文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

證監(jiān)會如何看待IPO企業(yè)的對賭協(xié)議，可以從去年發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》體現(xiàn)，投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。不過有別于A股，港股IPO企業(yè)在對財協(xié)議的清理上更遵循企業(yè)自我把控。如擬于港股上市的瑞爾集團有限公司已經(jīng)連續(xù)三年合計虧損逾12億元、毛利率低于行業(yè)龍頭企業(yè)超20個百分點，在引入外部投資時就約定了若其未能在2020年12月31日前成功上市，或上市前市值少于10億美元，或嚴(yán)重違反任何交易文件等情況，外部機構(gòu)可要求其全額回購未贖回優(yōu)先股。

安徽晶奇網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（簡稱:晶奇網(wǎng)絡(luò)）擬創(chuàng)業(yè)板上市，7月10日回復(fù)了第三輪的問詢，保薦機構(gòu)為國元證券。本次擬公開發(fā)行不超過1,570萬股，占本次發(fā)行后總股本的25%，擬募資2.16億元用于基于縣域醫(yī)共體的全民健康信息平臺升級及產(chǎn)業(yè)化項目、醫(yī)療保障綜合管理平臺升級及產(chǎn)業(yè)化項目、智慧養(yǎng)老平臺升級及產(chǎn)業(yè)化項目、研發(fā)中心建設(shè)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。

晶奇網(wǎng)絡(luò)13元/股價格引入外部投資者，對賭協(xié)議涉及經(jīng)營指標(biāo)、上市計劃等；2019年稅補占凈利潤比例超90%，高毛利率屢遭問詢；前五大客戶變動大，應(yīng)收高企，回款難；項目開工時間早于合同簽訂時間及中標(biāo)時間遭問詢；供應(yīng)商新增數(shù)量大；曾受稅務(wù)處罰。

13元/股價格引入外部投資者，對賭協(xié)議涉及經(jīng)營指標(biāo)、上市計劃等

本次發(fā)行前，晶奇網(wǎng)絡(luò)實際控制人冷浩直接持有公司32.32%股份，并通過云康合伙間接控制公司5.48%表決權(quán)股份，合計控制公司37.8%表決權(quán)股份。本次發(fā)行后，冷浩控制公司表決權(quán)股份比例將降至28.35%，存在實際控制人持股比例較低帶來的控制權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險。

截至招股說明書簽署日，公司股東中存在4名私募基金股東，分別為安元基金、磐磬投資、紫煦投資和興泰光電。值得注意的是，本次發(fā)行的保薦機構(gòu)國元證券通過安元基金持有公司 5.1%的股份。

公司于2016年11月、2017年2月和2017年12月分別進行了三次增資，增資價格分別為1.73元/股、2元/股和13元/股，三次增資定價差距較大，公司稱原因主要系增資對象不同，前兩次增資系公司向內(nèi)部董事及高級管理人員增發(fā)股份，增資價格以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)協(xié)商確定；2017年12月增資系向外部機構(gòu)投資者增發(fā)股份，增資價格以同行業(yè)公司平均估值水平為基礎(chǔ)協(xié)商確定，按照13元/股價格來算，公司估值增長至6.123億元。

值得注意的是，2017年10月，安元基金、磐磬投資、紫煦投資和興泰光電（以下簡稱"機構(gòu)投資者"）以13元/股價格分別認(rèn)購240萬股、100萬股、90萬股和80萬股，合計認(rèn)購510萬股，并簽署對賭協(xié)議，涉及經(jīng)營指標(biāo)、上市計劃等對賭條款。

約定晶奇網(wǎng)絡(luò)2017年和2018年經(jīng)審計扣非后凈利潤不得低于6,500萬元，若未能達到5,850萬元，則未完成經(jīng)營目標(biāo)，需要現(xiàn)金補償；2019年6 月30日前，公司未能就首次公開發(fā)行股票并上市事宜向證券監(jiān)管部門提交IPO申請材料并被受理，則需要回購股份。由于業(yè)績未達標(biāo)，2019年6月，冷浩、盧棟梁和劉全華需向機構(gòu)投資者補償現(xiàn)金1,491.75萬元，自協(xié)議生效之日起7日內(nèi)支付補償總金額的10%，2021年6月30日前支付補償總金額的30%，2021年12月31日前支付補償總金額的剩余60%。截至招股說明書簽署日，上述對賭條款現(xiàn)金補償總金額的10%已由股東冷浩、盧棟梁和劉全華向機構(gòu)投資者支付完畢，剩余未償付金額1,342.575萬元預(yù)計來源于各補償主體的工資薪酬所得、家庭積累、借款等自籌資金，各補償主體不存在以所持公司股份或者其他個人資產(chǎn)作為履約擔(dān)保的情形。

2020年9月，對于業(yè)績未達標(biāo)情形的現(xiàn)金補償條款和上市時間對賭條款進行了變更，約定若晶奇網(wǎng)絡(luò)未能在2022年12月31日前完成 IPO工作（以證券交易所或中國證監(jiān)會審核通過為準(zhǔn)）或未完成被上市公司收購，則機構(gòu)投資者有權(quán)要求公司股東冷浩、盧棟梁和劉全華回購其持有的全部或部分股份。

雙方約定晶奇網(wǎng)絡(luò)向中國證監(jiān)會或證券交易所遞交正式IPO申報材料并取得受理函時自動解除并終止，但應(yīng)在下述任一情形發(fā)生之日起恢復(fù)效力：公司公開發(fā)行股票并上市申請被勸退、主動撤回、或未獲得中國證監(jiān)會審核通過、核準(zhǔn)、注冊。

2019年稅補占凈利潤比例超90%，高毛利率屢遭問詢

晶奇網(wǎng)絡(luò)聚焦醫(yī)療醫(yī)保、民政養(yǎng)老領(lǐng)域的信息化建設(shè)，主要為政府部門、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)等客戶提供軟件產(chǎn)品和解決方案。2018年-2020年，公司營業(yè)收入分別為 1.59億元、1.59億元和2.05億元，2019年和2020年同比增長0.09%和28.93%；凈利潤分別為2450.68萬元、3872.57萬元和6180.8萬元，2019年和2020年分別增長58.02%和59.5%。與同行公司久遠銀海、創(chuàng)業(yè)慧康及山大地緯相比，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模較小。

2018年-2020年，公司享受的主要稅收優(yōu)惠金額分別888.57 萬元、1,486.30萬元和1,658.13 萬元，獲得政府補助金額分別為529.13萬元、802.84萬元和981.16萬元，稅補合計金額占凈利潤總額的比例分別為57.85%、93.41%和42.7%。

2018年-2020年，公司綜合毛利率分別為44.32%、57.24%和61.29%，2019年較2018年上升12.92%，2020年較2019年上升4.05%；可比同行均值分別為48.9%、57.24%和61.29%，對比同行，2019年和2020年公司綜合毛利率均高于同行，且增速遠高于同行。對此公司稱主要系產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，投入的二次開發(fā)工作量相對較少，且公司擁有一支成熟的軟件研發(fā)隊伍，每年投入大量研發(fā)費用進行前沿技術(shù)預(yù)研、軟件研發(fā)等研發(fā)活動，有效降低項目實施階段的工作量。

按照具體業(yè)務(wù)類型，晶奇網(wǎng)絡(luò)主營業(yè)務(wù)可劃分為軟件產(chǎn)品、運維及技術(shù)服務(wù)和系統(tǒng)集成，其中以軟件產(chǎn)品為核心，占比分別為29.41%、42.54%和49.18%；其中軟件產(chǎn)品毛利率分別為69.96%、64.79%和68.14%。其中醫(yī)療醫(yī)保領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入分別為0.97億元、1億元和 1.29億元，其中來自于安徽地區(qū)收入占比分別為31.36%、72.01%和80.44%，安徽地區(qū)收入占比較高，公司醫(yī)療醫(yī)保業(yè)務(wù)呈現(xiàn)一定地域性特征。

報告期內(nèi)，晶奇網(wǎng)絡(luò)運維及技術(shù)服務(wù)收入分別為2503.03萬元、5299.33萬元和6477.12萬元，2019年和2020年分別增長111.72%、22.23%。公司運維及技術(shù)服務(wù)毛利率分別為82.95%、76.16%和77.03%，大幅高于同行業(yè)可比公司。

2019年公司獲取了科大訊飛智醫(yī)助理接口開發(fā)技術(shù)服務(wù)項目，確認(rèn)收入681.13萬元，毛利率為92.77%，相關(guān)合同及訂單存在拆分情形；2020年，微信醫(yī)保電子憑證、支付寶醫(yī)保電子憑證技術(shù)服務(wù)項目分別確認(rèn)收入997.88萬元和307.78萬元，毛利率分別為93.96%和90.99%，相關(guān)合同及訂單顯示，項目收入包括系統(tǒng)改造及運營推廣收入，運營推廣結(jié)算金額包含綁卡激勵、基礎(chǔ)運營激勵、活動運營激勵等。

證監(jiān)會要求晶奇網(wǎng)絡(luò)客觀描述軟件產(chǎn)品的開發(fā)難度、開發(fā)工作量、行業(yè)進入壁壘、 競爭對手從事相同工作的難易程度，結(jié)合上述情況充分分析軟件產(chǎn)品毛利率高于同行業(yè)可比公司的合理性，以及公司工作內(nèi)容與較高毛利率的匹配性，提供"每年投入大量研發(fā)費用進行前沿技術(shù)預(yù)研、軟件研發(fā)等研發(fā)活動，有效降低項目實 施階段的工作量"的具體證據(jù)，相關(guān)信息披露是否客觀、準(zhǔn)確；對公司運維及技術(shù)服務(wù)毛利率進一步拆分，選取可比公司可比的運維服 務(wù)或技術(shù)服務(wù)毛利率進行對比，充分分析差異原因及合理性，逐個分析各期前五大運維服務(wù)項目和前五大技術(shù)服務(wù)項目毛利率的合理性。

前五大客戶變動大，應(yīng)收高企，回款難

晶奇網(wǎng)絡(luò)擁有的客戶群體包括政府部門（衛(wèi)健部門、醫(yī)療保障部門、民政部門）、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)（醫(yī)院、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、村衛(wèi)生室、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站））以及中國石油等大型企業(yè)單位。公司稱，收入主要來自政府部門、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)等客戶。

2018年-2020年，公司前五大客戶收入占比分別為50.71%、24.49%和26.26%，前五大客戶集中度高于可比同行均值，特別是2018年，高出同行1.2倍，公司稱于2018年確認(rèn)收入的貴州省衛(wèi)計委的系統(tǒng)集成項目，占營業(yè)收入比例為20.75%。大額項目導(dǎo)致2018年公司前五大客戶集中度相對較高。

此外，值得注意的是，公司的前五大客戶變動較大，并且前五大客戶中存在較多非政府部門或醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)主體，如中國石油天然氣股份有限公司下屬子公司，淮北市濉鑫建設(shè)投資有限公司等。

2018年末-2020年末，晶奇網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款余額分別為1.06億元、1.1億元和1.5億元，公司應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為67.05%、69.4%和77%，逐年增長。其中，賬齡1年以上的應(yīng)收賬款賬面余額分別為 1,856.29萬元、3,904.15萬元和5,246.98萬元，占各期末應(yīng)收賬款賬面余額的比例分別為17.46%、35.45%和 34.92%。

報告期各期末應(yīng)收賬款期后回款占比分別為80.52%、58.20%和 22.40%，壞賬準(zhǔn)備計提比例分別為7.22%、9.58%和10.80%。

2018年末、2019年末和2020年末計提的壞賬準(zhǔn)備未能覆蓋未回款的應(yīng)收賬款金額，主要原因系公司客戶主要為政府部門、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)等，該等客戶嚴(yán)格執(zhí)行預(yù)算管理制度，受財政資金安排、付款審批流程等影響，付款周期一般相對較長，且一般上半年付款較少。其中，貴州衛(wèi)健委相關(guān)項目存在回款進度與合同約定不一致，期后回款較少。

截至2021年5月31日，共有7個項目合同已經(jīng)履行完畢，全部未完成回款，其中銅仁市智慧醫(yī)療醫(yī)共體相關(guān)信息系統(tǒng)建設(shè)項目于2017年10月開工，合同金額1970.64萬元，僅回款385.02萬元，低于中標(biāo)前項目投入金額409.85萬元。

項目開工時間早于合同簽訂時間及中標(biāo)時間遭問詢

權(quán)衡財經(jīng)注意到，報告期內(nèi)，公司有5個項目存在開工時間大幅早于合同簽訂時間（1 年以上）的情形，共有9個項目存在開工時間早于招投標(biāo)中標(biāo)時間的情形，開工時間與中標(biāo)時間間隔最長達兩年半，合同金額合計1.13億元。

公司解釋稱，公司存在開工時間大幅早于合同簽訂時間項目主要為政府項目，政府部門對項目實施完成時間要求較高，而政府部門內(nèi)部審批流程相對較長?；诳蛻粝倒鹃L期合作單位，原有系統(tǒng)多數(shù)由公司承建，公司為及時解決客戶需要提前開工。同時，公司綜合客戶性質(zhì)、資金預(yù)算安排、項目延續(xù)性等因素判斷項目提前實施風(fēng)險，加強風(fēng)險管控，強化客戶溝通，積極配合客戶完成合同簽訂。

如此的解釋，那將政府部門的招投標(biāo)流程和規(guī)范置于何方的境地？權(quán)衡財經(jīng)頗為好奇，查閱下裁判文書網(wǎng)（2020）皖1282刑初120號文件，汪偉峰、李楠、朱瑾串通投標(biāo)罪一案中，因2018年上半年界首市電子商務(wù)進農(nóng)村全覆蓋鞏固提升運行服務(wù)項目進行招標(biāo)時，安徽易商數(shù)碼科技有限公司為順利中標(biāo)，與招標(biāo)負(fù)責(zé)人界首市電子商務(wù)辦公室主任朱瑾串通投標(biāo)，安徽力瀚科技有限公司、安徽晶奇網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司均應(yīng)易商公司請求參與了界首電商服務(wù)項目投標(biāo)，并為易商公司提供了各自相關(guān)資質(zhì)文件，參與了陪標(biāo)。有如此不規(guī)范的陪標(biāo)行為，晶奇網(wǎng)絡(luò)眾多的開工時間大幅早于合同簽訂時間的政府項目，有沒有不規(guī)范的行為發(fā)生值得問詢。

公司及子公司受罰，供應(yīng)商新增數(shù)量大

報告期內(nèi)，晶奇網(wǎng)絡(luò)新增供應(yīng)商家數(shù)分別為101家、92家和 87家，向新增供應(yīng)商采購金額占比分別為44.52%、45.57%和48.02%。公司新增供應(yīng)商家數(shù)較多、向新增供應(yīng)商采購占比較高，主要原因系公司根據(jù)項目實施需求采購具體的硬件、軟件系統(tǒng)和實施或技術(shù)服務(wù)，因公司各年均承接了不同項目，各項目具體需求、項目實施所在地不同，公司各年供應(yīng)商變動較大。

2018年至2020年，成立當(dāng)年或次年成為公司供應(yīng)商的數(shù)量分別為16家、18家和14家，采購金額合計分別為326.05萬元、412.68萬元和239.10萬元，占當(dāng)年采購金額比例為4.00%、9.68%和5.78%。

值得注意的是，報告期內(nèi)，晶奇網(wǎng)絡(luò)及子公司存在被主管機關(guān)處罰的情況。2019年11月13日，梵晶網(wǎng)絡(luò)因未按時申報個人所得稅，被國家稅務(wù)總局銅仁市萬山區(qū)稅務(wù)局謝橋稅務(wù)分局對梵晶網(wǎng)絡(luò)作出罰款1,000元的處罰；同日，梵晶網(wǎng)絡(luò)因未按時辦理納稅申報，被處罰款1,000元。

2020年7月27日，因成都分公司未按時辦理納稅申報，國家稅務(wù)總局成都市武侯區(qū)稅務(wù)局第一稅務(wù)所對成都分公司作出罰款100元的處罰。

晶奇網(wǎng)絡(luò)的IPO進程，將如何展開，有待后續(xù)的觀察，其依賴稅補的凈利潤構(gòu)成，給投資者多少的信心？