文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 王心怡

編：許輝

港股鳳祥股份(09977)曾公告，其控股股東債務(wù)逾期及祥光銅業(yè)提出司法重整申請，新鳳祥控股、鳳祥集團(tuán)和鳳祥投資均被納入司法重整的范圍，可能會導(dǎo)致該公司的控股股東變更。三者(直接或間接)持有公司總股本約70.92%股權(quán)，為公司控股股東。而另一邊，曾于1995年3月至2005年3月十年時(shí)間在鳳祥集團(tuán)歷任副總經(jīng)理、總經(jīng)理、副總裁的秦華，卻要收獲一個(gè)IPO。

由秦華實(shí)控的乖寶寵物食品集團(tuán)股份有限公司（簡稱:乖寶寵物），擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中泰證券，聯(lián)席主承銷商為中金公司。本次擬發(fā)行新股不超過4,000.45萬股（不考慮超額配售選擇權(quán)）且占發(fā)行后總股本的比例不低于10%，擬使用募集資金6億元用于寵物食品生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)、智能倉儲升級項(xiàng)目、研發(fā)中心升級項(xiàng)目、信息化升級建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。

實(shí)控人身份多變，歷老師、科員、副總裁和副鎮(zhèn)長，轉(zhuǎn)貸過億；2021年業(yè)績增幅下降，北美貼牌外銷占比高，毛利率高于同行；銷售費(fèi)用走高三年超10億元，業(yè)績增速卻放緩，成長性遭問詢；經(jīng)銷商數(shù)量不斷減少，經(jīng)銷商頻現(xiàn)離職員工；乖寶美國涉訟涉罰，存在外觀專利侵權(quán)和商標(biāo)糾紛，被投訴產(chǎn)品質(zhì)量堪憂；主糧產(chǎn)能利用率一路下降，補(bǔ)流超2億，存貨高企。

實(shí)控人身份多變，歷老師、科員、副總裁和副鎮(zhèn)長，轉(zhuǎn)貸過億

2006年6月26日依戈?duì)柺称吩O(shè)立注冊資本101萬元，其中秦華出資61萬元，占注冊資本的60.40%，張迎新出資40萬元，占注冊資本的39.60%。2020年7月15日，乖寶有限股改更名為乖寶寵物；聊城華智持有公司267.51萬股，占公司總股本0.7430%，聊城華智為公司員工持股平臺。

截至上會稿簽署日，自然人股東秦華直接持有公司50.8496%的股份，并分別通過聊城華聚和聊城華智控制公司2.0912%和0.7430%股份的表決權(quán)。此外，秦華的一致行動人秦軒昂通過聊城海昂控制公司7.7045%股份的表決權(quán)。秦華是聊城華聚和聊城華智的執(zhí)行事務(wù)合伙人，聊城海昂的執(zhí)行事務(wù)合伙人秦軒昂為秦華的兒子，為秦華的一致行動人。因此秦華及其一致行動人合計(jì)控制全體股東表決權(quán)的61.3883%，秦華為公司的控股股東暨實(shí)際控制人。

而1968年出生的秦華身份變動頗多，本科學(xué)歷，物理學(xué)專業(yè)。1989年7月至1991年5月，任山東省陽谷縣第二中學(xué)教師；1991年5月至1995年3月，歷任陽谷縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局科員、科長；1995年3月至2005年3月，歷任山東鳳祥集團(tuán)副總經(jīng)理、總經(jīng)理、副總裁，期間于1997年11月至2001年11月兼任陽谷縣安樂鎮(zhèn)副鎮(zhèn)長。

KKR是一家全球性的投資公司，持有公司7,631.89萬股，占公司總股本的21.1974%；北京君聯(lián)持有公司37,067,168股，占公司總股本的10.2953%；持有公司總股本7.7045%的聊城海昂為公司實(shí)際控制人秦華與其家庭成員的持股平臺；持有2.0912%的聊城華聚為公司員工持股平臺。聯(lián)想系投資基金北京君聯(lián)和珠海君聯(lián)分別持有公司10.2953%和4.5208%的股權(quán)。而本次發(fā)行的聯(lián)席主承銷商中金公司間接持有前兩者的合伙人份額。

報(bào)告期內(nèi)，公司控股股東暨實(shí)際控制人秦華存在以其自有資金代墊部分員工工資和獎金的情況。報(bào)告期內(nèi)，公司向基建和設(shè)備供應(yīng)商支付的部分款項(xiàng)采取銀行受托支付的形式，部分供應(yīng)商在收到銀行支付的款項(xiàng)后，將前期公司已支付的部分轉(zhuǎn)回公司，該等情形構(gòu)成“財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形”中的“轉(zhuǎn)貸”行為。

報(bào)告期內(nèi)，乖寶寵物發(fā)生過一次開具不具有真實(shí)交易背景的票據(jù)的行為，2019年11月，公司向乖寶用品開具商業(yè)承兌匯票1張，金額為3,000萬元，乖寶用品收到該商業(yè)匯票后進(jìn)行貼現(xiàn)并將3,000萬元（含貼現(xiàn)前支付金額）轉(zhuǎn)回給公司。

報(bào)告期內(nèi)，公司及境內(nèi)控股子公司受到共計(jì)4次行政處罰，涉及處罰金額共計(jì)29萬元。公司于2019年7月9日至2020年5月12日期間未經(jīng)海關(guān)許可擅自將報(bào)關(guān)單項(xiàng)下尚處于海關(guān)監(jiān)管期內(nèi)的2臺減免稅設(shè)備膨化機(jī)抵押給齊魯銀行聊城開發(fā)區(qū)支行，被處以罰款29萬元。報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方之間提供擔(dān)保金額合計(jì)為24.25億元

2021年業(yè)績增幅下降，北美貼牌外銷占比高，毛利率高于同行

乖寶寵物從事寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主營寵物犬用和貓用多品類寵物食品，主要產(chǎn)品包括科學(xué)營養(yǎng)配方的主糧系列，以畜禽肉、魚肉等為主要原料的零食系列以及含凍干卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的保健品系列等。公司主要客戶包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和寵物品牌運(yùn)營商。

2019年-2021年，公司的營業(yè)收入分別為14.031億元、20.130億元和25.752億元，增幅分別為43.47%、27.92%，增速快于同行業(yè)可比公司平均水平；各期凈利潤分別為416.02萬元、1.115億元和1.418億元。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3,695.43萬元、1.751億元和9,393.42萬元，波動較大。

公司預(yù)計(jì)2022年1-6月營業(yè)收入16.3至16.8億元，增幅為50.57%至55.19%，扣非后歸母凈利潤1.17億至1.27億元，增幅為200.58%至226.27%。證監(jiān)會要求公司補(bǔ)充說明收入增速快于行業(yè)平均水平的原因，在2021年業(yè)績增長放緩的情況下，2022年業(yè)績增速再次提升的原因。

乖寶寵物主要產(chǎn)品品類為零食、主糧及保健品和其他。其中，零食產(chǎn)品收入占比分別為64.93%、64.65%和63.67%，占比較高，是公司主要產(chǎn)品；主糧產(chǎn)品收入占比分別為34.53%、34.70%和35.62%，占比逐漸提高，成為公司重要的利潤增長點(diǎn)。

公司OEM/ODM產(chǎn)品主要銷往歐美、日韓等海外市場，于2013年啟動自有品牌業(yè)務(wù)“麥富迪”。報(bào)告期內(nèi)，公司自有品牌銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為50.40%、49.55%和51.95%。。除“麥富迪”品牌外，2021年，公司收購美國知名寵物品牌WagginTrain，成為新西蘭知名品牌K9Natural和FelineNatural的代理商。

公司的境外銷售地包括北美、歐洲、日韓等，其中北美市場占比最高，是公司最重要的海外市場，主要以沃爾瑪及其下屬的Sam'sClub、BJsWholesaleClub等大型零售連鎖商超為主，少量通過經(jīng)銷渠道進(jìn)行銷售。報(bào)告期內(nèi)，公司境外業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為46.07%、48.17%、47.88%，占比較高，海外市場的需求變化對公司業(yè)務(wù)發(fā)展存在重大影響。近年來，全球貿(mào)易環(huán)境變化，這對我國寵物食品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展造成了一定的負(fù)面影響。

報(bào)告期內(nèi)，美國市場占公司境外業(yè)務(wù)收入的比例分別為65.69%、71.24%、62.67%。自2018年中美環(huán)境生變后，美國通過對中國出口產(chǎn)品設(shè)置關(guān)稅壁壘以縮小貿(mào)易逆差。2019年5月份以來，美國對從中國進(jìn)口的寵物食品征收25%的關(guān)稅。

報(bào)告期內(nèi)，乖寶寵物主營業(yè)務(wù)毛利率分別為28.87%、33.12%、32.79%，凈利率分別為0.30%、5.54%、5.51%。同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為28.23%、28.46%和19.83%。2021年公司毛利率高于同行業(yè)平均毛利率，主要原因?yàn)?021年行業(yè)境外毛利率普遍下降，而中寵股份、佩蒂股份和路斯股份境外銷售占比大于公司境外銷售占比，因此同行業(yè)毛利率平均值下降幅度大于公司毛利率下降幅度。

報(bào)告期內(nèi)，直接材料占生產(chǎn)成本的比例分別為80.48%、81.81%、83.84%，均超過80%，由于寵物食品行業(yè)原材料占成本比重較大，主要原材料雞胸肉、鴨胸肉等價(jià)格波動會對公司毛利率產(chǎn)生較大影響。當(dāng)原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動的情況，而公司無法將原材料上漲所產(chǎn)生的壓力轉(zhuǎn)移，或者不能通過提升研發(fā)水平和產(chǎn)品生產(chǎn)工藝以抵消原材料成本上升的壓力，或者不能通過有效的存貨管理以抵消原材料價(jià)格下降所產(chǎn)生的存貨跌價(jià)損失壓力，公司存在原材料價(jià)格大幅波動而導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

銷售費(fèi)用走高三年超10億元，業(yè)績增速卻放緩，成長性遭問詢

截至2021年12月31日，乖寶寵物及境內(nèi)控股子公司的營銷人員為558人，技術(shù)人員為384人。公司專職研發(fā)人員總數(shù)為75人，其中核心技術(shù)人員3人。2019年-2021年，公司研發(fā)投入金額分別為3552.63萬元、4405.05萬元和5936.17萬元，占營收比例分別為2.53%、2.19%和2.31%。與同行相比較接近，均保持在2.0%出頭的。

與之相比，銷售費(fèi)用超大額。報(bào)告期各期公司銷售費(fèi)用分別為2.459億元、3.408億元、4.593億元，三年銷售費(fèi)用合計(jì)超10億元；占各期營業(yè)收入的比例分別為17.53%、16.93%、17.84%，比例相對較高，和同行業(yè)公司相比，報(bào)告期各期公司銷售費(fèi)用金額及占營業(yè)收入的比例較高，主要系公司自有品牌收入占比較高，相關(guān)銷售費(fèi)用較高所致。

而這銷售費(fèi)用中有很大一部分是廣告費(fèi)，報(bào)告期各期乖寶寵物業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)分別為7901.57萬元、1.243億元和1.732億元，呈上升趨勢。報(bào)告期內(nèi)，公司通過邀請歌手、演員謝霆鋒、男子演唱組合INTO1成員尹浩宇和韓國搖滾樂隊(duì)RoyalPirates成員李銖銜作為公司形象代言人，提升“麥富迪”的品牌影響力。

公司稱其三創(chuàng)四新體現(xiàn)在產(chǎn)品創(chuàng)新、生產(chǎn)工藝創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新，其中營銷模式創(chuàng)新包括泛娛樂化品牌營銷、線上平臺推廣、打造聯(lián)名款等。公開報(bào)道顯示，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)流量紅利逐漸消退，部分消費(fèi)型企業(yè)獲客成本增加、銷售費(fèi)用攀升，但線上收入增長放緩、線下拓展不利。證監(jiān)會要求公司補(bǔ)充說明，在業(yè)務(wù)和營銷方面的戰(zhàn)略規(guī)劃，公司收入快速增長的持續(xù)性，是否將面臨銷售費(fèi)用增長但收入增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合上述情況進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示。

經(jīng)銷商數(shù)量不斷減少，經(jīng)銷商頻現(xiàn)離職員工

公司業(yè)務(wù)銷售模式分為自有品牌業(yè)務(wù)模式、OEM/ODM業(yè)務(wù)模式和品牌代理業(yè)務(wù)模式。公司自有品牌業(yè)務(wù)主要集中在國內(nèi)銷售，目前共有直銷、經(jīng)銷和商超三種銷售模式。報(bào)告期內(nèi)，公司直銷主要渠道為在天貓、京東、抖音等電商平臺開設(shè)的自營旗艦店，其中主要收入來源于天貓平臺的麥富迪旗艦店。報(bào)告期各期，公司線上直銷收入分別為2.036億元、3.223億元和4.275億元，直銷模式為公司重點(diǎn)拓展的銷售模式。公司經(jīng)銷模式分為線上、線下兩個(gè)渠道，其中線上經(jīng)銷主要通過京東自營、天貓超市及其他線上分銷商進(jìn)行銷售。

公司經(jīng)銷模式可分為線上經(jīng)銷及線下經(jīng)銷兩種模式。京東自營是公司線上經(jīng)銷渠道第一大客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商各期數(shù)量分別為1,065家和1,050家和961家。報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入逐年提升，經(jīng)銷商數(shù)量逐漸降低，主要原因?yàn)楣敬罅Πl(fā)展線上經(jīng)銷渠道，減少了金額較小的線下經(jīng)銷合作門店。2019年-2021年，規(guī)模以上經(jīng)銷商（報(bào)告期年度銷售額50萬元以上）各期數(shù)量分別為152家、165家和166家，占經(jīng)銷收入比例分別為92.10%、92.54%和94.06%，占比較高且有所上升。

報(bào)告期內(nèi)，公司存在員工（含前員工）或其親屬實(shí)際控制經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商中擔(dān)任重要職務(wù)的情況，涉及金額合計(jì)分別為8591.85萬元、9573.45萬元和1.484億元，占營收比例分別為6.14%、4.78%和5.80%。

報(bào)告期內(nèi)，公司與經(jīng)銷商個(gè)體工商戶/個(gè)人客戶的交易金額分別為1.353億元、1.637億元及1.256億元，占經(jīng)銷收入的比重分別為26.96%、24.40%和14.89%。報(bào)告期內(nèi)，公司存在部分經(jīng)銷商客戶通過法定代表人、實(shí)際控制人或員工等賬戶回款的情形。

乖寶美國涉訟涉罰，存在外觀專利侵權(quán)和商標(biāo)糾紛，被投訴產(chǎn)品質(zhì)量堪憂

2018年5月，德克薩斯州NPIC公司起訴乖寶美國，主張乖寶美國聘任NPIC前員工，侵占其商業(yè)秘密。2020年5月15日，德克薩斯州NPIC公司起訴乖寶美國、公司、公司實(shí)際控制人秦華和公司其他核心人員李兆偉，案號為美國德克薩斯州東區(qū)地區(qū)法院第4:20-cv-401號。在其訴狀中，NPIC對四名被告提出以下指控：違反聯(lián)邦和德克薩斯州法律盜用商業(yè)秘密；不正當(dāng)干預(yù)NPIC聲稱與其前雇員簽訂的競業(yè)禁止和保密協(xié)議；串謀盜用NPIC的商業(yè)秘密。NPIC尋求懲罰性損害賠償，永久禁止被告使用NPIC的商業(yè)秘密，并要求支付不少于225,000美元的損害賠償金。

鑒于案件尚處于早期階段，公司的代理律師耶特科爾曼律所認(rèn)為，如果NPIC最終能夠勝訴，本案最可能的賠償金范圍為50萬美元到150萬美元。該訴訟的判決結(jié)果具有一定的不確定性。

乖寶美國在2017年度未按時(shí)申報(bào)和代扣代繳一筆30,636美元的稅款，被美國國稅局處以罰款（未申報(bào)罰款6,893.10美元，未繳納罰款1,378.62美元），截至2019年3月18日，罰款金額8,271.72美元，應(yīng)付利息（滯納金）1,501.90美元；乖寶美國由于沒有按時(shí)支付，截至2019年10月24日應(yīng)付的罰款（8,271.72美元）加上累計(jì)應(yīng)付的利息共10,093.34美元。

2019年2月14日，乖寶美國由于工資、工時(shí)、雇員保險(xiǎn)和個(gè)稅等方面的不合規(guī)，被加州就業(yè)發(fā)展部責(zé)令繳付4,395.47美元，乖寶美國已按要求繳付該等款項(xiàng)。

2022年1月27日，公司及其子公司山東鴻發(fā)收到山東省濟(jì)南市中級人民法院于2022年1月6日出具的《民事裁定書》（（2022）魯01證保1號），煙臺愛麗思中寵食品有限公司向濟(jì)南中院申請就乖寶寵物、山東鴻發(fā)涉嫌侵害其擁有的名稱為“寵物食品（肉串）”（專利號為ZL201530150238.8）的外觀設(shè)計(jì)專利（以下簡稱“涉案專利”）的相關(guān)證據(jù)采取保全措施。

愛麗思中寵起訴公司及山東鴻發(fā)（以下簡稱“兩被告”），聲稱兩被告未經(jīng)許可生產(chǎn)、銷售、許諾銷售、出口侵犯原告涉案專利的產(chǎn)品的行為，侵犯了原告的外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)，提出如下訴訟請求：判令兩被告立即停止侵犯原告涉案專利的行為，即立即停止制造、銷售、許諾銷售被控侵權(quán)產(chǎn)品；判令兩被告賠償原告經(jīng)濟(jì)損失人民幣500萬元。濟(jì)南中院經(jīng)審查認(rèn)為，涉案外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)的效力處于不穩(wěn)定狀態(tài)，本案有必要中止訴訟，因此裁定本案中止訴訟。

查閱黑貓投訴網(wǎng)，乖寶寵物主打的自有品牌“麥富迪”也是投訴不斷，涉及的事條有141條之多，甚至有很多消費(fèi)者反饋質(zhì)量問題，稱京東麥富迪官方旗艦店，購買貓糧喂食后兩天出現(xiàn)貓咪中毒死亡現(xiàn)象；狗糧過期，一個(gè)產(chǎn)品兩個(gè)日期；他們的罐頭把我的貓吃死了；投訴完成率僅58.69%，可見其反饋客戶的需求也是一般。

乖寶寵物在報(bào)告期內(nèi)存在大量的訴訟，這些訴訟中乖寶寵物都是被告，比如勞務(wù)者受害責(zé)任糾紛、侵害外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)糾紛以及勞動關(guān)系糾紛等。

查閱裁判文書網(wǎng)，原工商總局商標(biāo)評審委員會曾作出的商評字[2018]第42226號文件，對第17978193號“麥富迪”無效宣告，經(jīng)過公司上訴，2020年8月5日法院要求國家知識產(chǎn)權(quán)局針對公司就上述商標(biāo)所提無效宣告請求重新作出裁定。

主糧產(chǎn)能利用率一路下降，補(bǔ)流超2億，存貨高企

乖寶寵物募投項(xiàng)目寵物食品生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)完成后，將形成年產(chǎn)58,500噸主糧、3,133噸零食以及1,230噸高端保健品的制造能力。本項(xiàng)目投資總計(jì)36,737.41萬元，其中土建工程5,355.10萬元，設(shè)備采購及安裝21,495.29萬元，鋪底流動資金為8276萬元。不過從產(chǎn)能利用率上看，報(bào)告期公司的主糧產(chǎn)能利用率一路下降，從96.99%下降至67.40%，此次卻大額募資，新增的產(chǎn)能能否消化存在疑問。

而智能倉儲升級項(xiàng)目總投資7,191.05萬元，其中建設(shè)投資6,492.17萬元，鋪底流動資金698.88萬元。研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目鋪底流動資金1,215.10萬元；疊加公司計(jì)劃用于補(bǔ)充流動資金的1.05億元募集資金，公司用于補(bǔ)充流動資金的總額超過了2億元之多。

2019年末-2021年末，公司存貨賬面價(jià)值分別為2.85億元、3.955億元、5.832億元，占流動資產(chǎn)的比重分別為38.05%、48.03%、48.02%；公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為28.25萬元、272.32萬元、197.06萬元，占存貨原值的比重分別為0.10%、0.68%、0.34%。

2021年，公司收購了Waggin'Train品牌的注冊商標(biāo)，本次公司收購商標(biāo)的評估值為210萬美元。此次收購形成一定金額的無形資產(chǎn)，其攤銷或減值可能影響公司未來年度的業(yè)績。目前，Waggin'Train品牌旗下的部分商標(biāo)、域名尚在辦理產(chǎn)權(quán)變更登記手續(xù)，該等無形資產(chǎn)若未能按計(jì)劃順利過戶，公司將面臨一定的權(quán)屬糾紛風(fēng)險(xiǎn)。