作者：蘇杭

出品：洞察IPO

2021年6月首次遞交的招股書失效3個(gè)月后，子不語集團(tuán)有限公司（下稱“子不語”）于近日再次向港交所主板發(fā)起沖擊，華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。

雖然在國(guó)內(nèi)知名度不高，但憑借著在亞馬遜等平臺(tái)銷售平價(jià)女裝，2021年子不語的營(yíng)業(yè)額已突破20億元。

另一方面，過度依賴亞馬遜也令子不語凈利率偏低、存貨高企。

從淘寶店到最大的跨境電商之一

子不語是中國(guó)最大的跨境電商公司之一，主要通過第三方電商平臺(tái)進(jìn)行服飾及鞋履產(chǎn)品銷售。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年銷售的服飾及鞋履產(chǎn)品的商品交易總額計(jì)，子不語在中國(guó)跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場(chǎng)的所有平臺(tái)賣家當(dāng)中排名第三，占據(jù)0.4%的市場(chǎng)份額。

子不語的創(chuàng)始人華丙如，早在大學(xué)期間就開始做淘寶，代發(fā)廣東、福建生產(chǎn)的衣服和鞋子，兩年內(nèi)就做到了淘寶類目前三名。

2011年，華丙如和團(tuán)隊(duì)創(chuàng)辦了子不語，在淘寶上銷售四季青女裝，次年銷售額即破億，并將從市場(chǎng)拿貨轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾髟O(shè)計(jì)、工廠代工。

后來，華丙如發(fā)現(xiàn)一些客戶在其店內(nèi)采購(gòu)后可能將產(chǎn)品銷往海外，于是決定親自上陣，把一些庫(kù)存上架到跨境電商平臺(tái)速賣通，沒想到真的收到了一些訂單。

隨后，子不語開始研究海外市場(chǎng)，訂單量逐步提升，而彼時(shí)國(guó)內(nèi)女裝市場(chǎng)正在激烈競(jìng)爭(zhēng)中，于是決意轉(zhuǎn)型跨境貿(mào)易。

2014年，子不語在亞馬遜上注冊(cè)第一家網(wǎng)店，將業(yè)務(wù)完全轉(zhuǎn)變?yōu)榭缇畴娚蹋?017年成為巴西市場(chǎng)速賣通女裝銷量的前幾名。

起步較早，再加上多年經(jīng)營(yíng)，子不語成為了跨境電商行業(yè)的頭部商家之一，收入高速增長(zhǎng)。

2019年-2021年，子不語分別實(shí)現(xiàn)收入14.29億元、18.98億元、23.47億元，2020年、2021年?duì)I收增幅分別為32.84%、23.63%。

同期的凈利潤(rùn)分別為8110.9萬元、1.14億元、2.01億元，2020年、2021年凈利增幅分別為40.5%、75.95%。

能達(dá)到如此高速的增長(zhǎng)，一部分要?dú)w因于子不語的開店策略。

子不語采用的經(jīng)營(yíng)模式為：大批量開設(shè)品牌店，各個(gè)品牌店立足于不同定位，運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間后，再根據(jù)實(shí)際銷售情況決定相關(guān)網(wǎng)店的去留。

截至2021年12月31日，子不語共培育了200多個(gè)品牌，其中64個(gè)是年銷售額超過1000萬元的爆款品牌。

邊開邊關(guān)的模式下，其網(wǎng)店數(shù)量變動(dòng)十分頻繁。

2019年-2021年，子不語在第三方電商平臺(tái)上的賣家網(wǎng)店的數(shù)量分別為963、1019、982，每期內(nèi)關(guān)閉的門店數(shù)量分別為370、209、229，現(xiàn)有的第三方平臺(tái)及自營(yíng)網(wǎng)站上的1281家店鋪中約有230家運(yùn)營(yíng)時(shí)間不足一年。

另一方面，過去兩年子不語的高增長(zhǎng)也受疫情的影響，歐美等地“居家令”的實(shí)施提高了當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的網(wǎng)購(gòu)比例，率先恢復(fù)的國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈也幫助子不語得以搶占市場(chǎng)，但這種利好有逐漸消退之勢(shì)。

2019年-2021年，子不語的總訂單數(shù)量分別為1667.4萬、2124.1萬、1704.4萬，除了亞馬遜平臺(tái)，2021年在Wish及自營(yíng)網(wǎng)站上的訂單數(shù)量均不同程度下降。

依賴第三方平臺(tái)，或存庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)

同為跨境電商的SHEIN已經(jīng)逐漸從自營(yíng)的服裝銷售網(wǎng)站逐漸平臺(tái)化，憑借供應(yīng)鏈和低價(jià)優(yōu)勢(shì)，海外版“淘寶”、“京東”初具雛形。

而子不語目前的銷售渠道主要是亞馬遜、Wish等第三方平臺(tái)，自營(yíng)平臺(tái)發(fā)展緩慢。

報(bào)告期內(nèi)，子不語收入中的86%、76.7%、84.3%都來自亞馬遜和Wish兩個(gè)平臺(tái)，2021年由于經(jīng)營(yíng)重心調(diào)整，來自亞馬遜平臺(tái)的收入占比提升至71.3%。同期，自營(yíng)網(wǎng)站的收入占比分別僅為7.7%、19.1%、11%。

在第三方平臺(tái)上銷售，除了毛利率低于自營(yíng)網(wǎng)站，還需要向平臺(tái)支付各種費(fèi)用，以至于雖然綜合毛利率能達(dá)到69.8%、72.6%、75.2%，其凈利率卻分別僅有5.7%、6%、8.5%。

2021年，快時(shí)尚巨頭Zara母公司Inditex的毛利率約57.1%，凈利率約為11.7%。A股擬上市跨境電商賽維時(shí)代2021年1-6月服飾配飾分部的毛利率為75.17%，整體凈利率約為8.88%。

報(bào)告期內(nèi)，子不語銷售及分銷開支分別為8.34億元、11.62億元、14.14億元，其中向第三方平臺(tái)支付的傭金費(fèi)用和服務(wù)費(fèi)各期合計(jì)分別為2.58億元、3.11億元、4.49億元。

從2019年開始，子不語在亞馬遜上的銷售更多地采用了FBA模式，即子不語將存貨運(yùn)至亞馬遜的倉(cāng)庫(kù)，由亞馬遜處理所有運(yùn)輸（包括退貨及退款）、倉(cāng)庫(kù)中的產(chǎn)品儲(chǔ)存、揀貨及包裝等。

該模式下，子不語不得不維持較高的存貨水平，2019年至2021年分別為1.78億元、2.56億元及6.64億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為175天、177天及304天。

2021年，子不語加大了采購(gòu)量，導(dǎo)致當(dāng)期產(chǎn)生了-2.07億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。

子不語認(rèn)為，加大采購(gòu)量是為了滿足持續(xù)擴(kuò)張的業(yè)務(wù)規(guī)模及良好的銷售前景，考慮到通過亞馬遜銷售的產(chǎn)品有較長(zhǎng)的生命周期和運(yùn)輸周期，為滿足FBA模式下銷量的可預(yù)見增長(zhǎng)，因此需要足夠的成品存貨。

作為快時(shí)尚公司，子不語每年能推出超過10000種新服裝款式。截至2021年12月31日，其數(shù)據(jù)庫(kù)包括約53290款服飾及鞋履，其中超過12000款為2021年新增的款式。

但庫(kù)存作為服裝行業(yè)的天敵，尤其是對(duì)于子不語這樣的快時(shí)尚品牌來說，即使不變成過季或者過時(shí)的積壓，也不利于公司跟隨市場(chǎng)快速調(diào)整產(chǎn)品。

此外，根據(jù)中泰證券研報(bào)，SHEIN在設(shè)計(jì)時(shí)采取的是通過技術(shù)工具抓取當(dāng)下最流行的元素，再將元素進(jìn)行加工處理的方法，與子不語實(shí)時(shí)收集及分析競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在電商平臺(tái)上的產(chǎn)品，將有關(guān)元素整合到設(shè)計(jì)中的方法類似。

這種方法看似是元素整合，但背后可能存在重大的侵權(quán)問題。

據(jù)報(bào)道，美國(guó)知名潮牌Stussy在近期提起了針對(duì)SHEIN的訴訟，由于SHEIN在部分出售的服裝上使用了Stussy的圖案，被認(rèn)為是對(duì)其商標(biāo)價(jià)值的侵害，Stussy要求獲得銷售這些產(chǎn)品的利潤(rùn)。此前也先后有馬丁靴品牌Dr.Martens、耳飾品牌Kikay、時(shí)尚品牌Elexiay質(zhì)疑SHEIN侵權(quán)并公開維權(quán)。

除了平臺(tái)，子不語銷售地區(qū)的集中度也在逐漸提升，報(bào)告期內(nèi)，其銷量的58.8%、69%、85.5%都來自美國(guó)。

波譎云詭的國(guó)際形勢(shì)正在將這種依賴推向一個(gè)不利的境地。

據(jù)《環(huán)球網(wǎng)》報(bào)道，3月15日，美國(guó)海關(guān)和邊境保護(hù)局發(fā)表聲明稱，自3月14日起將在所有美國(guó)入境口岸扣押中國(guó)運(yùn)動(dòng)服裝品牌李寧公司的貨物，理由是其調(diào)查發(fā)現(xiàn)李寧公司的供應(yīng)鏈“涉及朝鮮勞工”。

李寧集團(tuán)則發(fā)布公告說，集團(tuán)并沒有在供應(yīng)商管理體系中，發(fā)現(xiàn)任何強(qiáng)迫勞動(dòng)的行為。

香港《南華早報(bào)》16日稱，這是華盛頓以涉嫌“侵犯人權(quán)”為由打擊中國(guó)服裝業(yè)的最新舉措。

招股書顯示，本次發(fā)行所募集的資金，子不語將用于提升銷售及品牌推廣能力、完善供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、建立大型獨(dú)立自營(yíng)網(wǎng)站、沿產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?gòu)合適的目標(biāo)品牌、提升產(chǎn)品研發(fā)能力、升級(jí)IT系統(tǒng)、營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途，具體金額未披露。