如果能夠有力并協(xié)調(diào)地發(fā)揮作用，量化寬松和前瞻性指引就能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)大的刺激。這時(shí)候政策制定者必須持續(xù)探索應(yīng)對就業(yè)不足和通脹疲軟的其他選項(xiàng)。財(cái)政政策受到煩瑣的程序的阻礙，但它的優(yōu)勢是，即使中性利率很低的情況下，它也具有強(qiáng)大的影響力。貨幣政策——財(cái)政政策協(xié)調(diào)的更奇特的可能性包括所謂的“直升機(jī)撒錢理論”和“現(xiàn)代貨幣理論”，后者建議貨幣政策和財(cái)政政策的標(biāo)準(zhǔn)角色進(jìn)行互換。

新的工具和框架

新的工具是指學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)與美聯(lián)儲一樣，其他主要央行——尤其是英格蘭銀行、歐洲央行和日本銀行，都面臨著21世紀(jì)貨幣政策的挑戰(zhàn)，包括全球金融危機(jī)、隨后發(fā)生的大衰退以及新冠肺炎大流行帶來的沖擊。

歐洲央行面臨的問題還有主權(quán)債務(wù)危機(jī)和一體化程度不完善的歐元區(qū)，日本銀行在面對全球金融危機(jī)之前，已經(jīng)在低通脹和低利率的泥潭中掙扎了很多年。

四大央行對21世紀(jì)危機(jī)的反應(yīng)類似，只是在時(shí)機(jī)上有所不同。在2007—2009年的金融危機(jī)和2020年春季的新冠肺炎大流行恐慌中，所有央行都積極充當(dāng)最后貸款人的角色，以尋求穩(wěn)定金融狀況和金融機(jī)構(gòu)，并制定或擴(kuò)大幫助支持私人信貸市場的項(xiàng)目。

在耗盡了降低短期利率這一傳統(tǒng)貨幣政策之后，各國央行都在尋找其他方法來加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)刺激。它們都采用了美聯(lián)儲式的量化寬松政策，通過購買長期證券來壓低長期利率，從總體上緩解金融狀況。

它們都依賴于越來越明確的前瞻性指引，傳達(dá)它們對短期政策利率變化和證券購買的計(jì)劃。外國央行也設(shè)計(jì)出了美聯(lián)儲沒有使用過的政策工具。

這增加了美聯(lián)儲通過向伙伴們學(xué)習(xí)而擴(kuò)大其政策武器庫的可能性。美聯(lián)儲可以考慮至少四種外國央行使用的替代工具：量化寬松購買更廣泛的金融資產(chǎn)、融資換貸款計(jì)劃、負(fù)利率和收益率曲線控制。

盡管這些替代方案都不會取代量化寬松和前瞻性指引，但在適當(dāng)?shù)那闆r下，每個(gè)方案都可以增加有用的政策空間。

除非美聯(lián)儲動用其被《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款賦予的緊急貸款權(quán)力，否則它在證券購買方面將面臨相對嚴(yán)格的限制。美聯(lián)儲在其量化寬松計(jì)劃中只購買了國庫券擔(dān)保的、由房利美和房地美等資助企業(yè)發(fā)行的抵押貸款相關(guān)證券。

運(yùn)用《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款的權(quán)限，美聯(lián)儲確實(shí)也購買了其他證券，包括2007—2009年金融危機(jī)期間和2020年大流行期間的商業(yè)票據(jù)，以及2020年的公司債券、市政債券和銀行貸款。

然而，在這兩起危機(jī)事件中，美聯(lián)儲購買另類資產(chǎn)的規(guī)模相對較小，目的是防止特定信貸市場崩潰，而且在法律上和概念上都與量化寬松計(jì)劃和貨幣政策分開。

其他主要央行的量化寬松計(jì)劃，如同美聯(lián)儲的做法那樣，大多涉及購買債券或擔(dān)保的債務(wù)。但是，面對較少的法律限制，外國央行也經(jīng)常定期購買其他類型的資產(chǎn)，包括公司債、商業(yè)票據(jù)、擔(dān)保證券，甚至包括私人公司的股票和房地產(chǎn)投資信托的股票。

這些行為的邏輯，與美聯(lián)儲在全球金融危機(jī)期間和之后購買抵押貸款支持證券的邏輯相同。

在這兩種情境下，央行的購買都會降低目標(biāo)證券的收益率，并鼓勵(lì)相關(guān)行業(yè)的借貸和支出活動，在買公司債時(shí)就會促進(jìn)資本投資，在買抵押貸款支持證券時(shí)就會促進(jìn)房屋和不動產(chǎn)的建設(shè)和交易。

而且，正如購買債券會影響相關(guān)資產(chǎn)的收益那樣，相似地，央行購買其他證券也會產(chǎn)生廣泛的溢出效應(yīng)。

購買更廣泛的金融資產(chǎn)

購買債券以外的金融資產(chǎn)通常只是外國量化寬松政策的一小部分，其效果的實(shí)證非常有限。

這些效應(yīng)與美聯(lián)儲購買抵押貸款支持證券的效應(yīng)相似，后者降低了抵押貸款和國債之間的收益率差距，進(jìn)而促進(jìn)了抵押貸款的再融資以及住房銷售和建設(shè)活動。

如前所述，與世界其他主要央行不同，美聯(lián)儲無權(quán)將購買范圍更廣的資產(chǎn)作為其常規(guī)貨幣政策的一部分。

如果在非經(jīng)濟(jì)危機(jī)的環(huán)境下實(shí)行量化寬松，美聯(lián)儲必須獲得國會的批準(zhǔn)才能購買公司或大部分類型的市政證券、非資助企業(yè)抵押貸款以及其他類型的替代資產(chǎn)。

美聯(lián)儲應(yīng)該尋求這種批準(zhǔn)嗎?擴(kuò)大符合量化寬松條件的資產(chǎn)清單的最有力論據(jù)是，這可能有助于提高美聯(lián)儲證券購買的針對性和有效性。

幸運(yùn)的是，美聯(lián)儲有權(quán)在全球金融危機(jī)期間和之后購買抵押貸款相關(guān)證券——全球金融危機(jī)正是由抵押貸款市場的崩潰引發(fā)的。

但在未來的危機(jī)或衰退中，麻煩可能會集中在房地產(chǎn)以外的領(lǐng)域。此外，國會在2020年的《新冠病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》中批準(zhǔn)美聯(lián)儲購買公司債券、市政債券和銀行貸款的意愿表明，議員們對擴(kuò)大美聯(lián)儲權(quán)力的態(tài)度可能比我10年前想象的更加開放。

然而另外，如果在非經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下也進(jìn)行日常購買并作為量化寬松的一部分，將會越過美聯(lián)儲試圖保持的界限。

首先，聯(lián)邦公開市場委員會盡可能避免直接分配信貸，因?yàn)檫@將不可避免地有利于一部分借款人。

出于這個(gè)原因，在大衰退之后，委員會同意長期主要持有美國國債，并將抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)減持至最低水平，以免造成長期偏向于房地產(chǎn)而不是其他類型的投資。

其次，不同于購買國債擔(dān)保的抵押貸款支持證券，購買私營部門或市政債券會涉及承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，而美聯(lián)儲不愿這么做，因?yàn)槿魏螕p失都會減少帶來的利潤。這些擔(dān)憂并沒有推翻擴(kuò)大可允許購買范圍的理由。

再次，為了將偏好某些公司或行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)降至最低，比如在購買公司債時(shí)，美聯(lián)儲可以購買這些證券的廣泛且多樣化的投資組合，就像它在2020年援引第13條第3款購買公司債時(shí)所做的那樣。

最后，廣泛的投資多樣化以及美聯(lián)儲在壓力時(shí)期購買的私營部門證券將獲得高于通常水平的收益，這些事實(shí)都應(yīng)能將美聯(lián)儲的信貸損失敞口降至最低。

有證據(jù)表明，私營部門債務(wù)的收益率在經(jīng)濟(jì)衰退或金融不穩(wěn)定時(shí)期的上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了違約風(fēng)險(xiǎn)增加的合理范圍。貨幣寬松也可能降低公司違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低美聯(lián)儲購買公司債券的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管如此，美聯(lián)儲可能不會在短期內(nèi)向國會施壓，要求國會授權(quán)其在量化寬松計(jì)劃中購買私營部門債務(wù)，除非政策空間變得明顯受限。

融資換貸款計(jì)劃

通常我們了解到的并不是全部，其實(shí)，除了在量化寬松政策中購買多種金融資產(chǎn)外，主要的外國央行還對銀行貸款進(jìn)行補(bǔ)貼。按照英格蘭銀行引入的術(shù)語，這通常被稱為融資換貸款計(jì)劃。

其主要目標(biāo)是幫助那些無法進(jìn)入股票或債券市場、嚴(yán)重依賴銀行信貸的家庭或小企業(yè)借款人。最初的融資換貸款計(jì)劃是由英格蘭銀行和英國在2012年7月聯(lián)合宣布的。

在該方案下，英格蘭銀行向增加對家庭和非金融企業(yè)貸款的銀行提供資金——利率低至0.25%，持續(xù)時(shí)間長達(dá)4年，低成本資金的數(shù)量取決于貸款量增加的多少。

最初的項(xiàng)目曾多次擴(kuò)大于2018年1月結(jié)束，然后為了應(yīng)對新冠肺炎大流行，以修改后的形式恢復(fù)。歐洲央行的融資換貸款計(jì)劃是從其在全球金融危機(jī)和隨后的主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的最后貸款人活動中逐漸演變來的。

2008年10月，歐洲央行推出了長期再融資操作。銀行被允許以固定利率向歐洲央行借款，沒有任何限制——只要它們有足夠的抵押品。最初的利率是4.25%，貸款期限最長為6個(gè)月，但隨著時(shí)間的推移，歐洲央行降低了利率，延長了貸款期限，并放寬了抵押要求。

這些發(fā)放給銀行的貸款最初并不對其用途有任何限制，但在2014年6月，在曾擔(dān)任意大利中央銀行行長和歐洲中央銀行行長馬里奧·德拉吉的領(lǐng)導(dǎo)下，歐洲央行開始將長期再融資操作貸款的條款與銀行的新放貸量捆綁在一起。

在德拉吉的“定向長期再融資操作”（TLTRO）下，銀行可以以低利率借入長達(dá)4年的資金，但與英國的計(jì)劃一樣，銀行可以以最優(yōu)惠利率借人的資金數(shù)量取決于其對非金融企業(yè)和家庭的放貸量凈增長。

定向長期再融資操作項(xiàng)目擴(kuò)大了幾次，條款也越來越慷慨。為了應(yīng)對疫情，在德拉吉的繼任者克里斯蒂娜·拉加德的領(lǐng)導(dǎo)下，歐洲央行以低至——1%的利率向銀行提供長期資金，條件也是將這些廉價(jià)資金用于發(fā)放新貸款。

日本銀行還實(shí)施了一系列不同的計(jì)劃，包括向銀行提供低成本融資和向企業(yè)提供直接貸款。有證據(jù)表明，融資換貸款計(jì)劃是對其他貨幣政策工具的重要補(bǔ)充。

以銀行借款和貸款凈增加來衡量的認(rèn)購額一直很高，尤其是在歐洲。研究發(fā)現(xiàn)，這些項(xiàng)目降低了銀行融資成本，增加了對私營部門的貸款，并改善了其他貨幣政策行為對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

在主要央行中，只有美聯(lián)儲沒有在大衰退后的復(fù)蘇過程中引入融資換貸款計(jì)劃。美聯(lián)儲理事會和聯(lián)邦公開市場委員會考慮過這種可能性，但在與銀行和市場相關(guān)人士討論后被勸阻。

然而，2020年的新冠肺炎大流行顯著加強(qiáng)了美聯(lián)儲在信貸市場的角色，至少在一段時(shí)間內(nèi)如此。相反，在主街貸款計(jì)劃中，美聯(lián)儲提議購買并持有每筆貸款的95%，承擔(dān)了大部分違約風(fēng)險(xiǎn)。

此外，對于擁有充足資本和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的銀行，美聯(lián)儲的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)計(jì)劃并沒有提供太多的激勵(lì)來促使它們發(fā)放本不該發(fā)放的貸款。2020年底，財(cái)政部長部長史蒂文·姆努欽關(guān)閉了依據(jù)《新冠病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》批準(zhǔn)的、美聯(lián)儲依據(jù)第13條第3款推行的所有特殊貸款計(jì)劃。

美聯(lián)儲認(rèn)為新冠肺炎疫情期間的貸款計(jì)劃是緊急的金融穩(wěn)定工具，而不是貨幣政策的一部分。對第13條第3款授權(quán)的需求和對國會特別撥款的資金的依賴更是凸顯了這一區(qū)別。不過可以想象的是，在未來，特殊貸款計(jì)劃可能會對現(xiàn)有的貨幣政策工具起到補(bǔ)充作用。