最新的一系列數(shù)據(jù)也證實了我們對這一觀點的信心。

資料來源:英特爾第二季度收益報告

盡管第二季度的數(shù)據(jù)非常出色，但英特爾對第三季度的預(yù)測有點讓人失望。英特爾預(yù)計第三季度營收同比下降5%，營業(yè)利潤率下降6%。

資料來源:英特爾第二季度收益報告

英特爾預(yù)計全年營收為750億美元(同比增長4%)，但營業(yè)利潤率將下降1%?？紤]到疫情的影響，投資者真的不能怪英特爾在2020年的表現(xiàn)。

然而，英特爾投資者的一些擔(dān)憂似乎即將成為現(xiàn)實。從歷史上看，英特爾一直是一家以技術(shù)研發(fā)為主導(dǎo)的半導(dǎo)體公司。10nm制程的延遲導(dǎo)致英特爾失去了工藝技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)地位，敗給了臺積電和三星。由于英特爾在14nm制程上又堅持了4年，它為競爭對手AMD的重新崛起打開了大門。

在過去的幾年中，AMD一直在從英特爾那里奪取市場份額，而它的一個重要的長期客戶——蘋果(Apple)決定放棄英特爾作為供應(yīng)商的地位，轉(zhuǎn)而自行開發(fā)基于ARM的芯片。是因為，這是一款漏洞百出的產(chǎn)品，這款產(chǎn)品經(jīng)常把蘋果的工程師弄到崩潰。

英特爾的制造業(yè)困境貌似還沒有結(jié)束的跡象

在過去的兩個季度，英特爾恢復(fù)了交付時間表，并加速了10nm芯片的生產(chǎn)。看起來英特爾已經(jīng)渡過了難關(guān)，10nm的延遲只是一次性的?；貧w兩年制程周期(7nm制程到2021年，5nm制程到2023年)是英特爾追趕臺積電工藝技術(shù)(5nm制程到2021年)的承諾。然而，英特爾在第二季度收益報告中向股東們公布了7nm節(jié)點延遲12個月(0.5節(jié)拍周期)的消息。

英特爾表示，它已經(jīng)找到了出現(xiàn)問題的根本原因，但英特爾不允許出現(xiàn)2014-2015年那樣的異常錯誤。即使英特爾在2023年推出7nm技術(shù)，臺積電也將在3nm技術(shù)上比它領(lǐng)先兩代。

在收益電話會議上，英特爾公司就應(yīng)急計劃和隨后的技術(shù)部門重組進行了長達一小時的討論，從中可以看出，首席執(zhí)行官BobSwan和英特爾公司的管理層意識到當(dāng)前任務(wù)的艱巨。坦率地說，我們不相信英特爾有能力在未來5年的任何時候趕上臺積電或三星。然而，我們對英特爾愿意承認失敗并將制造外包給代工廠感到高興。

無晶圓廠的英特爾，未來可期？

我們說的“無晶圓廠英特爾”，是指英特爾將下一代芯片的生產(chǎn)外包給工藝技術(shù)最先進的芯片代工廠。這樣的舉措將使英特爾能夠?qū)Ｗ⒂谄浼軜?gòu)設(shè)計，并使該公司重新獲得產(chǎn)品領(lǐng)先地位。

然而，只有臺積電和三星可以提供與英特爾規(guī)模相當(dāng)?shù)男酒S。這些晶圓廠可能沒有足夠的產(chǎn)能來滿足英特爾的需求，也肯定不愿意為客戶增加產(chǎn)能，而客戶可能會在未來將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移回自己的晶圓廠(如果英特爾的晶圓廠趕上了最新的工藝技術(shù)法人話)。因此，對于英特爾來說，唯一可行的解決方案就是要么把他們的芯片賣給臺積電或三星(像AMD和英偉達那樣完全沒有芯片的公司一樣既高效又劃算)，要么采用混合模式——把他們無法生產(chǎn)的產(chǎn)品外包出去，然后自己制造剩下的產(chǎn)品。根據(jù)英特爾首席執(zhí)行官Bob Swan在財報電話會議上的陳述，我們認為英特爾準(zhǔn)備在近期內(nèi)實現(xiàn)后一種模式。

現(xiàn)在，AMD和英偉達都是無晶圓廠，AMD的投資者甚至認為AMD把制造外包給臺積電是一個利好消息。因此，我們也不認為英特爾把制造外包出去，以及承認與競爭對手在競爭方面的失敗會有任何負面影響。因為這樣一個決定將使英特爾其產(chǎn)品路線圖繼續(xù)前進，同時精簡不必要的部門,專心在研發(fā)和架構(gòu)設(shè)計上。另外，把制造外包出去也可以節(jié)省成本。

英特爾在上個季度擁有價值600億美元的資產(chǎn)、廠房和設(shè)備。如果公司決定出售部分或大部分技術(shù)，投資者們也可以通過英特爾股票回購獲得一大筆回報，或者英特爾可以用這筆現(xiàn)金收購5G、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等新興增長領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。所以，我們完全支持英特爾未來無晶圓廠的想法。

我們可以看到像臺積電這樣的代工廠會優(yōu)先考慮英特爾而不是AMD，因為，對于臺積電來說，英特爾是一個比AMD大得多的客戶。通過這種方式，英特爾可以很容易地阻止AMD的崛起，保住市場份額。此外，英特爾可以通過轉(zhuǎn)向最先進的制造工藝來加速其在GPU領(lǐng)域的雄心，并在未來幾年真正與英偉達展開競爭。根據(jù)一份報告顯示，英特爾明年將向臺積電下了18萬晶圓(6nm)的訂單。這很可能是英特爾向無晶圓廠半導(dǎo)體公司轉(zhuǎn)型的開始。

重新評估英特爾

為了確定英特爾的內(nèi)在價值，我們將使用L.A. Stevens估值模型。以下是詳細介紹:

1. 傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型使用自由現(xiàn)金流對股權(quán)折現(xiàn)，由我們(作為股東)的資本成本。

2. 包括回購影響的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

3.10年結(jié)束時對未來增長前景的估值正常化。然后，使用今天的股價和10年后的預(yù)期股價，我們得到一個復(fù)合年增長率。如果這能超過市場，我們就會投資。如果沒有，我們等待一個更好的切入點。

4. 評估股利及其增長對預(yù)期總回報的影響。

英特爾的毛利率約為60%，但我們預(yù)計隨著10nm制程的加速，未來幾年毛利率將會下降。此外，來自AMD和英偉達等傳統(tǒng)競爭對手的激烈競爭，加上來自大型科技公司基于ARM的芯片的威脅，可能會帶來定價壓力，并實際上降低利潤率。然而，下一代芯片(7nm及以上)的外包將對毛利率產(chǎn)生凈正面影響(臺積電在臺灣的制造成本比其在美國的晶圓廠更便宜)。因此，我們預(yù)計無晶圓廠英特爾的毛利率將在55-60%之間。

考慮到商業(yè)動態(tài)的變化，我們估計英特爾的自由現(xiàn)金流利潤率將下降到20%左右。保守的估計是，每股自由現(xiàn)金流（TTM）為3.68美元。

得到的結(jié)果是：

英特爾的內(nèi)在價值是74.73美元。這意味著英特爾被低估了33.09%。因此，英特爾的價格是非常便宜的。

預(yù)期總回報的預(yù)測

為了確定總預(yù)期回報，我們必須把每股自由現(xiàn)金流的增長預(yù)測到一段較長的未來。為此，我們增加了前面提到的每股自由現(xiàn)金流，并將其乘以保守的15倍的現(xiàn)金流比率。英特爾目前的市盈率約為10倍，但我們預(yù)計這樣的折價不會持續(xù)很長時間。

這樣，我們得到如下結(jié)果(模型的第四步在“計算總期望收益”框中):

因此，如果有人以當(dāng)前50美元的價格購買英特爾，并持有10年，他/她可以預(yù)期股價復(fù)合年增長率為9.14%。

考慮到英特爾股息規(guī)模較大，不進行股息再投資的預(yù)期總回報率為10.63%的復(fù)合年增長率，而進行股息再投資的預(yù)期總回報率為11.44%的復(fù)合年增長率。

這些回報率并不比9.8%高出多少——“我們的預(yù)期回報率”/“標(biāo)普500指數(shù)90年年化回報率”。因此，我們預(yù)計英特爾會有不錯的市場表現(xiàn)，因此，這是一個值得的買入。

總結(jié)

英特爾財報發(fā)布后的拋售導(dǎo)致英特爾股價大幅低于其內(nèi)在價值。事實上，市場已經(jīng)對管理層及時交付產(chǎn)品的執(zhí)行能力失去了信任，股價只是這種現(xiàn)實的反映。

然而，我們相信英特爾在未來可以走向無晶圓廠，并保持它現(xiàn)在的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生機器。在分析了下一代芯片外包制造的前景后，我們對英特爾的估值為每股75美元左右(低于此前的81美元左右)。由于總預(yù)期回報率略高于我們預(yù)測的9.8%的最低預(yù)期回報率，我們建議派息增長型投資者買入英特爾的股票。我們認為50美元是合適的位置。

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