編輯 | 于斌

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

常在河邊走，哪有不濕鞋！

受到業(yè)績下滑和流動性收縮的影響，近期各種“茅”的表現(xiàn)都有點(diǎn)讓人一言難盡，最典型的例子比如“中藥茅”云南白藥。

整個4月份，云南白藥的股價幾乎都在跌跌不休，2021年至今，云南白藥的股價下挫超過10%，同期上證指數(shù)的跌幅則只有1.56%！

從直觀上來看，你可能還覺得云南白藥的股價跌幅并不是非常大，甚至你還會覺得，云南白藥的表現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)頑強(qiáng)了，要比很多“抱團(tuán)股”要抗跌一些！

但實(shí)際上，云南白藥一直以來都是“抱團(tuán)股”中的一個異類，做多力量充沛，股價“安全墊”之厚堪比茅臺，幾乎從來都是無視牛熊轉(zhuǎn)換，任性上漲的存在。

很典型的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)——上市二十多年以來，云南白藥的股價翻了一千多倍，2015年股災(zāi)期間，云南白藥逆勢上漲高達(dá)18.21%。深受疫情影響的2020年，云南白藥一騎絕塵，大幅上漲31.44%，跑贏了上證指數(shù)17個百分點(diǎn)。

這樣一個見神殺神，遇佛殺佛的云南白藥，竟然在抱團(tuán)風(fēng)氣盛行的年代，倒在了2021年一季度的“牛頭熊”里，令人咋舌。

“中藥茅”墜落神壇，原因何在？恐怕會讓你意想不到。

4月27日，云南白藥曾公布了其一季度業(yè)績數(shù)據(jù)。令人倍感意外的是，云南白藥一季度歸母凈利潤7.6億元，較去年的12.8億元大幅下挫超過40%，業(yè)績下滑原因顯示為“非經(jīng)常性損益的影響”。

你沒猜錯，所謂的專業(yè)術(shù)語“非經(jīng)常性損益的影響”，通俗的來講，實(shí)際上就是“炒股”炒虧了！

根據(jù)云南白藥官方的解釋，整個2021年一季度，公司確認(rèn)了7.9億元的股票投資損失！這或許也是讓云南白藥股價江河日下的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

01

縱然是千億市值的醫(yī)藥大白馬，在波詭云譎的股市里，也只是命不由己的小韭菜一枚。

細(xì)數(shù)云南白藥近年來的成與敗，似乎都與炒股有關(guān)。

2021年一季報中，云南白藥的虧損大頭來自于小米集團(tuán)，共虧6.9億元，投資伊利股份則虧損1.1億元，投資恒瑞醫(yī)藥虧損了0.82億。

另外，還有一部分來自于債券、基金的損失，占比不多，投資騰訊控股則有一部分浮盈，總體而言虧損比較嚴(yán)重，幾近傷筋動骨。

誠懇的來講，云南白藥投資的這些企業(yè)沒啥問題，都是身處核心賽道，技術(shù)或盈利能力強(qiáng)勁的好企業(yè)，如果就此認(rèn)定為云南白藥“選股不慎”，似乎確實(shí)有失偏頗。

即便是讓云南白藥虧了近7億的小米集團(tuán)，也曾經(jīng)因?yàn)橐徊ㄚ厔菪陨蠞q的表現(xiàn)，讓云南白藥在2020年收獲頗豐。

2020年三季報顯示，報告期內(nèi)云南白藥對小米集團(tuán)進(jìn)行了股權(quán)投資，期初賬面價值13.33億元，期末賬面價值18.09億元，報告期損益4.76億元，浮盈比例高達(dá)35.7%。

再來看云南白藥整個2020年的的投資成績：投入了138.34億元的本金，賺了23.31億元！這樣的收益率，足夠秒殺一大波A股上市公司！

手法老到的云南白藥，在2021年卻突然被浮盈巨大的小米集團(tuán)給“套”住了，多半是高位加倉，沒有及時止盈的結(jié)果。

從報表上來看，云南白藥的倉位明顯是過重了，期初倉位占比高達(dá)28.97%，而高位回調(diào)的小米集團(tuán)，恰恰又是一季度跌幅比較巨大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。

從整體的資金分布結(jié)構(gòu)來看，云南白藥按照“債三股七”進(jìn)行配比，這似乎也是有點(diǎn)偏激進(jìn)了。

2021年一季度，云南白藥一季度的投資收益率為-7.09%，這樣的結(jié)果別說跟基金經(jīng)理PK了，估計(jì)比很多散戶的水準(zhǔn)也強(qiáng)不到哪里去。

“股神”云南白藥折戟資本市場，似乎又給一路看好的投資者帶來了新的質(zhì)疑——為何沒有在高位及時止盈小米集團(tuán)？為何要在股票上押注巨大的倉位，導(dǎo)致資金跟隨股市波動而大幅回撤？

或許，云南白藥是被過往幾年的成功操盤經(jīng)驗(yàn)沖昏了頭腦，又或者，云南白藥對30倍PE，并不便宜的小米集團(tuán)有著某種特殊的執(zhí)念？

答案無人知曉，但是我總覺得，經(jīng)此一役看來，云南白藥的短線手法痕跡過重，且不善于平衡倉位和控制風(fēng)險，對于百億流動資金幾乎通通拿來炒股的云南白藥而言，踩在鋼絲身上行走的做派，實(shí)在不是什么好信號。

02

現(xiàn)金在手，吃喝不愁的云南白藥，為何會如此“鐘情”炒股這樣的高風(fēng)險投資呢？

無非是云南白藥的主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)了瓶頸，增長緩慢，為了維持公司上市以來業(yè)績持續(xù)高增長的表象，云南白藥只能另辟蹊徑。

拆解云南白藥的主營業(yè)務(wù)來看，主要是三大板塊，白藥類產(chǎn)品，醫(yī)藥零售和農(nóng)業(yè)種植。其中第一類也就是我們常見的藥品，牙膏，洗發(fā)水等等，這也是云南白藥的業(yè)績發(fā)動機(jī)，毛利率高達(dá)61.18%。

不可否認(rèn)的是，盡管云南白藥的牙膏確實(shí)賣的不錯，但擴(kuò)張到一定程度之后，不得不面臨更加激烈的市場競爭，因此，整體市場規(guī)模和利潤空間都面臨著某種潛在的“邊界”，這或許也是云南白藥“炒股”背后的中年焦慮之一。

2017年、2018年及2019年，云南白藥毛利率分別為31.19%、31.25%及28.56%，已經(jīng)產(chǎn)生小幅下滑的趨勢。2020年，云南白藥的毛利率進(jìn)一步下滑至27.75%，其間，云南白藥的凈利率反倒是一路提升。這多半要?dú)w功于公司炒股能力精湛，以及大力削減營銷費(fèi)用的功勞。

云南白藥的毛利率為何會止步不前？甚至產(chǎn)生明顯的下滑趨勢？把高景氣的牙膏業(yè)務(wù)剔除之后，藥品板塊和健康板塊的不給力或是主要原因。

查詢過往年報可以發(fā)現(xiàn)，云南白藥近年來的藥品業(yè)務(wù)表現(xiàn)非常黯淡，甚至出現(xiàn)過負(fù)增長的情況。

2018年，云南白藥藥品板塊和健康板塊營收增速分別為2.98%和4.54%，遠(yuǎn)低于公司9.84%的營收增速。2019年，云南白藥藥品事業(yè)部全年實(shí)現(xiàn)收入43.97億元，同比減少2.96%，公司解釋稱是由于渠道去庫存的影響。（這個理由，是不是似曾相識？）

困擾云南白藥的并非僅僅是產(chǎn)品銷售額上不去的問題，過去的兩年之間，因?yàn)榇尕浽牧先邇r格上漲，云南白藥分別計(jì)提的存貨跌價損失分別高達(dá)2億元，1.25億元，這也給了云南白藥的毛利率新的壓力。

一眼就能看出來，云南白藥當(dāng)前營收的主要驅(qū)動力，實(shí)際上就來自于不起眼的牙膏，其市場占有率高達(dá)20%，在國內(nèi)居于絕對龍頭地位。

此外，以云南白藥氣霧劑等為代表的藥品事業(yè)部與健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)，實(shí)際上扮演的是增收不增利的拖后腿角色。

03

牙膏是中國人的生活必需品，但品牌與品牌之間的可替代性也非常明顯，即便是云南白藥牙膏在市場上尚未觸及天花板，但考慮到渠道覆蓋已近飽和，品類難以進(jìn)一步向細(xì)分化滲透，事實(shí)上是很難產(chǎn)生更大的增長空間的。

目前，國內(nèi)已經(jīng)有著黑人，佳潔士等競爭對手在后面窮追猛趕，云南白藥牙膏的統(tǒng)治地位是存在一定隱憂的。

除了牙膏之外，云南白藥還能哪些發(fā)力點(diǎn)可以用來改善業(yè)績？

2020年報中重點(diǎn)提及的“創(chuàng)新性產(chǎn)品”，這似乎會是云南白藥給市場留下為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。

2020年，云南白藥健康產(chǎn)品事業(yè)收入有所提升，增速達(dá)到15.13%，這可以說是“創(chuàng)新性產(chǎn)品”在市場上有所放量的功勞。

但是，對于云南白藥所謂的“創(chuàng)新性產(chǎn)品”到底有多能夠打動市場，這實(shí)際上還是要打上一個大大的問號。

2020年云南白藥研發(fā)投入金額為1.81億元，同比增長4.14%；研發(fā)投入占營收比例僅0.55%，與2019年的0.59%相比有所下降。但是，銷售費(fèi)用依舊十分龐大。據(jù)2020年年報顯示，2020年銷售費(fèi)用達(dá)到37.95億元，是研發(fā)投入的21倍。

2021年一季度，云南白藥大幅增加了賒銷金額，應(yīng)收賬款同比增加了29億元，增幅高達(dá)56%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過33%的營業(yè)收入增幅，很顯然這也是和公司不計(jì)成本推廣新產(chǎn)品有關(guān)。

一家非研發(fā)驅(qū)動性質(zhì)的藥企，營銷費(fèi)用卻居高不下，應(yīng)收賬款還大幅增加，這樣的“創(chuàng)新”成色不能說不高，但始終是令人擔(dān)憂的。

近年云南白藥陸續(xù)推出泰邦護(hù)眼貼、“國潮IP泰迪熊”款熱敷蒸汽眼罩、治愈之茶炫彩CC牙膏、口腔修護(hù)含漱液、水牙線等產(chǎn)品，說到底并沒有達(dá)到我的預(yù)期，因?yàn)樗鼈儾]有體現(xiàn)出云南白藥的技術(shù)優(yōu)勢在哪里，核心競爭力在哪里。

這些產(chǎn)品更多的，是對云南白藥自由IP的一次模糊的加工和擴(kuò)散，這種脫離了研發(fā)的營銷式創(chuàng)新，是很難以給公司帶來真正長久的生命力的。

事實(shí)上，缺乏核心競爭力也是云南白藥的老問題——就拿產(chǎn)品的定價權(quán)來言，云南白藥也比不上同行的片仔癀，本質(zhì)上來說，還是因?yàn)樵颇习姿幍难邪l(fā)實(shí)力不夠，產(chǎn)品不夠稀缺，沒有極強(qiáng)的不可替代性，縱然是云南白藥多元化以后，我們也能發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品的護(hù)城河也只是越來越“淺”，淺到能讓很多競爭對手一步就能跨過而已。

一季報爆雷之后，云南白藥到底還有多厚的“安全墊”，這確實(shí)是個令人頭疼的問題——從萬得資訊披露的基金持倉來看，形勢確實(shí)不容樂觀，一季度基金持倉比例下滑到了2.96%，有部分先知先覺的資金已經(jīng)開始跑步離場?；蛟S，云南白藥炒股“失利”拖累業(yè)績，已經(jīng)成為投資者預(yù)期之內(nèi)的風(fēng)險事件之一。

被股市割了韭菜，或許并不全是云南白藥的錯，但云南白藥也得認(rèn)清一個現(xiàn)實(shí)，A股不僅僅是造富的地方，也是讓某些人心不足蛇吞象的“白馬股”夢碎的地方?？得?，康得新，上海萊士……一波炒股血虧的案例近在咫尺，這些昔日“白馬股”的身上，或多或少都有著和云南白藥相似的問題——主業(yè)不振，急功近利，飲鴆止渴。

云南白藥想要走價值長牛之路，或許真的得重新掂量掂量自己了，否則，下一次可能就不是被小米薅羊毛這么簡單了。