趙建：注冊制的本質(zhì)是什么 ？

作者：趙建，西京研究院創(chuàng)始院長、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

商品市場賣的是現(xiàn)在，股票市場賣是是未來。對未來的定價(jià)需要“信息+預(yù)期”。因此股票市場的第一要求是保證信息公平。從這個(gè)意義上，審批制是自上而下中心化的信息發(fā)現(xiàn)和監(jiān)督過程（某會(huì)），注冊制則是自下而上的分布式體系（交易所，各種中介，媒體，行業(yè)協(xié)會(huì)等）。對于一個(gè)分散化的復(fù)雜動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，審批制很明顯已經(jīng)不適合當(dāng)前中國資本市場的發(fā)展階段。

我一直說，中國當(dāng)前有兩大市場需要“闖關(guān)”，一個(gè)事關(guān)金融現(xiàn)代化，一個(gè)事關(guān)財(cái)政現(xiàn)代化，分別是股票市場的注冊制與房地產(chǎn)市場的房產(chǎn)稅。只有這兩大闖關(guān)完成了，才真正實(shí)現(xiàn)金融與財(cái)政的分離，消化掉金融財(cái)政化和財(cái)政金融化的混亂狀態(tài)，解決剛性兌付導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)扭曲，保證中國金融和財(cái)政體系的健康發(fā)展。否則，金融與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相互交叉，經(jīng)濟(jì)周期會(huì)嚴(yán)重影響財(cái)政乃至政治周期，問題就麻煩了。這兩大闖關(guān)，相當(dāng)于兩次相變，都會(huì)帶來顛覆式的價(jià)值重估。

股票市場與一般的大賣場沒啥本質(zhì)區(qū)別，大賣場賣的是一般商品，股市賣的是股份。但是區(qū)別又很大，大賣場賣的是現(xiàn)在，股市賣的是未來。這個(gè)區(qū)別就大了，大就大在信息發(fā)現(xiàn)的過程?，F(xiàn)在的東西可以立即證偽，未來的東西卻不能，你只能基于歷史和現(xiàn)在的信息進(jìn)行判斷。所以，賣未來的市場，建構(gòu)的是一個(gè)心理學(xué)圖景。金融市場賺的錢，一個(gè)是來自信息差，一個(gè)是來自預(yù)期差。

在一個(gè)理想的公平的成熟的股票市場，信息差的溢價(jià)應(yīng)該為零，即信息都是公開的，沒有所謂的“信息特權(quán)”。大家只能賺預(yù)期差的錢，就是基于同樣的信息對未來的判斷，遵從貝葉斯公式。因此，投資的差異就體現(xiàn)在對已有信息下的概率分布精算能力。市場公平就是信息公平，但是不同的投資者在構(gòu)建信息集及其結(jié)構(gòu)方面差別有很大，這構(gòu)成了另一種預(yù)期差競爭體系。由于股票價(jià)格基本上符合隨機(jī)游走的過程，所以預(yù)期差里面又有“賭的成分”。

所以股票市場的本質(zhì)功能是什么，是塑造一個(gè)信息公平的體系。打擊財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部人控制、內(nèi)幕交易等，通過信息公平來實(shí)現(xiàn)對未來的價(jià)格發(fā)現(xiàn)公平。那么如何塑造信息公平，有兩種基本方式：一是自上而下，由一個(gè)專門的官方機(jī)構(gòu)審批，相當(dāng)于集權(quán)模式，所謂審批制：二是自下而上，權(quán)利下方給平臺(tái)和市場，讓交易所，會(huì)計(jì)、審計(jì)、律師事務(wù)所，投行保薦人，媒體，以及所有投資者都參與進(jìn)來，所謂注冊制。

世界上所有發(fā)達(dá)金融體系，基本上都采用注冊制或以注冊制為主。審批制本質(zhì)上是一種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，審批委員會(huì)就那幾個(gè)人，然后負(fù)責(zé)審查成千上百個(gè)排隊(duì)上市的各類公司的各種情況，還包括指導(dǎo)定價(jià)和發(fā)行量等等，明顯是不可能的。而且極度助長腐敗和尋租，造成逆向選擇和爛檸檬市場。就像以前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，就一個(gè)計(jì)劃委員會(huì)來負(fù)責(zé)為全國億萬種商品和服務(wù)定價(jià)定量，顯然是不可能的，是一種“致命的自負(fù)”。當(dāng)前，中國股票市場的種種問題，貪污腐敗，欺詐橫行，公開坐莊，價(jià)格虛高，長年熊市，上市堰塞湖等眾多問題，都可以從審批制中找到根源。

我們當(dāng)然不能簡單的對比中美資本市場的結(jié)構(gòu)，兩者具有幾乎完全迥異的生長過程。其中最大的區(qū)別是美國股市是自下而上生長出來的，一開始是一個(gè)非?；靵y的“無政府狀態(tài)”，經(jīng)歷一個(gè)很長的野蠻階段，后來加上政府的法治化治理后才越來越完善，成為當(dāng)前第一大資本市場。中國則是自上而下建構(gòu)的，是“先辦起來再說，大不了再關(guān)掉”。開始的功能主要也是為了改善國有企業(yè)財(cái)務(wù)困境，慢慢的發(fā)展壯大。

作為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，中國的金融體系是進(jìn)化的，資本市場也是進(jìn)化的。如果說股市初期的簡單結(jié)構(gòu)階段，審批制起到了重要作用，那么現(xiàn)在這個(gè)階段，當(dāng)股市進(jìn)化為世界前幾，體量如此巨大、結(jié)構(gòu)如此復(fù)雜的情況下，如果還采用審批制，顯然是已經(jīng)嚴(yán)重不符合當(dāng)前的發(fā)展階段，構(gòu)成了中國金融體系的主要矛盾。中國股市在管理上必須從中心化的模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榉植际侥Ｊ健?/p>

管理部門的工作重點(diǎn)也應(yīng)該做出改變，第一是放權(quán)，把審批的權(quán)利交給市場，也就是注冊制并不意味著沒人管了，隨便一個(gè)公司就可以上市，而是管的“更多”更“民主”了。第二是把精力放到法治建設(shè)上，對股票市場的違法行為給予嚴(yán)厲打擊，讓股市真正做到信息公平、交易公平的本質(zhì)功能。這對于以散戶為主的中國股票市場，對于保護(hù)中國人民的財(cái)富，實(shí)現(xiàn)共同富裕至關(guān)重要。