我是2021年第一次注意到納思達(dá)（002180SZ），記憶猶新，一位基金經(jīng)理朋友對(duì)他家贊賞有加，國(guó)內(nèi)唯一具備打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈能力的公司，徹底解決打印領(lǐng)域信創(chuàng)問(wèn)題。特別是底層芯片也是自己搞，從芯片向上搞耗材和打印機(jī)，這個(gè)路子挺有意思。

我大概看看，非常精彩，是一家有故事的公司，而且是一個(gè)有很多故事的公司，一時(shí)眼花繚亂千頭萬(wàn)緒不知從何說(shuō)起，以至于隔了2年我才動(dòng)手寫(xiě)這些故事。

我們先講講納思達(dá)的故事，再根據(jù)故事線索分析下財(cái)務(wù)。

納思達(dá)的故事有四個(gè)，三個(gè)業(yè)務(wù)故事和一出資本大戲，我們一個(gè)一個(gè)來(lái)。

l?三個(gè)業(yè)務(wù)故事

一、通用耗材

打印機(jī)行業(yè)商業(yè)模式有一個(gè)鮮明特點(diǎn)，便宜賣打印機(jī)，占領(lǐng)客戶入口，然后通過(guò)持續(xù)銷售打印耗材賺錢(qián)。很多設(shè)備行業(yè)都是希望走這個(gè)模式，例如：著名的吉列刀片、利樂(lè)包材、醫(yī)用生化檢驗(yàn)設(shè)備等等，甚至辦套餐送手機(jī)也是原理相同，設(shè)備銷售是一次性的，而耗材銷售是持續(xù)性的，鎖定客戶，持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，所以，設(shè)備可以便宜甚至白送，只要占領(lǐng)未來(lái)耗材入口就占領(lǐng)了未來(lái)現(xiàn)金流。

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要讓這個(gè)模式成功，有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，就是設(shè)備必須使用原裝的耗材，否則，客戶買了設(shè)備用別人的耗材，這個(gè)商業(yè)模式就不成立了。在我的記憶里，曾經(jīng)打印機(jī)無(wú)論是噴墨還是激光，原裝耗材貴的離譜，為了省錢(qián)就會(huì)找一些通用耗材，說(shuō)難聽(tīng)點(diǎn)就是盜版耗材，早期是將用過(guò)的原裝墨盒硒鼓重新灌注墨水碳粉，后來(lái)是破解耗材芯片，讓打印機(jī)能夠識(shí)別適用。

納思達(dá)2004年起家，開(kāi)始核心業(yè)務(wù)就是通用耗材，2022年通用耗材銷售額達(dá)到55.76億，有研究顯示2021年納思達(dá)通用耗材已經(jīng)占到全球市場(chǎng)將近6成，名副其實(shí)全球打印機(jī)通用耗材的龍頭老大。

二、芯片

通用耗材早期是利用原裝墨盒、硒鼓注入墨水碳粉，有點(diǎn)像回收茅臺(tái)瓶子注射，究其原因，原裝廠家的商業(yè)模式?jīng)Q定，必須杜絕別家耗材在我家機(jī)器上使用。除了工程方法，核心就是耗材容器上有芯片，相當(dāng)于硬加密。

記得我買的第一臺(tái)蘋(píng)果手機(jī)是美國(guó)帶回來(lái)的合約機(jī)，所謂合約機(jī)就是便宜賣你手機(jī)指定使用運(yùn)營(yíng)商資費(fèi)套餐，帶回國(guó)，自然脫離原網(wǎng)絡(luò)，被識(shí)別出來(lái)手機(jī)就不工作。華強(qiáng)北的工程師多聰明啊，在SIM卡上貼一個(gè)芯片，騙機(jī)器仍然在美國(guó)網(wǎng)里，手機(jī)就可以正常使用。

通用耗材的道理也差不多，注射只能小打小鬧，要做大，一定要破解芯片。納思達(dá)不是華強(qiáng)北，不是在SIM卡上貼一個(gè)芯片，而是自己研發(fā)耗材芯片，成功對(duì)應(yīng)了各種主流廠商機(jī)器，后來(lái)芯片研發(fā)還向打印機(jī)控制芯片延伸，這就為做出自主原裝打印機(jī)打下基礎(chǔ)，芯片團(tuán)隊(duì)做大了，除了打印芯片還向工業(yè)控制芯片MCU進(jìn)軍，成為納思達(dá)的另外一個(gè)重要業(yè)務(wù)。2022年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入11.84億，擁有超500人的芯片團(tuán)隊(duì)，芯片業(yè)務(wù)大約三成是非打印耗材芯片。

三、原裝業(yè)務(wù)

納思達(dá)起家靠打印機(jī)通用耗材，聽(tīng)起來(lái)很美，但是這是一個(gè)破壞者的角色，原裝廠家深惡痛絕，一定要圍剿你，納思達(dá)這十幾年間官司一直不斷，著名的337訴訟主角之一，你有興趣可以搜索下，研究資料很多。

先不論這些官司誰(shuí)輸誰(shuí)贏，我們僅僅從納思達(dá)自己行為邏輯上就能看出端倪，先是自主研發(fā)原裝打印品牌奔圖，更是在2016年收購(gòu)了美國(guó)打印機(jī)大廠利盟國(guó)際，自己成功轉(zhuǎn)型成為通用耗材本來(lái)要顛覆的對(duì)象，成為世界第四大原裝打印機(jī)廠商。

道理也很簡(jiǎn)單，通用耗材是時(shí)代的產(chǎn)物，有存在的價(jià)值，有時(shí)代的意義，特別是打破國(guó)外廠商高價(jià)耗材收割的局面，作為顛覆者是非常好的策略。不過(guò)業(yè)務(wù)做大了，自己進(jìn)了城掌了權(quán)，游擊隊(duì)那套就不合適了。而且通用耗材市場(chǎng)天花板就在那里，全球6成市場(chǎng)也就五十多億。相比之下，2022年納思達(dá)原裝業(yè)務(wù)收入182.96億，是通用耗材業(yè)務(wù)的3.3倍，未來(lái)是屬于原裝打印業(yè)務(wù)的。

l?一出資本大戲

朋友問(wèn)我，納思達(dá)還有啥特別的？管理層太會(huì)資本運(yùn)作，資本功夫真心一流。

納思達(dá)是現(xiàn)在上市公司的名字，控股股東是賽納科技，老板叫汪東穎，河南人在珠海起家，珠海讓你想到哪個(gè)企業(yè)，對(duì)了，格力電器。汪老板就是從格力下的海，早期通過(guò)耗材的品牌也很有格力味道叫格之格。2014年汪老板借殼萬(wàn)力達(dá)上市改名納思達(dá)，借殼的主體是旗下的芯片公司，借殼上市后，隨即展開(kāi)一系列收購(gòu)，先是收購(gòu)美國(guó)SCC，這是當(dāng)時(shí)通用耗材芯片的老大，接著將賽納旗下通用耗材業(yè)務(wù)重組裝入，后面又連續(xù)收購(gòu)國(guó)內(nèi)通用耗材友商，成了世界通用耗材的龍頭。

上面這些都是開(kāi)胃菜，2016年11月納思達(dá)以現(xiàn)金對(duì)價(jià)40.4億美元（按2016年底匯率6.93，折合290億）收購(gòu)了利盟國(guó)際。利盟國(guó)際是前身是IBM的打印部門(mén)，92年紐交所獨(dú)立上市，2015年排在世界打印機(jī)第五位，主攻商用高端激光打印機(jī)和企業(yè)軟件。利盟國(guó)際在2010年之后連續(xù)收購(gòu)企業(yè)軟件公司，累積了大量商譽(yù)，由于經(jīng)濟(jì)低迷打印業(yè)務(wù)連續(xù)下滑，凈利潤(rùn)連年下降，經(jīng)營(yíng)狀況受到嚴(yán)重影響，于2015年10月發(fā)布了出售意向。盡管利盟國(guó)際經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，但是瘦死的駱駝比馬大。并購(gòu)雙方的體量完全不是一個(gè)級(jí)別，這種收購(gòu)?fù)ǔ１环Q為“蛇吞象”。

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2015年利盟國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入折合人民幣為 229.8億元，是當(dāng)年納思達(dá) 20.5億元營(yíng)業(yè)收入的11.2倍。2015年利盟國(guó)際總資產(chǎn)折合人民幣為 253.1億元，是當(dāng)年納思達(dá) 31.2億元總資產(chǎn)的8.1倍。唯一讓納思達(dá)看起來(lái)像收購(gòu)方的是市值，2015年利盟國(guó)際年平均市值折合人民幣130.4億，而納思達(dá)2015年平均市值是262.7億。除了兩地市場(chǎng)基礎(chǔ)不同，市值更多看起向未來(lái)，一個(gè)英雄遲暮困境掙扎，一個(gè)少年朝氣蓬勃向上。

不過(guò)在收購(gòu)階段，納思達(dá)的市值優(yōu)勢(shì)在交易中并沒(méi)有直接優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閲?guó)際并購(gòu)，利盟股東只要現(xiàn)金，不要中國(guó)股權(quán)。40.44億美元的交易對(duì)價(jià)，全部是現(xiàn)金。當(dāng)時(shí)納思達(dá)賬上有多少錢(qián)呢？2016年初納思達(dá)貨幣資金余額15.68億，折合2.26億美元，扣除日常經(jīng)營(yíng)需要，能動(dòng)用的也就1億美元。2015年納思達(dá)的歸母凈利潤(rùn)2.81億，自由現(xiàn)金流1.64億，資產(chǎn)負(fù)債率不高只有38%，不過(guò)總資產(chǎn)只有31.19億，能直接加的負(fù)債也有限，絕不是能應(yīng)對(duì)290億這樣的現(xiàn)金收購(gòu)規(guī)模。

高手出場(chǎng)了，納思達(dá)采用了一個(gè)在國(guó)內(nèi)不多見(jiàn)在美國(guó)很常見(jiàn)的杠桿收購(gòu)策略，自己出一小部分錢(qián)，通過(guò)多層杠桿結(jié)構(gòu)借款進(jìn)行杠桿收購(gòu)，未來(lái)還款主要依靠收購(gòu)標(biāo)的自己的現(xiàn)金流。具體操作如下，我這里只是示意，細(xì)節(jié)看收購(gòu)報(bào)告書(shū)。

第一步，自己的錢(qián)。納思達(dá)賬上貨幣資金可動(dòng)用1億美元，控股股東賽納科技用持有納思達(dá)股權(quán)中的42.36%發(fā)行可交換債券融資60億折合8.7億美元，以大股東借款方式提供給納思達(dá)，發(fā)行可交換債券充分利用了A股市值優(yōu)勢(shì)，通過(guò)大股東股權(quán)融資加了第一次杠桿。合起來(lái)這部分準(zhǔn)備了9.7億美元，實(shí)際并購(gòu)納思達(dá)這部分自己的錢(qián)出資7.77億美元。

第二步，加第二次杠桿，成立私募并購(gòu)主體，由納思達(dá)、太盟投資、君聯(lián)資本各出資7.77、6.52、0.89億美元，占比51.18%、42.94%、5.88%，共使用15.18億美元組建了并購(gòu)基金。這一步很關(guān)鍵，太盟和君聯(lián)既是資金出資方也是智力出資方，國(guó)際并購(gòu)還是需要行家出手協(xié)助，屁股坐在一個(gè)凳子上，既出錢(qián)也出力。

第三步，加第三次杠桿，銀團(tuán)貸款32.8億美元。合計(jì)動(dòng)用資金47.98億美元，納思達(dá)實(shí)際賬上能用的只有1億美元，收購(gòu)對(duì)價(jià)40.44億美元，桿桿比率40倍。

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海外收購(gòu)復(fù)雜，除了錢(qián)還需要通過(guò)管制審批，納思達(dá)相當(dāng)厲害，2015年10月利盟國(guó)際發(fā)出并購(gòu)意向，2016年1月納思達(dá)就拿到發(fā)改委海外收購(gòu)的小路條，可謂神速，2016年8月通過(guò)美國(guó)、德國(guó)等八個(gè)國(guó)家的反壟斷審查，2016年9月通過(guò)美國(guó)外資投資委員會(huì)CFIUS審查，2016年11月完成并購(gòu)。

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收購(gòu)利盟國(guó)際讓納思達(dá)是一家通用耗材為主銷售二十多億的公司一舉成為銷售超過(guò)200億的原裝打印大廠。同時(shí)，納思達(dá)的控股股東賽納科技也在孵化自主原裝打印品牌奔圖，為了規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，賽納科技先是將奔圖托管給納思達(dá)，接著在2021年通過(guò)定增以60億對(duì)價(jià)（50億股票10億現(xiàn)金）將奔圖100%股權(quán)，將自主原裝打印業(yè)務(wù)納入上市公司。至此，通過(guò)眼花撩連的資本運(yùn)作，塑造了納思達(dá)現(xiàn)在的模樣。

l?財(cái)務(wù)分析

納思達(dá)的故事講完了，財(cái)務(wù)分析也有了方向。

第一，?把故事用財(cái)務(wù)數(shù)字再觀察一遍，所謂“雙循環(huán)”分析法。

第二，??“蛇吞象”精彩，可以跨越式成長(zhǎng)，不過(guò)消化不了撐死的也不在少數(shù)，所以納思達(dá)財(cái)務(wù)分析的重點(diǎn)就是，收購(gòu)利盟這事危險(xiǎn)期過(guò)了嗎？

第三，?結(jié)合故事，從財(cái)務(wù)數(shù)字看看納思達(dá)的未來(lái)。

我們一個(gè)一個(gè)來(lái)。

一、納思達(dá)的財(cái)務(wù)數(shù)字

2022年納思達(dá)年度報(bào)告數(shù)據(jù)如下：

2022年納思達(dá)銷售收入258.55億，較上年增長(zhǎng)13.44%，歸母凈利潤(rùn)18.63億，較上年增長(zhǎng)60.15%,扣非凈利潤(rùn)16.71億，較上年增長(zhǎng)154.04%,經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流11.29億，較上年下降60.48%，除了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流其他盈利指標(biāo)都相當(dāng)不錯(cuò)，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流下降往往是營(yíng)運(yùn)資金WC增加原因，后面我們看WC時(shí)重點(diǎn)關(guān)注。

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在2022年收入258.55億中，三種業(yè)務(wù)構(gòu)成，通用耗材55.76億，比上年增長(zhǎng)20.6%，芯片11.84億，比上年增長(zhǎng)66.5%，原裝打印業(yè)務(wù)182.96億，比上年增長(zhǎng)9.3%。

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原裝打印業(yè)務(wù)由利盟國(guó)際和奔圖組成，2022年，奔圖收入47.61億，凈利潤(rùn)7.62億，利盟國(guó)際收入150.7億，凈利潤(rùn)1.29億，兩者收入相加大于原裝業(yè)務(wù)合并收入167.45億，可能原因是兩家之間有關(guān)聯(lián)交易需要抵消，另外一種可能是利盟國(guó)際業(yè)務(wù)中還有一小部分企業(yè)軟件，在納思達(dá)年報(bào)業(yè)務(wù)分類中可能分類到其他，導(dǎo)致兩家明細(xì)書(shū)合計(jì)與披露數(shù)不同。

不過(guò)沒(méi)關(guān)系，我們核心理解以下3點(diǎn)。

第一，?原裝打印業(yè)務(wù)利盟仍然很大是主體，收入上看利盟與奔圖大約3:1關(guān)系，而凈利潤(rùn)之比是6:1。

第二，?利盟收入增長(zhǎng)緩慢或者已經(jīng)穩(wěn)定，奔圖增長(zhǎng)迅速。

第三，?利盟利潤(rùn)較低但撐了規(guī)模的場(chǎng)子，讓納思達(dá)成為世界排名第四的打印廠商，奔圖利潤(rùn)不錯(cuò)賺了錢(qián)。

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2022年業(yè)績(jī)不錯(cuò)，2014年借殼上市后到2021年一系列資本運(yùn)作眼花繚亂，所以，在回顧納思達(dá)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，我們要牢記，此時(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)了資本運(yùn)作的后果而非業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)真相。

2014年納思達(dá)借殼上市，所以2014的數(shù)據(jù)只是一個(gè)起點(diǎn)，在這9年間，我們觀察到幾點(diǎn):

1)?扣非凈利潤(rùn)與歸母凈利潤(rùn)的合計(jì)比值是42%，相當(dāng)?shù)?，這是資本運(yùn)作的結(jié)果，各種非經(jīng)常性項(xiàng)目對(duì)利潤(rùn)影響大，因而歸母凈利潤(rùn)指標(biāo)的參考意義較低，但是在2022年扣非/歸母上升到90%，回到了正常企業(yè)的模樣。

2)?經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流一直不錯(cuò)，與歸母凈利潤(rùn)偏離較大，在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，利盟國(guó)際是納思達(dá)的主體，是一家老牌美國(guó)公司，利潤(rùn)不好，主要是攤銷、折舊等無(wú)需現(xiàn)金流出費(fèi)用項(xiàng)目影響大，但現(xiàn)金流還行，自己能還債。

3)?金融利潤(rùn)在2017年出現(xiàn)異常，投資收益15億，這是收購(gòu)利盟國(guó)際后剝離出售企業(yè)軟件業(yè)務(wù)的投資收益，當(dāng)時(shí)收購(gòu)利盟國(guó)際包括兩大類業(yè)務(wù)，一是打印，二是企業(yè)軟件，企業(yè)軟件涉及管控，所以在CFIUS審批時(shí)就承諾剝離，一方面符合管制另一方面出售獲得現(xiàn)金歸還部分借款，并減少一部分商譽(yù)。2022年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到20.96億，相當(dāng)不錯(cuò)。

4)?9年間自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-CAPEX）合計(jì)68.57億，現(xiàn)金流靠業(yè)務(wù)內(nèi)生自己能接上，好現(xiàn)象。不過(guò)2022年自由現(xiàn)金流大降，兩方面原因，一是營(yíng)運(yùn)資金WC增加導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少，另一方面擴(kuò)張生產(chǎn)設(shè)施投入巨大。從2021年合并奔圖后，納思達(dá)產(chǎn)業(yè)版圖已經(jīng)通過(guò)資本運(yùn)作建設(shè)完整，后續(xù)進(jìn)入內(nèi)生擴(kuò)張階段，2022數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)形態(tài)有啟發(fā)。

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最近5年，毛利率比較穩(wěn)定略有下降，2022年凈利潤(rùn)率有顯著改善。

期間費(fèi)用率在2017年，收購(gòu)利盟國(guó)際后達(dá)到頂點(diǎn)47%，財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理類費(fèi)用都很高，隨后隨著并購(gòu)消化、奔圖注入和內(nèi)生發(fā)展，到2022年期間費(fèi)用率回落到22%，財(cái)務(wù)費(fèi)用甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用中有一大塊匯兌收益。

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2022年由于匯率變動(dòng)匯兌收益達(dá)到8.14億。納思達(dá)與很多公司報(bào)表不一樣，大部分公司期間費(fèi)用中財(cái)務(wù)費(fèi)用往往占比很小，不重要的也沒(méi)有信息含量，所以大多忽略。納思達(dá)就不行，因?yàn)?016年杠桿收購(gòu)收購(gòu)利盟，錢(qián)大部分是借來(lái)的，利息費(fèi)用就成了影響業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素。由于業(yè)務(wù)主體是利盟國(guó)際是境外公司，因而匯兌損益也會(huì)對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)的合并報(bào)表產(chǎn)生沖擊。所以我們要看看明細(xì)，再把利息費(fèi)用和匯兌損益扣除，看看扣除后的凈利潤(rùn)長(zhǎng)什么樣，以此來(lái)理解納思達(dá)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。2022年扣除利息費(fèi)用和匯兌損益后的歸母凈利潤(rùn)為16.46億較上年19.33下降15%，這與我們直接觀察歸母凈利潤(rùn)（較上年60%的增長(zhǎng)）產(chǎn)生方向性變化，需要留意?？紤]到利息費(fèi)用2022年與2021年持平，說(shuō)明2022歸母凈利潤(rùn)大漲主要是匯兌損益產(chǎn)生的偶然性沖擊。

二、“蛇吞象”的危險(xiǎn)期過(guò)了嗎？

2016年納思達(dá)收購(gòu)利盟國(guó)際是一個(gè)經(jīng)典“蛇吞象”的杠桿收購(gòu)，納思達(dá)賬上能用的也就1億美元。通過(guò)加三次杠桿合計(jì)籌集了47億美元，最終億40.44億美元對(duì)價(jià)，收購(gòu)了銷售規(guī)模是自己11倍，總資產(chǎn)規(guī)模8倍的龐然大物。

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收購(gòu)以后納思達(dá)從2015年20.49億收入規(guī)模一舉躍升到200億以上，從一家做通用耗材的廠家搖身一變成為世界排名第四的原裝打印廠商，鯉魚(yú)跳了龍門(mén)。

故事很精彩，財(cái)技很驚人，后果很嚴(yán)重。

2016年負(fù)債率直接飆升到92%，合并報(bào)表有息債務(wù)高達(dá)191.35億。

2017年7月，納思達(dá)將利盟國(guó)際軟件業(yè)務(wù)資產(chǎn)包以89.85億元轉(zhuǎn)讓，換的大量現(xiàn)金歸還并購(gòu)貸款，交易帶來(lái)將近15億投資收益，且相應(yīng)轉(zhuǎn)出對(duì)應(yīng)商譽(yù)。

2017年美國(guó)稅改，企業(yè)所得稅稅率大幅下降，因稅率減少導(dǎo)致遞延所得稅重算，遞延所得稅負(fù)債的減少金額大于遞延所得稅資產(chǎn)減少的金額，利盟國(guó)際從而減少本期所得稅費(fèi)用而增加利潤(rùn)33.33億元，其中歸屬母公司股東凈利潤(rùn)17.05億元。當(dāng)年利盟國(guó)際享受了政策紅利，加上出售了軟件業(yè)務(wù)，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-34.76億元的情況下還能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.61億元，運(yùn)氣實(shí)在是太好。2017年納思達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率下降到80%。

不過(guò)還錢(qián)還是大工程，到了2021年交易所還在對(duì)利盟并購(gòu)債務(wù)債務(wù)問(wèn)題問(wèn)詢，納思達(dá)回復(fù)：“利盟國(guó)際經(jīng)營(yíng)積累產(chǎn)生資金，需用于歸還其作為借款主體的并購(gòu)貸款，自2017年至2020 年合計(jì)償還借款80.77億人民幣，其中：2020年償還本息48.15億元。”

2017-2021年搞了3次定增，加上業(yè)務(wù)現(xiàn)金流，不斷歸還借款，2021年同一控制下合并奔圖，有息債務(wù)與資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，到2022年資產(chǎn)負(fù)債率59%，基本在安全線內(nèi)，2022年賬上貨幣資金平均余額88億，各項(xiàng)收入盈利指標(biāo)趨好，雖然控股股東持股從60%多降到30%以內(nèi)，但是控制權(quán)依然牢固，看起來(lái)納思達(dá)收購(gòu)利盟“蛇吞象”并購(gòu)已然讀過(guò)危險(xiǎn)期。

收購(gòu)利盟形成了巨額商譽(yù)，在剝離掉企業(yè)軟件業(yè)務(wù)后2022年期末利盟國(guó)際商譽(yù)仍有124.85億，過(guò)去幾年利盟有段時(shí)間業(yè)績(jī)下滑虧損，納思達(dá)一直堅(jiān)持沒(méi)有對(duì)利盟商譽(yù)做減值，坊間多有詬病，近兩年利盟經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定驅(qū)好，似乎暫時(shí)渡過(guò)了商譽(yù)減值的危險(xiǎn)期。

除了商譽(yù)，利盟2022年報(bào)表上還有7.57億美元的無(wú)形資產(chǎn)，主要是商標(biāo)和客戶關(guān)系。

2020年利盟收入下滑到138億，凈利潤(rùn)虧損5.48億，2021和2022年收入回升，扭虧為盈。

三、結(jié)合故事，從財(cái)務(wù)數(shù)字看看納思達(dá)的未來(lái)。

上面這些材料看完，2點(diǎn)感想：

①輕舟已過(guò)萬(wàn)重山。2021年我關(guān)注到納思達(dá)，一個(gè)蛇吞象的故事和2020年非常不好看的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)就覺(jué)著能不能挺過(guò)去，或者挺過(guò)去的質(zhì)量怎么樣還難說(shuō)。2年過(guò)去，從數(shù)據(jù)上看，利盟并購(gòu)危險(xiǎn)期已經(jīng)過(guò)了，當(dāng)然還有一個(gè)124億商譽(yù)水缸頂在頭上，不過(guò)看利盟業(yè)務(wù)好像也緩過(guò)來(lái)，只要平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)，不拖后腿就好。

②無(wú)限風(fēng)光在險(xiǎn)峰。并購(gòu)利盟危險(xiǎn)已過(guò)，轉(zhuǎn)過(guò)頭來(lái)思考納思達(dá)的未來(lái)。三大業(yè)務(wù)主線，通用耗材，霸主地位，天花板可見(jiàn)，空間有限。芯片，能賺錢(qián)有價(jià)值，但是體量不大，難成核心支柱。

原裝打印業(yè)務(wù)才是根本，利盟雖然緩過(guò)氣，但是與它鼎盛期歷史數(shù)據(jù)相比，2008年利盟收入45.28億美元，2022年利盟收入只有23.37億美元，即使扣除軟件業(yè)務(wù)（2015軟件收入占比15%），銷售收縮也可以一眼看出，這個(gè)行業(yè)似乎在全球是個(gè)存量或者增長(zhǎng)緩慢的市場(chǎng)，既如此，能維持就不錯(cuò)，無(wú)功也無(wú)過(guò)。

?剩下來(lái)，增長(zhǎng)的期望就落在了奔圖身上，奔圖是自主品牌，符合信創(chuàng)大環(huán)境。

我們都聽(tīng)過(guò)那個(gè)伊拉克購(gòu)買美國(guó)打印機(jī)被植入后門(mén)芯片，結(jié)果導(dǎo)致空防系統(tǒng)徹底失效的故事。我國(guó)打印機(jī)自主可控，奔圖當(dāng)仁不讓，也是第一個(gè)完全自主研發(fā)出A3商用打印機(jī)的國(guó)產(chǎn)廠家，擁有完全的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，未來(lái)商用打印更是信創(chuàng)的藍(lán)海，前景一片光明，前幾年奔圖的高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)。益研究孫嘉誠(chéng)認(rèn)為，雖然打印機(jī)在全球是個(gè)增長(zhǎng)很小的存量市場(chǎng)，但在中國(guó)卻是一個(gè)增長(zhǎng)的增量市場(chǎng)。不過(guò)2022年奔圖增長(zhǎng)似乎放緩并沒(méi)有達(dá)成期望，未來(lái)怎樣我們拭目以待。分析師對(duì)納思達(dá)的未來(lái)是樂(lè)觀的。

?納思達(dá)還有很多有趣問(wèn)題值得研究：

①信創(chuàng)打印機(jī)市場(chǎng)到底有多大？

②利盟和奔圖到底有沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)？

③好幾位分析師分部估值中利盟國(guó)際估值小于賬上商譽(yù)，這意味著什么？

不過(guò)又寫(xiě)的很長(zhǎng)，就到這里吧。感謝益研究孫嘉誠(chéng)的研究報(bào)告和分析數(shù)據(jù)。