隨著美國(guó)房屋銷售活動(dòng)激增，Zillow Group的直接買賣業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，該公司今年的業(yè)績(jī)大幅上升。
盡管收入持續(xù)多年強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但由于高昂的管理成本和日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，Zillow一直無法產(chǎn)生穩(wěn)定的利潤(rùn)。
進(jìn)入2021年，與疫情相關(guān)的住房需求可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇可能會(huì)壓低Zillow的利潤(rùn)率和收入。
由于這兩個(gè)關(guān)鍵基本面因素以及Zillow Group的高估值，我們認(rèn)為該公司3-12個(gè)月的前景展望為負(fù)面，存在穩(wěn)固的做空機(jī)會(huì)。
疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響遠(yuǎn)不同于大多數(shù)人的預(yù)期。它給房地產(chǎn)投資信托基金（reit）等歷史上較為安全的行業(yè)帶來了極大的損失，但也給房地產(chǎn)開發(fā)商和輔助行業(yè)帶來了極大的收益。這是由于高抵押貸款、人們對(duì)房租的忍耐力和拖欠貸款的等種種情況形成的合力，以及那些想離開城市到郊區(qū)去的人導(dǎo)致的房屋銷售激增。事實(shí)上，120天抵押貸款拖欠率目前處于21年高位，而Nahb房屋市場(chǎng)指數(shù)也飆升至歷史高位。
這種情況使得Zillow Group（股票代碼：Z）等公司的股價(jià)回報(bào)率非常高，今年以來股價(jià)上漲了95%。這一反彈是巨大的，并得到了營(yíng)收飆升的支持，預(yù)計(jì)將在11月5日的第三季度收益報(bào)告中看到這一點(diǎn)。然而，2021年，這些利好因素可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。事實(shí)上，盡管上市近10年，Zillow仍未實(shí)現(xiàn)盈利。
房地產(chǎn)繁榮——并非所有閃光的都是黃金
Nahb房屋指數(shù)是由房屋建筑商就房屋銷售、預(yù)期未來銷售和買家流量進(jìn)行的調(diào)查。該指數(shù)與Zillow Group的價(jià)格存在較強(qiáng)的相關(guān)性。
與其他房地產(chǎn)和建筑行業(yè)相比，Zillow Group可能是最依賴住房銷量的企業(yè)。這在很大程度上是因?yàn)樗麄儚拇砣四抢铽@得了廣告收入，最近又從直接買賣房屋中獲得了收入。Zillow Group公司的成本幾乎全是勞動(dòng)力成本，而不是商品成本，因此對(duì)建筑商產(chǎn)生負(fù)面影響的因素如商品價(jià)格上漲、現(xiàn)有房屋庫(kù)存等，對(duì)Zillow沒有影響。這使得該公司的成功在很大程度上取決于國(guó)內(nèi)需求和整體庫(kù)存。
雖然最近銷量猛增，但目前還不清楚這種繁榮是否會(huì)持續(xù)到2020年。新屋開工數(shù)比過去幾年要高，但仍低于長(zhǎng)期平均水平，因此明年新屋庫(kù)存不太可能大幅飆升。此外，由于今年的購(gòu)房狂潮，現(xiàn)有房屋庫(kù)存目前處于極低水平，住房擁有率又回到了長(zhǎng)期高點(diǎn)。
這對(duì)Zillow來說并非是一個(gè)好兆頭，因?yàn)樗凳局鴰?kù)存的缺乏和對(duì)庫(kù)存的需求的缺乏(由于高住房擁有率)。的確，如今的需求非常高，但這很大程度上是由于抵押貸款利率的崩潰，而這是由于美國(guó)大批年輕租房者由于在家工作的轉(zhuǎn)變而搬出城市地區(qū)造成的?？紤]到這些年輕的新購(gòu)房者使用該公司的服務(wù)更舒適，這些因素對(duì)Zillow來說非常有利。不過，也有一些暫時(shí)性的因素，我們相信這些因素到2021年就會(huì)恢復(fù)正常。
當(dāng)然，我們還必須考慮這樣一個(gè)事實(shí)，即抵押貸款拖欠率目前處于極端高位，預(yù)計(jì)至少在2022年之前都將高于疫情前的水平。正如我們所寫的那樣，房利美和房地美不一定有足夠的財(cái)力來應(yīng)對(duì)即將到來的大規(guī)模違約浪潮，美國(guó)聯(lián)邦政府是否會(huì)再次救助它們也很不明朗。隨著這些風(fēng)險(xiǎn)變得明顯，抵押貸款利率可能會(huì)上升，這將加劇住房需求放緩。
還有一種可能就是房?jī)r(jià)太高了。Zillow的研究表明，房主不出售房屋的主要原因是，他們擔(dān)心找不到一個(gè)可以承受的價(jià)格的新房子。此外，那些希望在未來三年內(nèi)出售但沒有出售的房主，通常是在等待未來價(jià)格上漲的預(yù)期?？偟膩碚f，這是一個(gè)信號(hào)，表明大多數(shù)人認(rèn)為現(xiàn)在的房?jī)r(jià)太貴了，但人們不想出售，因?yàn)榉績(jī)r(jià)仍有更高的趨勢(shì)。
Zillow能否實(shí)現(xiàn)盈利?
總的來說，由于2021年及以后的房屋銷售前景不佳，Zillow的收入是否會(huì)維持在目前的水平還不清楚。不過，由于該公司不斷增長(zhǎng)的“Zillow 2.0”業(yè)務(wù)，包括直接購(gòu)買、銷售和房地產(chǎn)融資，收入可能會(huì)上升。雖然這是一個(gè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但公司在這方面損失慘重。
在過去的十年中，Zillow的收入有了巨大的增長(zhǎng)，但卻一直被10%左右的負(fù)利潤(rùn)率所困。
為了彌補(bǔ)這些長(zhǎng)期虧損，Zillow在過去五年中不得不進(jìn)行相對(duì)較大的股權(quán)稀釋，并大幅增加其金融債務(wù)水平。
如果Zillow不能在未來幾年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，我們認(rèn)為這可能會(huì)導(dǎo)致一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表情況，特別是如果投資者失去了他們現(xiàn)在對(duì)公司的旺盛信心。Zillow預(yù)計(jì)將在第三季度實(shí)現(xiàn)盈利，但預(yù)計(jì)至少要到2022年才能實(shí)現(xiàn)全年盈利。
Zillow還有望在未來8年實(shí)現(xiàn)10倍的收入增長(zhǎng)?？紤]到其房屋銷售業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生可觀的銷售收入，這是可能的，但這一估計(jì)可能沒有計(jì)入來自Redfin?（RDFN）等新興公司競(jìng)爭(zhēng)的影響。Redfin和其他公司一直在追求與Zillow基本相同的“Carvana for Homes”戰(zhàn)略，這使得他們很有可能迫使Zillow削減其高服務(wù)和掛牌成本。
簡(jiǎn)單地說，Zillow就像今天的許多公司一樣，有著極高的收入增長(zhǎng)率，但盈利能力卻非常糟糕。即使經(jīng)過重大調(diào)整，公司也很難產(chǎn)生一個(gè)正的調(diào)整后的EBITDA。在低借貸成本和投資者強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)而非盈利的時(shí)代，長(zhǎng)期虧損對(duì)Zillow的估值并沒有太大影響。然而，隨著經(jīng)濟(jì)普遍低迷，投資者繁榮的時(shí)代可能正在結(jié)束。當(dāng)寬松貨幣的供應(yīng)減少時(shí)，必須付出代價(jià)。
總結(jié)
Zillow的機(jī)會(huì)很短暫。
毫無疑問，2020年對(duì)Zillow來說是偉大的一年，公司有著值得稱贊的增長(zhǎng)記錄和增長(zhǎng)前景。然而，Zillow公司經(jīng)營(yíng)多年卻沒有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)，這是有問題的。考慮到同行的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，這一點(diǎn)尤其明顯。作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，Zillow沒有來自這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“護(hù)城河”，這意味著費(fèi)用可能會(huì)被Redfin等公司壓低。
2020年的美國(guó)房地產(chǎn)繁榮也很有可能不會(huì)持續(xù)到2021年。如今的購(gòu)房者大多是受短期因素驅(qū)動(dòng)的，而且由于住房擁有率又回到了高位，不太可能還有很多新購(gòu)房者。低預(yù)期庫(kù)存、創(chuàng)紀(jì)錄高位的房地產(chǎn)價(jià)格以及不斷上升的抵押貸款拖欠率，都加劇了這種情況。
與股價(jià)一樣，Zillow的預(yù)期市售比今年也翻了一番。不過，該股近幾個(gè)月來略有下跌，目前較10月份的歷史高點(diǎn)低了14%。我們相信，隨著投資者意識(shí)到國(guó)內(nèi)需求逆轉(zhuǎn)的巨大可能性，該股在未來幾個(gè)月將繼續(xù)下跌。還有一種可能性是，投資者更看重利潤(rùn)，而非營(yíng)收增長(zhǎng)，因?yàn)槊绹?guó)正處于一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)低迷期。
幸運(yùn)的是，現(xiàn)在很少有人做空Zillow，所以做空風(fēng)險(xiǎn)很低。如果我們做空，我們可能會(huì)等到該公司第三季度財(cái)報(bào)公布之后，因?yàn)闃I(yè)績(jī)可能相當(dāng)強(qiáng)勁。不過，我們認(rèn)為該公司目前至少被高估了50%，所以我們預(yù)計(jì)到明年它會(huì)跌回每股40美元。但這取決于房屋銷售的逆轉(zhuǎn)，這將推動(dòng)其基本面回到疫情之前的水平。如果2021年第一季度房屋銷售仍然強(qiáng)勁，我們可能會(huì)修正這一觀點(diǎn)，但考慮到目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，這似乎不太可能。

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