近期，有兩個好消息對波音（股票代碼：BA）比較有利。一是輝瑞和Moderna宣布了新冠疫苗的好消息，極大地緩解了航空業(yè)的巨大壓力，讓投資者感覺到了行業(yè)復(fù)蘇的曙光。另一個好消息是，美國聯(lián)邦航空管理局（FAA）在11月18日宣布，波音737 MAX已獲準(zhǔn)恢復(fù)商業(yè)服務(wù)。波音737 MAX在發(fā)生空難后停飛了大約一年半。

不可否認(rèn)的是，航空業(yè)復(fù)蘇的具體時間還不明朗，特別是關(guān)于新冠疫苗的大規(guī)模接種時間還不確定。然而，根據(jù)行業(yè)指標(biāo)和航空公司調(diào)查結(jié)果顯示，航空業(yè)目前已經(jīng)觸底反彈。我們認(rèn)為投資者現(xiàn)在就應(yīng)該買進像波音這樣的優(yōu)質(zhì)股，而不是等我們看到整個行業(yè)已經(jīng)復(fù)蘇的時候再進場。

波音737 MAX的情況

截止到2020年9月30日，波音737主要由737 MAX組成，737 MAX占波音商用飛機訂單的78%（3404架飛機）。我們懷疑，單是737 MAX的固定訂單就有約3100架，相當(dāng)于波音商用訂單總量的71%。因此，波音737 MAX飛機的復(fù)飛意味著波音公司能夠恢復(fù)盈利，盡管其利潤率低于停飛前。盡管波音當(dāng)前的聲譽因為各種眾所周知的事件不太好，但航空公司還是有動力增加737 MAX的飛機數(shù)量，以免空客A320占據(jù)過高的市場份額，使空客的定價能力變得過大。

截至2020年9月30日，波音公司有450架737?MAX飛機庫存。波音還預(yù)測了與737 MAX停飛相關(guān)的兩項額外成本：（1）與生產(chǎn)和交付延遲相關(guān)的63億美元額外成本，將分?jǐn)偟?100架飛機上；（2）與這些飛機延誤有關(guān)的未償付客戶退款額為5980億美元。波音737 MAX系列的平均售價約為1.2億美元，盡管實際上這一價格打折了50-60%，所以保守地說，我們假設(shè)波音737 MAX系列的平均售價約為5000萬美元。在2019年停飛之前，波音商用飛機部門的息稅前利潤約為14%。這相當(dāng)于每交付一架737?MAX產(chǎn)品的稅前利潤約為700萬美元。

通過這個簡單的計算，每架737飛機最大的稅前利潤大約為300萬美元或者未來6%的稅前利潤。這相當(dāng)于在737MAX固定訂單交付期限內(nèi)，將釋放93億美元的息稅前利潤，與波音目前340億美元的凈債務(wù)相比，這是一個相當(dāng)可觀的數(shù)字。

航空公司的利潤和現(xiàn)金消耗已經(jīng)觸底

國際航空運輸協(xié)會每月會對航空公司首席財務(wù)官進行調(diào)查，以跟蹤他們對未來前景的變化。最新的2020年10月的調(diào)查顯示，各個航空公司的首席財務(wù)官對未來12個月盈利前景的悲觀情緒在4月份的疫情高峰期觸底，此后持續(xù)反彈，10月份的調(diào)查顯示他們的平均得分略低于50的中性值。我們可以把這看作是航空公司利潤的PMI指數(shù)。

鑒于有關(guān)新冠疫苗的消息，我們認(rèn)為11月調(diào)查中該數(shù)據(jù)可能超過50，這將意味著航空業(yè)的獲利預(yù)期從負面轉(zhuǎn)為正面趨勢。

國際航空運輸協(xié)會的人還發(fā)布了他們對2020年全球航空公司現(xiàn)金消耗率的預(yù)測。盡管航空公司在2020年第二季度消耗了510億美元的現(xiàn)金，國際航空運輸協(xié)會仍然預(yù)計2020年下半年的現(xiàn)金消耗將達到770億美元，即平均每個季度385億美元，比第二季度減少24%。

世界各國政府支持航空業(yè)的力度被低估了

看空波音的人往往會拿出航空公司糟糕的現(xiàn)金流和債務(wù)來分析，但我們覺得他們忽略了重要的一點，那就是世界各國政府對航空公司前所未有的支持意志。

據(jù)國際航空運輸協(xié)會稱，迄今為止（截至2020年10月），世界各國政府通過直接援助、工資補貼和稅收補貼相結(jié)合的方式，為航空公司提供了約1600億美元的直接和間接補貼。如前所述，全球航空公司在第二季度（新冠疫情高峰期）總共消耗了510億美元現(xiàn)金，預(yù)計第二季度還將消耗770億美元。這意味著政府補貼遠遠不止這些。

這可不是一筆小錢，這表明了政府想讓航空公司繼續(xù)活下去的意愿。政府肯定知道，疫情帶來的困難只是暫時的，但航空公司破產(chǎn)了，一個行業(yè)就完了。所以，無論如何都要讓航空公司活下去。鑒于航空公司對大多數(shù)國家來說不單單是承擔(dān)運輸業(yè)務(wù)，還具有一定的象征意義，所以，我們預(yù)計各國政府還會繼續(xù)大力支持航空業(yè)。

被壓抑的航空旅行需求將恢復(fù)正常

我們相信，一旦新冠疫苗被廣泛使用，巨大的被壓抑的全球旅行需求將被釋放出來，這將有助于航空業(yè)的復(fù)蘇，原因如下：

首先，在疫情期間，家庭儲蓄激增。

在整個發(fā)達國家都可以觀察到類似的趨勢，但這里我們用歐洲作為一個案例來研究。在歐洲，家庭儲蓄率在疫情期間上升了約5%，達到歷史最高水平。但更重要的是，歐洲央行發(fā)現(xiàn)，這種儲蓄的原因在很大程度上不是出于預(yù)防性儲蓄（例如，由于擔(dān)心失業(yè)），而是由于疫情導(dǎo)致的被迫儲蓄（例如，無法外出度假）。人們手里過剩的現(xiàn)金為銀行增加了存款，并且人們正在等待疫情后出門消費的機會。

第二，有能力去國際旅行的大多是中產(chǎn)階級，而疫情主要影響的是低收入群體。

一項針對英國市場的研究表明，收入最低的25%的人平均乘飛機旅行不到0.5次，收入中位數(shù)的人旅行次數(shù)是收入最高的25%的人的兩倍，而收入最高的25%的人大約是收入最低25%的人的4倍。這還不包括每個收入群體每次出行的平均距離。我們確信，高收入者旅行會選擇更遠的地方并且選擇更貴的路線。

與此同時，由于低收入群體主要集中在受疫情影響最最嚴(yán)重的餐飲和其他服務(wù)行業(yè)，因此這個群體受疫情的打擊最大。同時高收入群體和低收入群體在疫情期間的消費也有很大的差距。根據(jù)美國皮尤研究中心進行的調(diào)查顯示，自疫情爆發(fā)以來，46%的低收入群體難以支付賬單，而在高收入人群中，這一比例僅為5%。

鑒于以上兩點，我們認(rèn)為，在后疫情時代，人們對旅游的需求將出現(xiàn)反彈；小部分低收入人群的外出旅游及消費需求需要更長的時間恢復(fù)，而高收入人群將以更快的速度恢復(fù)。

這些對波音來說意味著什么？

盡管人們的需求會恢復(fù)，但航空公司仍然資金緊張。不過我們也認(rèn)為，市場嚴(yán)重低估了一個事實——航空旅行需求的急劇復(fù)蘇能夠重振飛機資本支出。

鑒于目前航空公司的資產(chǎn)負債表，很容易看出原因——國際航空運輸協(xié)會在10月份預(yù)測，以2H20的現(xiàn)金消耗率，航空公司的現(xiàn)金僅能再維持8.5個月。

隨著新冠疫苗上市，人們被壓抑的旅行需求激增，可能會使飛機的產(chǎn)量和運載負荷慢慢回到或接近正常水平，從而引發(fā)航空公司增加飛機數(shù)量的愿望。航空旅行仍然是一個增長的行業(yè)，各國和航空公司都知道這一點。實力較強的航空公司或許可以在無需舉債或股權(quán)融資的情況下增加資本支出，但即便是實力較弱的航空公司也可以籌集資金，尤其是在全球旅游趨勢恢復(fù)正常的情況下，這將降低投資者對航空公司的風(fēng)險感知。

風(fēng)險

由于工作習(xí)慣（例如習(xí)慣于視頻會議）的改變，商務(wù)旅行市場不會很快的全面復(fù)蘇，這是一個風(fēng)險因素。奧緯咨詢公司在2020年9月和10月進行的一項調(diào)查顯示，43%的企業(yè)高管計劃在后疫情時代減少出差，相比之下，只有11%的高管計劃多出差。

對于計劃減少旅行的人群來說，健康和安全問題是首要原因，我們認(rèn)為隨著時間的推移，對這一問題的擔(dān)憂應(yīng)該會逐漸消散。高管們還承認(rèn)，雖然現(xiàn)有的工作與人際關(guān)系可以通過在線溝通的方式來解決，但通過在線溝通建立更進一步的關(guān)系就不那么容易了。雖然我們確實同意商務(wù)旅行將會緩慢重啟，但我們認(rèn)為對商務(wù)旅行的擔(dān)憂可能有些過頭了，就投資波音而言，單就這種風(fēng)險對我們來說不是一個障礙。

另一個風(fēng)險是全球經(jīng)濟重新開放的步伐，這取決于新冠疫苗生產(chǎn)和大規(guī)模接種的速度。疫苗的超冷存儲技術(shù)可能是這里的一個關(guān)鍵因素，我們不知道全球有多少這樣的存儲空間可用。

結(jié)論

航空業(yè)在今年已經(jīng)觸底。隨著航空業(yè)兩個重要的催化劑的出現(xiàn)——疫苗和美國聯(lián)邦航空管理局對737?MAX的許可，我們相信重新買入波音的時機已經(jīng)成熟了。

預(yù)計隨著航空業(yè)重啟的可能性不斷增加，波音的股價將緩慢走高。在它復(fù)蘇之前買入會是一個明智的選擇。

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