茅臺現(xiàn)象帶來的思考
茅臺酒的特殊品牌優(yōu)勢使得貴州茅臺實質上成為了世界第一奢侈品公司，其保持超強盈利能力的秘密在于茅臺酒作為我國商業(yè)運行中潤滑劑的定位。我國對茅臺酒的強勁商務需求和渠道囤貨模式助推價格不斷提高，導致貴州茅臺股價屢創(chuàng)新高，其市值在A股稱雄。而這或許反映的是我國經(jīng)濟運行的隱性成本依然較高！
陳欣 陳歆磊/文
截至2020年6月22日收盤，貴州茅臺（600519.SH）的股價為1439元，對應市值為1.8萬億元。市場傳言，貴州茅臺很快將再次提高出廠價，公司股價較3月低點已上漲超過40%，一度取代工商銀行（601398.SH）成為A股市值最高的上市公司。
茅臺能通過不斷提價來增加利潤，背后到底體現(xiàn)的是什么？對茅臺現(xiàn)象的分析有助于我們理解高端白酒行業(yè)商業(yè)模式的核心。
超強持續(xù)盈利能力
茅臺股票為什么值錢？因為它賺錢能力太強了。
根據(jù)4月21日貴州茅臺披露的年報，公司2019年營業(yè)收入是854億元，公司最大的成本是127億的營業(yè)稅金及附加、148億元所得稅費用，但生產(chǎn)這些酒花費的營業(yè)成本僅有74億元。另外2019年末公司大約有1300億元類現(xiàn)金，還產(chǎn)生了34億元利息收入。
低成本和大量現(xiàn)金帶來的是2019年貴州茅臺高達51.5%的銷售凈利率，上市公司股東賺取凈利潤412億元，同比增長17.1%。
即使是新冠疫情也無法阻擋茅臺盈利的持續(xù)增長，2020年一季度貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入244億元，歸母凈利潤為131億元，同比增長16.7%。
除此之外，茅臺不需要大量資本開支，因而得以連續(xù)三年維系50%以上的高分紅率。?
這種能掙錢又大方的公司，股價怎么會不高？
茅臺符合奢侈品定義
貴州茅臺2019年的整體毛利率為91.3%，直接材料占營業(yè)成本的58%，包裝材料占采購金額的52%，這意味著其釀酒的成本比例極低。
公司高端品牌茅臺酒的毛利率更是高達93.8%。這意味著，一元成本釀造的茅臺酒，加個瓶子包裝后可以20元以上的價格賣給經(jīng)銷商，而到了終端這個價格可達到60元甚至更高。
對比起來，全球第一奢侈品公司法國路威酩軒集團（LVMH）的毛利率才67%左右，也就是說一元成本的東西，他們能賣三元的價格。
如果說LVMH的品牌紛雜，我們還可以看看單品牌的奢侈品公司，例如愛馬仕。根據(jù)愛馬仕2019年的財報，其毛利率為69%，銷售與管理成本為26.4%，而最終的凈利率為22%。這說明即使是愛馬仕和LV這一類的奢侈品也需要較高的生產(chǎn)和銷售成本。
以上分析說明，茅臺酒已經(jīng)符合超級奢侈品的定義了，其盈利能力遠勝于世界知名的奢侈品牌。貴州茅臺的市值也早就超過LVMH集團和愛馬仕。
強勢品牌壟斷行業(yè)利潤
不僅如此，貴州茅臺在整個白酒市場里也是一枝獨秀。
白酒行業(yè)在近些年整體產(chǎn)量下降，2019年規(guī)模以上白酒企業(yè)總產(chǎn)量786萬噸，銷售額5618億元，利潤1404億元。但是市場壟斷度極高。CR3（貴州茅臺、五糧液、洋河）銷售占比28%，利潤占比47%。
可見這個市場中頭部企業(yè)擁有極高的定價權，可以獲取行業(yè)大部分利潤。其中貴州茅臺尤為突出，其產(chǎn)量占規(guī)模以上白酒企業(yè)不到1%， 收入占15.8%，利潤則達到31%。
如此行業(yè)格局并非罕見，例如智能手機市場的利潤也大部分被蘋果手機獲取。2018年，蘋果公司（AAPL.NASDAQ）的出貨量和華為差不多，但是拿走了智能手機市場73%的利潤，三星得到13%，而所有中國公司加在一起是13%。?
但是，蘋果的銷售凈利率為21%，不到茅臺的一半，比較茅臺和蘋果的費用結構會發(fā)現(xiàn)兩家公司截然不同。
首先，蘋果的毛利率為38%，大幅低于茅臺。當然，這反映了智能手機的制造成本遠高于白酒。
其次，蘋果需要持續(xù)對研發(fā)進行投入，以維護其科技的領先地位。為此，蘋果2019年對研發(fā)成本投入了其營收的6%；此外蘋果的銷售及管理成本率約合計7%。
而反觀貴州茅臺，費用中最大的部分為約占營收1/3的各項政府稅費，其次是7%的管理費用，然后是3.5%的銷售費用。與蘋果費用結構中最大的差別之一是，茅臺基本不用投入研發(fā)費用，2019年其研發(fā)費用僅為營收的0.3%。
由此可見，蘋果靠品牌和研發(fā)投入打造護城河，而茅臺似乎只靠品牌。
茅臺模式的核心
以上分析讓我們逐漸摸清茅臺商業(yè)模式的核心。
首先，長期以來通過政府和部隊等渠道打造的一種偏好，加上只有茅臺鎮(zhèn)才能產(chǎn)出特定口味的茅臺酒的宣傳認知，使得貴州茅臺基于地理位置優(yōu)勢形成了對產(chǎn)品的直接壟斷。
雖然茅臺鎮(zhèn)有將近200家酒廠，但是出名的只有茅臺。這樣，貴州茅臺就可以用很低的生產(chǎn)成本（高粱和小麥并不貴），也不用什么技術創(chuàng)新（千年的古法自然不用創(chuàng)新），就可以輕松賣出高價。
其次，白酒不怕囤積的特性使得貴州茅臺可以通過渠道囤貨提升產(chǎn)品價值。
目前茅臺的銷售模式將大部分利益讓給了經(jīng)銷商。500ml飛天茅臺酒出廠價為969元，但實際市場價格遠高于指導零售價1499元，導致經(jīng)銷商賺取的利潤比例遠高于貴州茅臺上市公司。
這讓人有些難以理解。茅臺酒的品牌是顧客購買的核心原因，而渠道在品牌建設上作用不大，為何需要給渠道讓利如此之多呢？
很大的原因是渠道的囤貨，幫助培育了茅臺酒的投資價值。茅臺通過“酒越沉越香”這個認知以及分年份賣酒抬高產(chǎn)品價值的方式，加強了渠道囤積茅臺的偏好。
2013年國家出臺抑制“三公消費”的政策導致其市場終端零售價從2012年最高2000元左右，到2014年一度跌破1000元，甚至出現(xiàn)了少量零批倒掛的現(xiàn)象。但對上市公司盈利能力未帶來多大影響，因為受影響的主要是渠道商。
于是，得天獨厚的品牌優(yōu)勢加上增值的產(chǎn)品特點，打造了茅臺一塊錢成本的酒賣出60塊錢價格的能力。
茅臺現(xiàn)象帶來的思考
茅臺酒這么貴，到底是誰在消費它呢？
考慮到中國有6億人每月可支配收入不足千元，那么可以想象私人消費茅臺的人是不多的。因此，除了像其他奢侈品一樣成為禮品，茅臺酒最大的消費應該在于商務場景。
可是在疫情對經(jīng)濟帶來嚴重打擊的情況下，為什么茅臺酒還能夠計劃提價，帶來股價大漲？雖然疫情之后也有一些高端產(chǎn)品價格上漲，例如奢侈品和高端商業(yè)地產(chǎn)，但是個中都有原因。例如奢侈品漲價是由于前幾個月被抑制的消費的釋放，以及無法出國購物導致國內渠道需求上升。
那么，貴州茅臺的提價計劃和股價大漲是出于怎樣的原因呢？考慮到疫情期后國家加大對基建項目的投入以及數(shù)十萬億元項目的加速啟動， 這是否會帶動對茅臺等高端白酒的消費？如果那樣的話，茅臺的股價可能從一個側面體現(xiàn)了我國經(jīng)濟運行的隱性成本。
另一方面，茅臺現(xiàn)象也反映了金融市場在資源分配上的一些問題。在某種程度上來看，茅臺和一個產(chǎn)油國很類似，靠著天然的資源優(yōu)勢而盈利。不同的是，石油是整個經(jīng)濟運營的燃料，那么茅臺是什么呢，商業(yè)中的社交經(jīng)營成本？那么這個成本投入的產(chǎn)出如何呢？換句話說，在商業(yè)場景下如果沒有茅臺，國家的經(jīng)濟產(chǎn)出會受多大影響呢？
在茅臺模式中，不需要太大的資金投入，也并未進行太多的創(chuàng)新，就可以直接產(chǎn)出令人咋舌的高額利潤。這樣的商業(yè)模式對投資方當然很理想，但是對整體經(jīng)濟體系來說，茅臺酒是體現(xiàn)了運行成本還是展示了價值創(chuàng)造？
特別是，當這種模式為茅臺投資者帶來的市值已超過了波音的兩倍。大家可能都會問，在我們的經(jīng)濟體系里是更想要兩個波音還是一個茅臺？
（作者分別為上海交大上海高級金融學院會計學教授和市場營銷學教授）
