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《金證研》南方資本中心 千尋/作者 汀鷺 西洲/風(fēng)控

隨著國(guó)內(nèi)居民收入水平的提高，城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)體育器材行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。2019-2021年，國(guó)內(nèi)健身器材出口金額年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)56.25%。乘此機(jī)遇，江蘇康力源體育科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“康力源”）同期營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率35.69%，并向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

然而，康力源“靚麗”業(yè)績(jī)的背后，卻暗藏玄機(jī)?？盗υ淳€上銷售業(yè)務(wù)中，其一家天貓品牌官方旗艦店的經(jīng)營(yíng)主體，由康力源子公司變更為第三方。然而，根據(jù)天貓平臺(tái)規(guī)則，天貓店鋪經(jīng)營(yíng)主體的變更需滿足同一控制下企業(yè)的條件。而該第三方是否屬于康力源子公司或康力源實(shí)控人控制的企業(yè)？隱而未披背后該公司是否淪為康力源的“影子公司”，是否為其墊付經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用？尚待核查。

另一方面，近年來(lái)，康力源研發(fā)投入占比低于同行業(yè)可比公司均值。同時(shí)，康力源研發(fā)人員薪酬開啟“比慘”模式。未來(lái)，康力源的研發(fā)創(chuàng)新能力能否為其帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力？

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一、自稱電商平臺(tái)自主管理背后，線上銷售平臺(tái)運(yùn)營(yíng)主體“驚現(xiàn)”第三方

天貓、京東是國(guó)內(nèi)主流線上電商平臺(tái)。在線上購(gòu)物愈發(fā)火熱的情況下，各大經(jīng)營(yíng)者均希望通過線上電商平臺(tái)“分一杯羹”，康力源亦是如此。

對(duì)于直銷模式下的電商平臺(tái)零售業(yè)務(wù)，康力源稱其自主管理、自負(fù)盈虧。然而康力源線上銷售其中一家天貓官方旗艦店的經(jīng)營(yíng)主體，“驚現(xiàn)”第三方，并非康力源及其子公司。

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1.1 直銷模式包括電商平臺(tái)零售業(yè)務(wù)，稱該模式下自主管理、自負(fù)盈虧

據(jù)2022年7月25日簽署的《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書（上會(huì)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），康力源的境內(nèi)銷售模式分為直銷模式、經(jīng)銷商模式、貿(mào)易商模式以及線上經(jīng)銷模式。其中，直銷模式又分成集中采購(gòu)業(yè)務(wù)、電商平臺(tái)零售業(yè)務(wù)、其他零售業(yè)務(wù)。

關(guān)于電商平臺(tái)零售業(yè)務(wù)，康力源表示，其主要系通過天貓商城和京東商城平臺(tái)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)在淘寶、蘇寧、國(guó)美等電商平臺(tái)開設(shè)店鋪用于拓展線上渠道。在該模式下，康力源按照各平臺(tái)規(guī)則開店，自主管理、自負(fù)盈虧。該模式下，以康力源發(fā)出商品，客戶確認(rèn)收貨，康力源賬戶收到相應(yīng)貨款時(shí)確認(rèn)收入。

與直銷模式下的電商平臺(tái)零售業(yè)務(wù)不同，康力源的線上經(jīng)銷模式，指的是康力源以雙方約定的供貨價(jià)格向北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京東世紀(jì)”）銷售產(chǎn)品，京東世紀(jì)以雙方一致同意的價(jià)格開展線上銷售。

可見，在康力源直銷模式與線上經(jīng)銷模式下，康力源均存在線上銷售的情況。但不同的是，線上經(jīng)銷主要是通過京東世紀(jì)實(shí)現(xiàn)，而直銷模式是康力源通過天貓等平臺(tái)設(shè)立官方店鋪，自主管理、自負(fù)盈虧。

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1.2 “optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”，或正是康力源直銷模式下官方店鋪

據(jù)招股書，康力源披露了其線上銷售總體情況，其中包括四家境內(nèi)店鋪和境外亞馬遜。四家境內(nèi)店鋪分別為京東自營(yíng)、天貓豪邁、天貓騰星、天貓軍霞。

《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，截至查詢?nèi)?022年11月21日，天貓平臺(tái)店鋪關(guān)鍵詞涉及“豪邁”的僅有三家與健身有關(guān)的店鋪，分別是“hotman旗艦店”、“軍霞豪邁專賣店”、“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”。

其中，“hotman旗艦店”上架產(chǎn)品系與拳擊運(yùn)動(dòng)相關(guān)的器材，而康力源的產(chǎn)品不包括拳擊運(yùn)動(dòng)類型，且經(jīng)營(yíng)主體為永康市瑯恒工貿(mào)有限公司，或與康力源無(wú)關(guān)。

“軍霞豪邁專賣店”的經(jīng)營(yíng)主體，為康力源的子公司江蘇加一健康科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“加一健康”）。

而名為“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的店鋪?lái)?yè)面，展示了帶有“optimize豪邁”字樣的LOGO，并且注明“官方旗艦店”字樣，該店出售的產(chǎn)品系康力源的主要產(chǎn)品健身器材。

而據(jù)招股書，截至簽署日，康力源持有兩項(xiàng)冠有“豪邁optimize”字樣的商標(biāo)，商標(biāo)狀態(tài)均為有效，取得方式均為繼受取得。

由此可知，名為“軍霞豪邁專賣店”以及“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的天貓店鋪，或正是康力源通過天貓平臺(tái)設(shè)立的直銷店鋪。

但奇怪的是，“軍霞豪邁專賣店”的經(jīng)營(yíng)主體為康力源的子公司，而“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的經(jīng)營(yíng)主體，卻并非康力源或合并范圍內(nèi)子公司。

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1.3 兩家天貓平臺(tái)店鋪，其中一家店鋪經(jīng)營(yíng)主體為一家名為“凌凌信息”的企業(yè)

截至查詢?nèi)?022年11月21日，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的店鋪信息顯示，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”開店時(shí)長(zhǎng)為7年。即“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”于2015年正式開店。

據(jù)天貓平臺(tái)，截至2022年11月21日，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的經(jīng)營(yíng)者的為蘇州凌凌信息科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凌凌信息”），凌凌信息成立時(shí)間為2017年12月6日，法定代表人為王冬芹。

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1.4 招股書并未提及凌凌信息的相關(guān)內(nèi)容，經(jīng)營(yíng)主體身份“成迷”

此外，令人不解的是，《金證研》南方資本中心翻閱康力源招股書發(fā)現(xiàn)，康力源或并未在招股書中提及凌凌信息的相關(guān)內(nèi)容。那么，凌凌信息是以何種“身份”，作為康力源天貓店鋪的經(jīng)營(yíng)主體？

事實(shí)上，根據(jù)天貓平臺(tái)規(guī)則，旗艦店非自有品牌，商家需持有權(quán)利人出具的獨(dú)占性授權(quán)書。

據(jù)天貓商家服務(wù)大廳公開信息，天貓商城平臺(tái)店鋪類型可分為旗艦店、專營(yíng)店、專賣店。

其中，旗艦店是指，商家以自有品牌（商標(biāo)為R或TM狀態(tài)），或由權(quán)利人出具獨(dú)占性授權(quán)，入駐天貓開設(shè)的店鋪。并且，旗艦店只能經(jīng)營(yíng)1個(gè)品牌（多品牌為邀約入駐），需要提供品牌商直接出具的獨(dú)占授權(quán)書。

換言之，開設(shè)旗艦店的商家需以自有品牌（商標(biāo)）開店，或持有商標(biāo)權(quán)利人出具的獨(dú)占性授權(quán)書，且只能經(jīng)營(yíng)1個(gè)品牌。

作為康力源旗下的天貓官方旗艦店，“天貓豪邁”由凌凌信息經(jīng)營(yíng)，這顯然與康力源在招股書中所稱“自主管理、自負(fù)盈虧”相悖。

深入研究后，凌凌信息與康力源的關(guān)系“浮出水面”。

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二、線上銷售平臺(tái)經(jīng)營(yíng)主體“悄然”變更，或與康力源子公司受同一控制

根據(jù)天貓平臺(tái)規(guī)則，旗艦店新舊主體變更，舊主體為品牌體系內(nèi)商家，新主體應(yīng)受同一控制或?yàn)樘熵埿羌?jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。

而實(shí)際上，康力源官方旗艦店的經(jīng)營(yíng)主體凌凌信息，并非星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，這意味著凌凌信息與康力源的子公司加一健康，或受同一控制。然而招股書關(guān)于凌凌信息的信息“杳無(wú)蹤跡”。

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2.1 2019年12月，康力源收購(gòu)實(shí)控人衡墩建控制的企業(yè)“加一健康”

前文提及，天貓店鋪“軍霞豪邁專賣店”的經(jīng)營(yíng)主體是康力源的子公司加一健康。

而在加一健康成為康力源子公司之前，其是康力源實(shí)控人控制的企業(yè)。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，加一健康與康力源存在銷售與采購(gòu)交易，為消除康力源與加一健康的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，2019年12月20日，康力源與邳州市據(jù)英商貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“據(jù)英商貿(mào)”）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向據(jù)英商貿(mào)收購(gòu)加一健康90%的股權(quán)，并在2020年4月21日完成此次交易的工商變更手續(xù)。

而在康力源購(gòu)買加一健康股權(quán)前，據(jù)英商貿(mào)持有加一健康90%股權(quán)，據(jù)英商貿(mào)由康力源實(shí)際控制人衡墩建實(shí)際控制。因此康力源收購(gòu)加一健康90%股權(quán)構(gòu)成同一控制下企業(yè)合并，合并日為2019年12月31日。

需要指出的是，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的原經(jīng)營(yíng)主體，即是康力源子公司加一健康。

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2.2 2021年8月，天貓官方旗艦店的經(jīng)營(yíng)主體由加一健康變更為凌凌信息

據(jù)天貓平臺(tái)公開信息，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的經(jīng)營(yíng)主體變更記錄顯示，該店鋪的經(jīng)營(yíng)者在2021年8月12日已由加一健康變更為凌凌信息。

也就是說，康力源的天貓旗艦店“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的原經(jīng)營(yíng)主體為康力源子公司加一健康。而自2021年8月12日起，凌凌信息成為該店鋪新的經(jīng)營(yíng)主體。

需要說明的是，在天貓平臺(tái)，旗艦店經(jīng)營(yíng)主體的更變，需要滿足一定條件。

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2.3 新舊主體變更，需滿足同一控制下企業(yè)或新主體為星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的條件

據(jù)天貓商家服務(wù)大廳公開信息，天貓店鋪?zhàn)兏黧w必須滿足店鋪要求和主體要求兩個(gè)條件。

對(duì)于旗艦店，申請(qǐng)變更的店鋪入駐天貓須滿一年。若老主體為品牌代理商、新主體為品牌商體系內(nèi)公司，且商標(biāo)近6個(gè)月內(nèi)未發(fā)生過轉(zhuǎn)讓的，則不受該開店時(shí)間限制。

而主體要求方面：新老主體具備同一控股股東或同一實(shí)際控制人，且控制關(guān)系存續(xù)6個(gè)月及以上。

而若新老主體不具備同一控股股東或同一實(shí)際控制人要求，則需要滿足以下條件：若老主體是代理商，新主體是品牌商體系內(nèi)公司，則應(yīng)滿足商標(biāo)近6個(gè)月內(nèi)未發(fā)生過轉(zhuǎn)讓的要求；若老主體是品牌商體系內(nèi)公司，新主體是代理商，則應(yīng)滿足新主體為經(jīng)天貓備案公示的星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的要求；若老主體是代理商，新主體是代理商，同樣應(yīng)滿足新主體為經(jīng)天貓備案公示的星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的要求。

需要指出的是，品牌商，是指商標(biāo)持有人；品牌商體系內(nèi)公司，指商標(biāo)持有人以及和商標(biāo)持有人存在控制關(guān)系的公司；品牌代理商，指以非自有品牌入駐天貓的公司。其中，除品牌商和品牌商體系內(nèi)公司外，其他的都屬于品牌代理商。

因此，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”原經(jīng)營(yíng)主體加一健康屬于品牌商體系內(nèi)公司，新主體若同為品牌商體系內(nèi)公司，則需滿足同一控制且控制關(guān)系存續(xù)6個(gè)月以上的條件。若新主體為代理商，則需滿足新主體為天貓備案公示的星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的條件。

而蹊蹺的是，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的新主體凌凌信息，并非天貓星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。

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2.4 凌凌信息并非星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，則其與加一健康或系同一控制下企業(yè)

據(jù)天貓星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?022年11月21日，輸入關(guān)鍵詞“凌凌信息”，未發(fā)現(xiàn)匹配的結(jié)果。進(jìn)一步精簡(jiǎn)關(guān)鍵詞為“凌凌”，亦未發(fā)現(xiàn)匹配的結(jié)果。

可見，凌凌信息或并非天貓星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。即是說，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的新經(jīng)營(yíng)主體凌凌信息，并不滿足“代理商”這一主體身份要求。

同時(shí)，老主體即康力源的子公司加一健康并不屬于代理商。

那么，加一健康與凌凌信息或只能屬于“同一控股股東或同一實(shí)際控制人”這一新老主體關(guān)系。在此情況下，加一健康與凌凌信息應(yīng)當(dāng)屬于同一控制下企業(yè)，且控制關(guān)系存續(xù)時(shí)間應(yīng)滿足6個(gè)月及以上。

根據(jù)上述情形梳理可知，2021年，“optimize豪邁運(yùn)動(dòng)旗艦店”的經(jīng)營(yíng)主體由康力源子公司加一健康變更為凌凌信息。根據(jù)天貓平臺(tái)規(guī)則，舊主體為品牌體系內(nèi)商家，新主體應(yīng)受同一控制或?yàn)樘熵埿羌?jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。加一健康作為康力源的子公司，屬于品牌體系內(nèi)商家，但新主體凌凌信息并非天貓星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。由此，加一健康與凌凌信息應(yīng)屬于同一控制下企業(yè)才可完成天貓店鋪經(jīng)營(yíng)主體的變更。

結(jié)合康力源在招股書中披露的，其官方線上店鋪由康力源自主管理。則凌凌信息或?qū)儆诳盗υ础白约喝恕?。然而，招股書中?duì)于凌凌信息的相關(guān)信息卻諱莫如深。

在此情況下，凌凌信息是否屬于康力源子公司或康力源實(shí)控人控制的企業(yè)？康力源信息披露是否有所隱瞞？康力源是否存在利用體系外實(shí)際控制的公司，為其墊付經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用的情況？存疑待解。

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三、研發(fā)投入占比落后于同行均值，研發(fā)人員薪酬開啟“比慘模式”

良好的創(chuàng)新能力，是企業(yè)能在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地的重要基礎(chǔ)。翻閱招股書，康力源不僅董監(jiān)高學(xué)歷及核心技術(shù)人員或“偏低”，研發(fā)投入占比也不敵同行業(yè)可比公司。

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3.1 董監(jiān)高及核心技術(shù)人員共計(jì)21人，16人系本科以下學(xué)歷

據(jù)招股書，康力源董事會(huì)共有董事9名，其中獨(dú)立董事3名。董事長(zhǎng)兼核心技術(shù)人員衡墩建為大專學(xué)歷；董事兼副總經(jīng)理衡思名為本科學(xué)歷；董事姚培源為本科學(xué)歷；董事許瑞景為中專學(xué)歷；董事彭保章為大專學(xué)歷；董事兼總經(jīng)理王忠為高中學(xué)歷。

監(jiān)事會(huì)共有監(jiān)事3名，監(jiān)事郭景報(bào)為大專學(xué)歷；工會(huì)主席、監(jiān)事衡萬(wàn)里為大專學(xué)歷；采購(gòu)部業(yè)務(wù)經(jīng)理、職工監(jiān)事劉建為本科學(xué)歷。

高級(jí)管理人員共11名，董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)呂國(guó)飛為本科學(xué)歷；副總經(jīng)理魏威為中專學(xué)歷；副總經(jīng)理李輝亮為中專學(xué)歷；副總經(jīng)理師晨亮為?？茖W(xué)歷；副總經(jīng)理于海為中專學(xué)歷；副總經(jīng)理許佳為本科學(xué)歷；副總經(jīng)理朱本森為高中學(xué)歷；副總經(jīng)理吳振民為?？茖W(xué)歷；副總經(jīng)理張若浩為高中學(xué)歷。

核心技術(shù)人員共4人，研發(fā)一部部長(zhǎng)劉煥偉為大專學(xué)歷；研發(fā)二部部長(zhǎng)孟曉華為大專學(xué)歷；研發(fā)三部部長(zhǎng)鄒錢文為大專學(xué)歷。

即是說，除了獨(dú)立董事，康力源董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員共計(jì)21人，其中本科以下學(xué)歷的有16人，占比76.19%；本科及以上學(xué)歷的有5人，占比23.81%。

作為即將登陸創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，康力源自稱重視研發(fā)，具備差異化的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力。

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3.2 康力源研發(fā)投入占比曾不足3%，近三年低于同行業(yè)可比公司均值

據(jù)招股書，關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，康力源披露其具備差異化的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力。由于健身器材行業(yè)具有差異化特征，該差異化特征源于客戶需求的差異化，通過產(chǎn)品的差異化傳導(dǎo)，最終體現(xiàn)為市場(chǎng)參與者的差異化。市場(chǎng)參與者通過差異化的定位實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化來(lái)應(yīng)對(duì)需求差異化的能力是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。

不僅如此，康力源稱，科技研發(fā)中心作為核心部門，是其保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與長(zhǎng)期發(fā)展的基石。康力源自成立至今一直把產(chǎn)品研發(fā)工作放在主要位置。

令人意外的是，康力源的研發(fā)投入占比卻低于同行業(yè)可比公司平均水平。

據(jù)招股書及2022年9月26日簽署的《關(guān)于康力源首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“首輪問詢回復(fù)”），2019-2021年及2022年1-6月，康力源的研發(fā)投入分別是1,299.86萬(wàn)元、1,954.63萬(wàn)元、2,167.91萬(wàn)元、1,074.8萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為3.4%、2.9%、3.09%、3.32%。

招股書顯示，康力源選取的同行業(yè)可比公司包括江蘇金陵體育器材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金陵體育”）、舒華體育股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“舒華體育”）、青島英派斯健康科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“英派斯”）、青島三柏碩健康科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三柏碩”）。

據(jù)同行業(yè)可比公司年報(bào)及其招股書，2019-2021年，金陵體育的研發(fā)投入占比分別為3.93%、3.42%、3.41%；舒華體育的研發(fā)投入占比分別為2.15%、2.22%、2.22%；英派斯的研發(fā)投入占比分別為7.83%、8.14%、5.39%。

而三柏碩未披露2021年數(shù)據(jù)。2019-2020年，三柏碩的研發(fā)投入占比分別為3.32%、2.47%。

可見，2019-2021年，上述同行業(yè)可比公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重均值分別是4.31%、4.06%、3.67%，高于康力源研發(fā)投入占比。

事實(shí)上，在研發(fā)、銷售、行政管理三類崗位中，康力源研發(fā)人員平均薪酬“墊底”。

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3.3 研發(fā)人員薪資在三類崗位中“墊底”，合理性遭監(jiān)管層問詢

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2019-2021年及2022年1-6月，康力源管理人員薪酬分別為9.92萬(wàn)元、11.86萬(wàn)元、14.12萬(wàn)元、7.79萬(wàn)元；銷售人員薪酬分別為9.3萬(wàn)元、11.24萬(wàn)元、11.38萬(wàn)元、5.89萬(wàn)元；研發(fā)人員薪酬分別為6.97萬(wàn)元、7.63萬(wàn)元、9.49萬(wàn)元、4.86萬(wàn)元；生產(chǎn)人員薪酬分別為5.21萬(wàn)元、6.29萬(wàn)元、7.53萬(wàn)元、3.77萬(wàn)元。

換言之，康力源研發(fā)人員的平均薪酬，僅高于生產(chǎn)人員。

對(duì)此，康力源在首輪問詢回復(fù)中表示，整體而言，研發(fā)人員的平均薪酬高于生產(chǎn)人員、低于管理人員和銷售人員，主要是由于銷售人員的薪酬中包含銷售業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，薪酬水平通常較高，而管理人員受到公司中高層人員薪酬水平較高的影響，平均薪酬也相對(duì)較高，因此導(dǎo)致研發(fā)人員薪酬低于管理人員和銷售人員，具有合理性。

綜上，康力源董監(jiān)高及核心技術(shù)人員中，七成以上系本科以下學(xué)歷。且近年來(lái)，康力源研發(fā)投入占比低于同行業(yè)可比公司均值。同時(shí)，康力源研發(fā)人員平均薪酬低于銷售、管理崗位。未來(lái)，康力源的研發(fā)創(chuàng)新能力能否為其帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力？

重重拷問之下，康力源未來(lái)能否向投資者釋放市場(chǎng)信心？

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