“越是底部區(qū)域，越是能篩出真正有競(jìng)爭(zhēng)價(jià)值的公司。”

研究員：零號(hào)

出品：涂鴉研究所

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沃倫·巴菲特上周出售了所持達(dá)美航空航空（Delta Air Lines. DAL.US）的部分股份，導(dǎo)致其股價(jià)在上周出現(xiàn)大幅的下挫，我暫時(shí)無法得知Berkshire Hathaway減持的主要原因，也不知道對(duì)達(dá)美航空的減持是否只是第一步動(dòng)作，但依據(jù)巴菲特著眼長(zhǎng)期的邏輯來看，很有可能因?yàn)樗麑?duì)航空業(yè)失去了信心。而頭部資金的退出引發(fā)的投資者擔(dān)憂，是可以理解的。

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市場(chǎng)上對(duì)于看空航空業(yè)的觀點(diǎn)不少。包括達(dá)美在內(nèi)的多家航空公司在此前幾周內(nèi)都遭到華爾街多家機(jī)構(gòu)、不同程度地看空，不過由于我們一直堅(jiān)持認(rèn)為越是底部區(qū)域，越是能篩出真正有競(jìng)爭(zhēng)價(jià)值的公司，因此我們選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)達(dá)美航空（簡(jiǎn)稱“DAL”）的價(jià)值進(jìn)行探究。

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看空邏輯一：迅速消耗的現(xiàn)金流

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首先我們看一下市場(chǎng)看空的主要觀點(diǎn)：DAL在上周披露了一組數(shù)據(jù)，顯示公司每日消耗的現(xiàn)金流已經(jīng)超過6000萬美元，每個(gè)月則消耗接近20億美元。多家分析師指出，這樣的消耗速度意味著，該公司每?jī)蓚€(gè)月就會(huì)抹去2015~2019中每個(gè)“高光“年的全年利潤(rùn)。簡(jiǎn)而言之，便是認(rèn)為即使DAL在未來會(huì)逐漸恢復(fù)盈利能力，但是2020年產(chǎn)生的巨大虧損已經(jīng)足以抵消未來潛在利潤(rùn)的價(jià)值。

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然而，我認(rèn)為這樣的觀點(diǎn)是對(duì)形勢(shì)有著根本性的錯(cuò)誤解讀，無疑2020年DAL的虧損會(huì)達(dá)到一個(gè)巨額數(shù)字，但這個(gè)數(shù)字的規(guī)模并無法填滿自1月以來公司損失的250億美元市值，換而言之，它仍舊是被低估了。

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第二點(diǎn)，這個(gè)每日消耗的數(shù)字將隨著縮減計(jì)劃而放緩。上周DAL宣布4月份整體航班的安排將比最初計(jì)劃再度減少80%。

看空邏輯二：股權(quán)補(bǔ)償還工資保障補(bǔ)助

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看空派的另一論點(diǎn)是，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)Steve Mnuchin表示將要求航空公司提供股權(quán)補(bǔ)償以得到《關(guān)懷法案》中提及的工資保障補(bǔ)助金，額度大約是50億美元左右。根據(jù)DAL目前的股價(jià)，意味著政府在此后會(huì)得到公司約25%的股份。

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然后這一論點(diǎn)卻還只是待議，因?yàn)楹娇展竟?huì)和許多民主黨議員已經(jīng)向Mnuchin呼吁更改條款至“更能接受的地步“，事實(shí)上無法得到雙方滿意的結(jié)論很有可能導(dǎo)致的是DAL暫時(shí)停飛，并且選擇債務(wù)融資。而對(duì)于具體能承受的股份稀釋，就職于航空公司工會(huì)的朋友告訴我，會(huì)是10%或者更少。

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2019財(cái)年年報(bào)中DAL只有29億美元現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，依照目前的燒錢速度，表面上看是肯定捉襟見肘的。但幸運(yùn)的是，DAL近5年以來都保持著堪稱穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，2019財(cái)年公司負(fù)債112億美元，租賃負(fù)債61億美元，考慮到公司現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模，它的借貸能力無疑是不錯(cuò)的。

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實(shí)際上，3月份DAL已經(jīng)從現(xiàn)有的循環(huán)信貸安排中借入了30億美元，又在最近從新的364天擔(dān)保定期貸款中借入了26億美元，保守估計(jì)DAL第一季度的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)該能達(dá)到70億美元左右。

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結(jié)合之前我所陳述DAL的自救措施以及政府救助，對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂并不足以成為DAL遭遇大幅減持的理由。

看空邏輯三：航空業(yè)盈利難復(fù)往昔

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看空言論的最后一個(gè)觀點(diǎn)是認(rèn)為航空公司將不再恢復(fù)過去5年那樣的盈利，對(duì)DAL而言，這樣說法我認(rèn)為是不具備說服力的。

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我們看好DAL在底部攀升的潛力。首先，進(jìn)入2020年后，公司77架老舊的MD-88s和MD-90會(huì)在今年春季后永久退役，這消除了部分復(fù)雜性，提高燃料效率以及降低未來的維護(hù)成本；另外公司現(xiàn)有的100多架波音757s、767s和空客A320都已經(jīng)全部付清了費(fèi)用，這意味著DAL可以通過讓“即將退役“的飛機(jī)提前退役，從而縮減干線機(jī)隊(duì)20%。

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此外，DAL位于亞特蘭大公司最大的航空樞紐仍舊有著削減運(yùn)力的空間，在不削弱競(jìng)爭(zhēng)力的前提下，通過輪輻的方式，其他重點(diǎn)城市和規(guī)模較小的沿海航空樞紐，都可因盈利能力低于內(nèi)陸航空樞紐的原因而縮小規(guī)模。

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以上兩點(diǎn)都能支撐一個(gè)推論，DAL在2021年恢復(fù)盈利的速度會(huì)領(lǐng)跑整個(gè)行業(yè)，即使是處于疲軟的短期需求環(huán)境。

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但是有一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)因素需要我們注意，便是美國(guó)無法按照預(yù)期控制住疫情，很可能會(huì)迫使該國(guó)在2021年之前實(shí)施多輪社會(huì)隔離疏遠(yuǎn)條例，那么2020年的航空旅行需求將可能降至2019年的30%或者更低水平，一眾航空公司也將繼續(xù)燒錢。

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但即使是最糟糕的情況，DAL在危機(jī)中的生存力也較其他航空公司更強(qiáng)，但無疑將需要更久的時(shí)候才能擺脫由此產(chǎn)生的債務(wù)。

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我們?nèi)耘f堅(jiān)持對(duì)于美國(guó)將再次爆發(fā)二輪暴跌并進(jìn)入經(jīng)濟(jì)蕭條的觀點(diǎn)，但是我們不能否認(rèn)，市場(chǎng)可能已經(jīng)渡過了最糟糕的階段，但無論你是支持哪一種觀點(diǎn)，你的策略中都應(yīng)該更加注重這些在底部區(qū)域展現(xiàn)更好“戰(zhàn)斗基因“的公司。