2022 年三季度資產(chǎn)配置策略

國(guó)內(nèi)迎來(lái)“金發(fā)姑娘時(shí)刻”，

海外后市存機(jī)會(huì)

經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底、利率寬松、估值較低，適度高配中國(guó)權(quán)益。四月底以來(lái)，隨著疫情防控的進(jìn)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度正在逐步恢復(fù)，市場(chǎng)情緒小幅修復(fù)。展望下半年，雖然疫情相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)未徹底解除，但隨著防疫體系的完善，重現(xiàn)類(lèi)似4月份封控規(guī)模的可能性較小。雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突等外圍風(fēng)險(xiǎn)事件可能帶來(lái)階段性波動(dòng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底復(fù)蘇、利率和通脹率較低、股市估值合理偏低這三重有利條件下，市場(chǎng)延續(xù)修復(fù)行情的可能性較大，建議適度高配中國(guó)權(quán)益。

美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，但下半年可能出現(xiàn)股市配置機(jī)會(huì)。面對(duì)40年不遇的通脹壓力、美聯(lián)儲(chǔ)正在加快收緊貨幣政策、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)升高。不過(guò)，考慮到美國(guó)私人部門(mén)負(fù)債率合理偏低，衰退導(dǎo)致金融危機(jī)的可能性較小。下半年，通脹率可能出現(xiàn)高位回落，美股估值下跌后更為合理，屆時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)配置美股資產(chǎn)的有利窗口期?？紤]到中美股市相關(guān)性較低，經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)前錯(cuò)位，將給中國(guó)投資者帶來(lái)資產(chǎn)輪動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)分散的價(jià)值。當(dāng)前我們維持對(duì)美股的適度低配建議，但建議關(guān)注下半年的配置機(jī)會(huì)。

商品市場(chǎng)波動(dòng)可能加大，高配CTA。近期歐盟加大對(duì)俄能源制裁，全球能源供應(yīng)鏈擾動(dòng)年內(nèi)可能進(jìn)一步升高。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)加息可能導(dǎo)致消費(fèi)需求降溫，OPEC和美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)商正逐步修復(fù)產(chǎn)量，供需格局長(zhǎng)期內(nèi)可能存在反轉(zhuǎn)可能。大宗商品高波動(dòng)周期尚未走完，可能會(huì)有利于CTA的表現(xiàn)。股市修復(fù)行情中，量化產(chǎn)品超額較為亮眼，建議繼續(xù)充分利用好市場(chǎng)中性產(chǎn)品在組合中的穩(wěn)定器作用，并選擇基差合適時(shí)點(diǎn)建倉(cāng)。

離岸中國(guó)高收益美元債：等待銷(xiāo)售和投資信心回暖。二季度以來(lái)，房貸利率的下調(diào)速度加快，各地限購(gòu)政策加快放松，國(guó)務(wù)院對(duì)化解房企信用危機(jī)釋放出積極的信號(hào)，地產(chǎn)銷(xiāo)售5月底以來(lái)有一定止跌企穩(wěn)跡象。目前離岸中資高收益美元債利差仍處于歷史極端高位，如果下半年銷(xiāo)售出現(xiàn)積極變化，則存在估值重修的空間。建議投資者在充分分散、持有到期的基礎(chǔ)上配置中資美元高收益?zhèn)?/p>

適度低配固收資產(chǎn)，適當(dāng)增加現(xiàn)金配置。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期國(guó)債利率和信用利差都處在歷史較低水平，海外利率的上升也將對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生壓力，未來(lái)可能的長(zhǎng)期回報(bào)相對(duì)較低。目前利率曲線相對(duì)較為平坦，同時(shí)短期不確定性較高，這種情況下短久期現(xiàn)金產(chǎn)品的配置價(jià)值相對(duì)更高。建議適度增加現(xiàn)金持有，等待波動(dòng)后的機(jī)會(huì)。

01

國(guó)內(nèi)迎來(lái)“金發(fā)姑娘時(shí)刻”，海外后市存機(jī)會(huì)

“金發(fā)姑娘”三要素齊備（復(fù)蘇+低利率+低估值），中國(guó)股市有望迎來(lái)表現(xiàn)期。根據(jù)經(jīng)典的投資時(shí)鐘理論，權(quán)益資產(chǎn)存在一個(gè)所謂的“金發(fā)姑娘”（Goldilock）時(shí)刻：在經(jīng)濟(jì)剛剛企穩(wěn)復(fù)蘇、通脹和利率還比較低的階段，股市表現(xiàn)往往最好，如果市場(chǎng)估值還比較低，那就更加理想。而當(dāng)前，檢視這三大要素，我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)具備了“金發(fā)姑娘特征”：

一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有很大空間：5月以來(lái)疫情防控取得進(jìn)展，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)。目前仍有一些限制措施。這意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)還有很大的提升空間。雖然社會(huì)面感染時(shí)有發(fā)生、未能像2020年那樣完全清零，但在常態(tài)化檢測(cè)、快速隔離、小規(guī)模封控的組合拳之下疫情并未擴(kuò)大。在防疫能力逐步提升、保增長(zhǎng)重要性加大的背景下，重新出現(xiàn)像3-4月份封控規(guī)模的可能性較小。

二是利率和通脹保持低位：雖然國(guó)際大宗商品漲價(jià)幅度較大，海外多國(guó)陷入通脹之中，但我國(guó)的通脹率僅為2%，且近期環(huán)比還處于下行之中。這使得國(guó)內(nèi)的利率環(huán)境能夠保持寬松。

三是市場(chǎng)估值比較低：中國(guó)權(quán)益仍具有明顯的“估值洼地”屬性。雖然近期有所恢復(fù)，但A股和離岸權(quán)益的整體估值仍處于歷史底部區(qū)間，具備明顯的長(zhǎng)期配置價(jià)值。

在此基礎(chǔ)上，雖然市場(chǎng)還面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突等外圍風(fēng)險(xiǎn)事件帶來(lái)干擾，不排除出現(xiàn)短期波動(dòng)，但在“金發(fā)姑娘”三重有利條件的支持下，我們認(rèn)為中國(guó)權(quán)益可能迎來(lái)更為理想的表現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)義無(wú)反顧加息或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退、但金融危機(jī)可能性不高。近期，面對(duì)40年不遇的通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和前任聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫均承認(rèn)“此前誤判”，加快收緊貨幣政策。受此影響，美國(guó)10年期國(guó)債利率升至3.4%，美國(guó)股市也出現(xiàn)明顯的調(diào)整，標(biāo)普500下跌超過(guò)20%。一些領(lǐng)先指標(biāo)表明，在這種情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性很小。這使得美股的頹勢(shì)可能還沒(méi)有完全結(jié)束。但同時(shí)，因?yàn)槊绹?guó)的私人部門(mén)杠桿率不高，居民杠桿率仍處于近20年的較低水平。企業(yè)負(fù)債雖然有所提高，但主要用于回購(gòu)股票，資本支出較少。所以盡管需求可能下滑，但不太可能像2008年那樣出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

下半年，美國(guó)CPI指標(biāo)有見(jiàn)頂回落的可能。國(guó)際石油價(jià)格在過(guò)去12個(gè)月里經(jīng)歷了接近翻倍的漲幅，達(dá)到110美元以上，是推動(dòng)通脹走高的重要因素。往后看，俄烏沖突仍可能推動(dòng)油價(jià)上漲，但高基數(shù)、其它供應(yīng)國(guó)的生產(chǎn)恢復(fù)使得“翻倍式上漲”的可能性較低，這將緩解能源漲價(jià)對(duì)各國(guó)CPI的壓力。這一現(xiàn)象在1970年代的高通脹時(shí)期也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)海灣國(guó)家將油價(jià)從1973年的3美元提高到1974年的10美元、此后陸續(xù)升高到80年代初的30美元，但美國(guó)通脹率在1974年達(dá)到12%后，經(jīng)歷了1-2年的緩和期。除了通脹和糧食之外，在核心CPI方面，美國(guó)總體上處于高位平臺(tái)期。未來(lái)，如果隨著利率升高、美國(guó)的內(nèi)需得到抑制，也有可能逐漸下降。

當(dāng)前應(yīng)抓住國(guó)內(nèi)配置倉(cāng)位，并關(guān)注海外因市場(chǎng)下跌帶來(lái)的未來(lái)輪動(dòng)配置機(jī)會(huì)。因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇、低利率、低估值三重有利因素的促進(jìn)之下，泛中國(guó)權(quán)益（A股+MSCI China）是當(dāng)前我們?nèi)蚍秶鷥?nèi)最為看好的市場(chǎng)。即便短期內(nèi)可能因獲利了結(jié)情緒、外圍市場(chǎng)因素出現(xiàn)擾動(dòng)，長(zhǎng)期投資者當(dāng)前不應(yīng)輕易放棄該持倉(cāng)。同時(shí)，海外股市、特別是美股在多年牛市后首次出現(xiàn)明顯估值調(diào)整，這給未來(lái)實(shí)現(xiàn)跨境輪動(dòng)配置帶來(lái)了潛在的機(jī)會(huì)。我們會(huì)在下半年持續(xù)關(guān)注海外配置的機(jī)會(huì)。

02

全球權(quán)益：看好境內(nèi)外中國(guó)權(quán)益

中國(guó)股票：迎來(lái)“金發(fā)姑娘時(shí)刻”，維持適度高配

6月A股回彈，迎來(lái)“金發(fā)姑娘時(shí)刻”。6月份A股在全球股市下跌的環(huán)境下逆勢(shì)上漲，截止6/22，上證指數(shù)/中證800/創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為2.5%/3.9%/11.3%。其中材料/可選消費(fèi)/工業(yè)漲幅都高于6%，僅能源發(fā)生較大回撤-4.7%。雖經(jīng)過(guò)六月反彈行情，中證800/創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)估值（PE ttm）為13.7/54.5倍仍在歷史中樞附近。根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)，中證800/創(chuàng)業(yè)板指2022年一致預(yù)期盈利增速為24.8%/46.8%，預(yù)期估值回落至11.7/35.1倍，雖然今年一季度中證800/創(chuàng)業(yè)板指盈利下滑嚴(yán)重，增速分別只有2%/-32%，全年盈利可能不達(dá)預(yù)期。但是隨著疫情緩解，鼓勵(lì)發(fā)展政策陸續(xù)出臺(tái)和寬松的貨幣環(huán)境，實(shí)際增速和預(yù)期不會(huì)相差太大。因此復(fù)蘇周期、低利率、低估值三重因素齊備，A股迎來(lái)“金發(fā)姑娘時(shí)刻”，維持適度高配。

多數(shù)行業(yè)估值居歷史低位，建議關(guān)注高景氣度和受疫情影響較大板塊。分行業(yè)來(lái)看，如果都用PE作為估值指標(biāo)，可看到公用事業(yè)/日常消費(fèi)和房地產(chǎn)估值遠(yuǎn)高于中樞，主要是由于疫情和政策等影響，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)公司（如華能?chē)?guó)際/牧原股份/華夏幸福等）一季度盈利大幅虧損。為了更好衡量各行業(yè)估值水平，對(duì)重資產(chǎn)的、盈利波動(dòng)大的用市凈率；高增長(zhǎng)、利潤(rùn)率低的用市銷(xiāo)率；盈利相對(duì)穩(wěn)定的用市盈率作為估值指標(biāo)。然后對(duì)估值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。可以發(fā)現(xiàn)僅有受疫情影響較大的日常消費(fèi)和公用事業(yè)估值居于高位。其余各行業(yè)都在歷史中樞或之下。根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)預(yù)測(cè)，2022年一直盈利預(yù)期增速除了房地產(chǎn)外都有較高正增長(zhǎng)，有七個(gè)行業(yè)甚至超過(guò)50%，2023年仍有20%盈利上漲空間。建議關(guān)注高景氣度和受疫情影響較大板塊。一方面是政府大力支持的基建、新能源等板塊，一方面是今年是5G基站建造高峰的最后一年，有望徹底實(shí)現(xiàn)5G覆蓋，其下游相關(guān)應(yīng)用和軟硬件設(shè)施將加快研發(fā)投入。受疫情影響較大的消費(fèi)、旅游等板塊未來(lái)盈利上漲空間也較大。

指增基金業(yè)績(jī)回升，建議選擇基金組合。一季度A股大幅回撤期間公私募的指增和主觀基金表現(xiàn)都沒(méi)有明顯超額，隨著二季度股市反彈，指增業(yè)績(jī)明顯回升。截止6/17日，相對(duì)中證800指數(shù)-13.1%，私募指增/主觀判斷基金中位數(shù)分別為-8.2%/-10.9%，公募指增/主觀判斷基金中位數(shù)分別為-11.2%/-14.3%。指數(shù)反彈階段行業(yè)輪動(dòng)上漲，利于指增基金做出較高超額。公募主觀雖然中位數(shù)低于指數(shù)表現(xiàn)，但分化較大，頭部基金仍有超過(guò)5%以上正收益。展望三季度，A股迎來(lái)“金發(fā)姑娘時(shí)刻”，在結(jié)構(gòu)性行情中，指增基金和有較強(qiáng)行業(yè)輪動(dòng)能力的主觀基金都是較好的選擇，但為防止持倉(cāng)集中風(fēng)險(xiǎn)暴露集中，建議投資者均衡配置兩類(lèi)基金。

海外股票：適度高配離岸中國(guó)股票、適度低配美股

適度高配離岸中國(guó)權(quán)益。離岸中國(guó)權(quán)益六月份也有較大回升，截止6/29，MSCI中國(guó)（美元）和恒生指數(shù)跌幅分別上漲8.0%/4.7%。其中醫(yī)療保健/可選消費(fèi)漲幅高達(dá)19.8%/11.8%。和A股同樣能源回撤較大-9.1%。指數(shù)雖有回升但估值仍居歷史低位，恒生指數(shù)/MSCI中國(guó)靜態(tài)估值分別為10.2/11.5倍均低于歷史中樞10.6/12.1倍，所有的行業(yè)也都在估值中樞及以下，港股估值優(yōu)勢(shì)仍較大。港股受中美兩地股市影響較大，年初至今震蕩上漲，但今年兩地股市周期相反相關(guān)性降低，A股逆勢(shì)上漲，港股多是內(nèi)地企業(yè)香港上市和A股更為緊密，且南向資金持續(xù)流入，展望下半年，即使仍有疫情反撲、美國(guó)通脹上升等不確定因素導(dǎo)致波動(dòng)，但不會(huì)改變港股上行趨勢(shì)。建議保持適度高配。

美股維持適度低配。六月份，美股繼續(xù)下跌。年初至今標(biāo)普500/納斯達(dá)克指數(shù)跌幅分別為-18.2%/-26.3%，不過(guò)美國(guó)股市估值仍未達(dá)到足夠低的水平，標(biāo)普500/納斯達(dá)克指數(shù)的靜態(tài)估值20/25倍，略高于歷史中樞。且面對(duì)40年不遇的通脹壓力、美聯(lián)儲(chǔ)正在加快收緊貨幣政策、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)升高，短期內(nèi)仍有繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。且根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美股龍頭公司FAANGT，2022年一致預(yù)期盈利增速有較大下滑，其中FAANG平均增速為負(fù)，特斯拉也從2021年600%多增速下滑至136%。龍頭公司的盈利下滑對(duì)美股尤其是納斯達(dá)克指數(shù)將形成較大拖累。因此建議維持美國(guó)權(quán)益適度低配，等待市場(chǎng)估值回落到更加合理的水平再考慮建倉(cāng)。

03

全球固收：適度低配，看好中資美元債

國(guó)內(nèi)固收：適度低配、縮短久期?

關(guān)注國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行風(fēng)險(xiǎn)，建議縮短久期配置。二季度，疫情導(dǎo)致的低增長(zhǎng)率、低通脹率的背景下，國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率維持在2.7-2.8%左右，是過(guò)去20年的底部位置。往后看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行的可能性大于下行，一方面，疫情逐步控制之后，國(guó)內(nèi)景氣正迎來(lái)周期性回升，這通常會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端利率回升（見(jiàn)圖7）；另一方面，海外央行正處于緊縮周期，國(guó)際利率水平迅速升高并超過(guò)國(guó)內(nèi)水平，考慮到兩者歷史上的相關(guān)走勢(shì)（見(jiàn)圖8），這可能制約國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的空間。我們將對(duì)國(guó)內(nèi)利率債、投資級(jí)債券的評(píng)級(jí)從標(biāo)配下調(diào)為適度低配，建議縮短久期，側(cè)重于現(xiàn)金和類(lèi)現(xiàn)金產(chǎn)品。

低配國(guó)內(nèi)信用債。年初以來(lái)，AAA、AA、AA-等各評(píng)級(jí)信用利差均明顯壓縮，我們認(rèn)為這主要反映了貨幣條件比較寬松、資金成本較低的現(xiàn)狀，而非信用違約的情況。前期經(jīng)濟(jì)周期下行，可能會(huì)帶來(lái)部分行業(yè)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的壓力。目前AA及以上信用利差在歷史較低的10%分位數(shù)附近，AA-利差在歷史較高的20%分位數(shù)左右，配置價(jià)值仍不高。維持低配國(guó)內(nèi)信用債的建議。

海外固收：地產(chǎn)景氣見(jiàn)底有利于中資美元債

離岸中國(guó)高收益美元債：等待銷(xiāo)售和投資信心回暖。疫情疊加前期的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得今年以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)了持續(xù)低迷期，引發(fā)房企發(fā)行人的債券價(jià)格持續(xù)下跌。不過(guò)5月以來(lái)，國(guó)內(nèi)商品房銷(xiāo)售開(kāi)始出現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)的走勢(shì)。在資金環(huán)境方面，中長(zhǎng)期LPR下調(diào)、房貸利率正處于下行趨勢(shì)中（圖9）。此外，更多二三線城市加入放松限購(gòu)限貸政策的大潮。國(guó)務(wù)院會(huì)議對(duì)化解房企信用危機(jī)釋放出積極的信號(hào)。中資離岸高收益美元債利差仍處于歷史極端高位，目前中資美元高收益?zhèn)找媛手袠?4%，估值水平仍然比較極端。這反映出雖然政策環(huán)境好轉(zhuǎn)，但投資者仍在等待基本面更加積極的變化。未來(lái)如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售能夠繼續(xù)回暖，則可能存在估值重修的空間。建議投資者在充分分散、持有到期的基礎(chǔ)上配置中資美元高收益?zhèn)?/p>

通脹壓力推動(dòng)加息縮表，低配海外市場(chǎng)債券。美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著通脹和薪資螺旋上升的壓力，這使得美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的壓力較大。6月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)如期上調(diào)聯(lián)邦基金利率75BP，并強(qiáng)調(diào)會(huì)強(qiáng)硬應(yīng)對(duì)通脹。這使得近期美債利率整體上行，短端上行幅度更大。往后看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍較緊張，通脹壓力可能持續(xù)處于高位。特別是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)持有相當(dāng)規(guī)模的長(zhǎng)端國(guó)債（5年期以上占比約42%），縮表對(duì)長(zhǎng)端利率沖擊可能更大。建議投資者低配美投資級(jí)債，控制久期。

加息環(huán)境同樣不利于高收益?zhèn)?/strong>今年以來(lái)美國(guó)高收益?zhèn)畹臀换厣?，?dāng)前BB級(jí)期權(quán)調(diào)整利差3.4%，仍低于過(guò)去20年的中位數(shù)水平。往前看，加息周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩，再加上美元升值、流動(dòng)性收緊，高收益?zhèn)媾R的市場(chǎng)環(huán)境偏不利，建議保持適度低配。

04

另類(lèi)資產(chǎn)：高配

國(guó)內(nèi)量化產(chǎn)品：高配CTA和市場(chǎng)中性

供給沖擊、能源轉(zhuǎn)型以及經(jīng)濟(jì)衰退概率增加等多重因素加劇大宗商品波動(dòng)，建議高配CTA。年初以來(lái)，俄烏沖突及對(duì)俄制裁引發(fā)的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)支撐天然氣、原油、海外煤炭?jī)r(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行，成為上半年大宗商品市場(chǎng)的領(lǐng)漲品種。截止06/17日，南華商品期貨指數(shù)年初至今上漲21.0%，私募排排網(wǎng)管理期貨指數(shù)上漲2.5%，大幅跑贏中證800同期-13.1%的收益。六月中旬以來(lái)，隨著美國(guó)通脹高企、美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度堅(jiān)定，大宗商品周在過(guò)去1~2周內(nèi)出現(xiàn)快速下行走勢(shì)下跌幅度，跌幅在10%不等。

短期大宗仍有價(jià)格支撐，但通脹加息背景下美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率增加，或加速大宗商品下行拐點(diǎn)來(lái)臨。疫情以來(lái)，受供應(yīng)緊張和全球流動(dòng)性寬松影響，大宗商品開(kāi)啟了一輪持續(xù)兩年多的牛市。目前，絕大多數(shù)商品期貨的價(jià)格均處于歷史較高水平。雖然俄烏沖突和疫情帶來(lái)的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)以及能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的“綠色需求”或?qū)⑹沟媚芑?、基本金屬等品種短期或繼續(xù)享受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但六月中旬以來(lái)，隨著美國(guó)通脹高企、美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度堅(jiān)決，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，全球商品出現(xiàn)了較為快速的大幅回撤。另一方面，今年以來(lái)原油供需缺口持續(xù)收斂。如果上述兩個(gè)觀察確認(rèn)度日趨強(qiáng)烈，大宗商品下行周期來(lái)臨的日子或?qū)⑻崆暗絹?lái)。

在商品期貨拐點(diǎn)來(lái)臨初期，CTA策略（尤其是中長(zhǎng)期趨勢(shì)跟蹤策略）往往由于無(wú)法及時(shí)調(diào)整方向，會(huì)出現(xiàn)一定回撤，正如六月第三周（6/13-6/17）市場(chǎng)所出現(xiàn)的回撤一樣。但隨著拐點(diǎn)信號(hào)逐步明確、下行趨勢(shì)確認(rèn)，CTA策略又會(huì)受益于下行趨勢(shì)帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為隨著各種供給沖擊對(duì)大宗的影響逐步消退，大宗商品的下行周期終歸會(huì)出現(xiàn)。因此，建議對(duì)CTA策略維持高配。但由于商品期貨體量較小，CTA策略前期規(guī)模擴(kuò)容較大，雖然有機(jī)會(huì)，但需對(duì)收益保持理性預(yù)期。

股市修復(fù)行情下超額亮眼，市場(chǎng)中性產(chǎn)品建議高配、擇機(jī)建倉(cāng)。截止06/17，私募排排網(wǎng)市場(chǎng)中性指數(shù)年初至今收益為-0.4%，同期中證800下跌13.1%。盡管去年九月份之后，量化產(chǎn)品就進(jìn)入了比較低迷的狀態(tài)，但是今年二月份以來(lái)，我們觀察到量化產(chǎn)品超額收益有所回暖，四月底開(kāi)啟的股市修復(fù)行情下，超額更是十分亮眼。在今年A股大跌近15%的情況下，市場(chǎng)中性產(chǎn)品幾乎持平，體現(xiàn)出較強(qiáng)的收益韌性。市場(chǎng)中性產(chǎn)品旨在追求“穿越牛熊”的絕對(duì)收益，在組合中具有降低波動(dòng)、分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。我們建議對(duì)這類(lèi)產(chǎn)品維持適度高配，并選擇負(fù)基差較為合適的時(shí)機(jī)建倉(cāng)。

此外，隨著中證1000股指期貨的征詢(xún)意見(jiàn)稿出臺(tái)，預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)中性產(chǎn)品策略的豐富度將大幅增加。鑒于現(xiàn)階段1000指增超額優(yōu)于500指增，預(yù)期未來(lái)推出的以中證1000股指期貨為對(duì)沖工具的市場(chǎng)中性產(chǎn)品將享受一波超額紅利。

海外對(duì)沖基金：適度高配，看好全球宏觀和相對(duì)價(jià)值

截止到5月底，HFRI對(duì)沖基金綜合指數(shù)ytd為-2.9%，同期標(biāo)普500ytd為-13.3%。在對(duì)沖基金各子策略中，權(quán)益敏感的股票多空策略以及事件驅(qū)動(dòng)策略跌幅最大，ytd分別為-8.1%及-4.5%，全球宏觀策略受益于大宗商品波動(dòng)，獲得9.4%的正收益，相對(duì)價(jià)值微跌0.3%。

美國(guó)通脹創(chuàng)新高、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、對(duì)俄能源禁運(yùn)等多重因素均加大資本市場(chǎng)波動(dòng)，建議在組合中增加對(duì)沖基金的配置以降低組合整體波動(dòng)，我們對(duì)海外對(duì)沖基金的配置建議為適度高配，四類(lèi)子策略中相對(duì)看好全球宏觀以及相對(duì)價(jià)值。在地緣政治危機(jī)發(fā)酵下，大宗商品、貨幣、股市等持續(xù)處于較高波動(dòng)水平，這給全球宏觀管理人帶來(lái)較好的交易機(jī)會(huì)。相對(duì)價(jià)值策略由于其穩(wěn)健的特性吸引力增加，而由于全球流動(dòng)性過(guò)于充沛，并不看好以固定收益為底層資產(chǎn)的套利策略。

全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)：適度高配海外房地產(chǎn)

能化、基本金屬或仍享受供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和全球能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的溢價(jià)，但需警惕經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)。隨著供給側(cè)的如期修復(fù)，疊加疫情反復(fù)延緩了油品需求恢復(fù)，全球石油供需缺口在一季度逐步收窄。通常來(lái)說(shuō)市場(chǎng)供需交點(diǎn)往往意味著原油價(jià)格走勢(shì)的拐點(diǎn)將現(xiàn)。然而對(duì)俄制裁導(dǎo)致的石油供應(yīng)減量仍將使得石油基本面維持緊平衡，并享受一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。歐洲天然氣市場(chǎng)在低庫(kù)存、高供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)入了新一輪補(bǔ)庫(kù)周期，美國(guó)或?qū)⒊蔀闅W洲LNG的最主要來(lái)源。在供應(yīng)缺乏彈性的背景下，歐美氣價(jià)仍有較強(qiáng)支撐，季節(jié)性需求或?qū)⒊蔀閮r(jià)格的主要推動(dòng)力。下半年中國(guó)基建發(fā)力以及二季度房地產(chǎn)竣工需求遞延將帶來(lái)基本金屬的需求增量，此外能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的“綠色需求”也會(huì)持續(xù)為有色金屬帶來(lái)需求增量。但需格外注意，在美國(guó)通脹高企、美聯(lián)儲(chǔ)加息堅(jiān)決的背景下，大宗商品很有可能掉頭向下，目前已經(jīng)出現(xiàn)一定下行跡象。

黃金受益于戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際利率回升令其承壓。一季度黃金波動(dòng)加大，俄烏沖突令市場(chǎng)意外，恐慌之下黃金價(jià)格經(jīng)歷大幅上漲，最高達(dá)2070美元/盎司，接近2020年的歷史最高點(diǎn)（2075美元/盎司）。隨后在美元實(shí)際利率大幅回升和地緣風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)的避險(xiǎn)需求尾聲漸近的背景下又回落至1840美元/盎司左右。往前看，俄烏沖突對(duì)市場(chǎng)的沖擊逐步消退，黃金價(jià)格回歸美元利率主導(dǎo)，實(shí)際利率回升令其承壓。更長(zhǎng)期看，如果利率期限利差繼續(xù)收窄，直至經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂引發(fā)對(duì)黃金避險(xiǎn)配置需求，黃金的價(jià)格或許將再次受益于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而上行。

租金與利率雙升，適度高配海外REITs 。今年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨“租金上漲迅速、利率明顯走高”這兩大因素影響。一方面，美國(guó)租金漲幅不斷加快，居民房租的漲幅達(dá)到6%左右，而上市物業(yè)的凈運(yùn)營(yíng)收入（NOI）同比也達(dá)到8%，是近二十年最高水平。另一方面，美國(guó)二季度貨幣條件迅速收緊，特別是長(zhǎng)期國(guó)債利率迅速走高打擊了二級(jí)市場(chǎng)估值，REITs的市場(chǎng)價(jià)格跟隨美股一起經(jīng)歷了明顯的回調(diào)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格由去年的溢價(jià)迅速轉(zhuǎn)為折價(jià)（Green Street NAV溢價(jià)率為-9%，比歷史平均水平低約11%）。往后看，租金與利率短期仍可能繼續(xù)雙雙上升，過(guò)程中REITs價(jià)格仍可能波動(dòng)，不過(guò)租金收入的增長(zhǎng)會(huì)起到部分抵御作用。而當(dāng)周期從過(guò)熱轉(zhuǎn)向滯漲時(shí)，長(zhǎng)端利率上升速度將會(huì)放緩，REITs可能成為相對(duì)領(lǐng)先的資產(chǎn)類(lèi)別。建議保持適度高配海外REITs。

來(lái)源：中金公司財(cái)富研究2022年6月29日發(fā)布的《2022年三季度大類(lèi)資產(chǎn)配置策略：國(guó)內(nèi)迎來(lái)“金發(fā)姑娘時(shí)刻”，海外后市存機(jī)會(huì)》

分析員蔡青S0080516080002

分析員吳佳S0080519110002

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