雙11活動才剛落下帷幕，雙12又開啟剁手模式，但今年幾大電商平臺都低調了許多，只公布了總成交額，未公布詳細戰(zhàn)報。

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網(wǎng)傳今年雙11期間，淘寶退貨率在20%以上，京東約為10%，直播電商一度達到60%。其中服飾類的退貨率普遍偏高，最主要的原因就是買家秀和賣家秀的巨大反差導致幻想破滅。

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除了消費者直接退貨以外，還有經銷商退貨廠家的情況。有的服飾品牌給予經銷商10%-20%的退貨率，有的雖然未公布具體比例，但從其他方面可以看出銷售政策收的比較緊，例如地素時尚[603587.SH]。

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地素的銷售模式主要有經銷商、直營百貨店、直營購物中心店及電商銷售，線上收入占比15%左右，大部分營收來自線下。

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截止2020年底，線下共有1154個零售終端。雖然加盟店數(shù)量多于直營店，但直營店貢獻的收入略多于加盟店，收入占比45%左右。

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通常百貨和購物中心的直營店無質量問題不允許顧客退貨，因此大部分退貨來自經銷商退貨廠家和線上消費者退貨。

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其中對經銷商的銷售分為無換貨額度銷售和有換貨額度銷售，除產品質量問題外，無換貨額度銷售不允許退貨。

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霸氣的銷售政策有利于提升營收，另一方面，強勢的主導地位更有利于降低應收款并加快周轉速度。

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1、三季報業(yè)績提升

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地素時尚定位中高端路線，旗下有四個子品牌：“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、“d’zzit”和“RAZZLE”。

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毛衣單品在1000元左右，冬裝外套定價在2000元以上，和朗姿等高端女裝的定價還有些差距，只能算中端品牌。線上銷量最多的產品不超過200件，銷量非常有限，因此只能主攻線下實體店。

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隨著線下客流逐步復蘇和中高端服飾的率先回暖，今年前三季度，地素時尚實現(xiàn)營收20.23億，歸母凈利潤5.55億，較去年同期增長23.89%和16.99%。

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銷售毛利率常年穩(wěn)定在70%以上，目前在40家A股上市服裝公司中排名第一，比高端品牌歌力思和朗姿股份還高很多；凈資產收益率在15%左右，最高曾達到20%，盈利能力很強。

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怎么做到的？

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一方面跟銷售費用的大手筆投入有關。代言人是劉雯和周冬雨，超模和影后的明星效應可以拉動粉絲購買力；主題活動請到孫怡主演短片，提升產品曝光率和認同感；IP聯(lián)名與哆啦 A 夢、粉紅豹合作，在電商平臺推出一系列內容營銷。

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另一方面跟生產模式有關。大部分自有品牌通過完全委托加工模式進行生產，也就是地素負責產品設計、研發(fā)和輔料開發(fā)，加工商按其服裝樣板和工藝要求采購面里料及輔料生產。這種模式尤其適用于面輔料消耗高、生產專業(yè)度高的產品。

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主營成本中大部分是完全委托加工費，外包的形式更有利于節(jié)約自建項目需要投入的巨額資金與生產損耗，從而降低了生產運營成本。

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但是銷售費用的過度投入會在一定程度上拖累凈利潤，還有服裝行業(yè)的通病，衣服容易過時、存在跌價風險，這些問題對于地素來說同樣存在。

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2、營銷是把雙刃劍

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今年第三季度，地素的銷售費用達到6.84億，占營收的比例為33%，高于行業(yè)平均水平21%。

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其中占比較高的是商場租金及費用、人員薪酬和廣告及品牌推廣費。今年中報時經銷商終端達到1157家，比去年末增加了374家，門店的快速擴張導致商場費用和人員薪酬同比增長79%和36%。

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雖然地素的銷售費用占營收的比例不算很高，但疊加存貨跌價的風險來看，對凈利潤還是產生了一些不利影響。

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3、存貨跌價的隱患仍在

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存貨主要包括原材料、庫存商品、委托加工物資和發(fā)出商品，其中庫存商品占比接近90%，存貨跌價風險也集中在庫存商品上。

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2018年上市以來，存貨周轉天數(shù)持續(xù)增加，目前在180天左右，周轉天數(shù)上升直接影響庫存商品的庫齡，因此存貨跌價風險會相應升高。

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第三季度已計提存貨跌價損失3652.31萬元，接近去年全年的95%，預計今年全年產生的跌價損失將再創(chuàng)新高。

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雖然目前存貨跌價看似對凈利潤影響不大，但隨著存貨余額的增加、周轉天數(shù)的上升以及加盟店瘋狂擴張后可能帶來退貨量的增加，未來存貨產生的跌價可能會拖凈利潤的后腿。

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凈利潤承壓的情況下，地素還是保持著良好的現(xiàn)金流運轉，只是賺的大部分錢并未用于新項目投資，而是別有用心。

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4、豪放分紅的真實目的

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今年第三季度，應收賬款占營業(yè)收入的比例僅為2.36%，僅次于市值第一的雅戈爾。賒銷款占比不大，說明地素對應收款項的控制比較謹慎，并且從凈利潤與經營現(xiàn)金流的走向可以看出現(xiàn)金流的質量較高。

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但仔細研究上市以來三大項目的現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，初始上市時募集的15.82億資金，用于投資活動的現(xiàn)金支出大概是10億，其中近5億用于購建固定資產，其他資金都被用來搗騰理財產品。

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2018年至現(xiàn)在累計經營活動現(xiàn)金流接近26億，而分紅就占了15.87億，平均股利支付率高達87%?？梢哉f，賺的大部分錢都用于分紅了，難道只看眼前不看未來？

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至于為什么如此豪放地分紅，始終逃不過一個套路。前十大股東中有4名家族成員合計持股71.79%，多分紅對大股東更有利。

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5、資本退潮

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2021年9月，根據(jù)公告，上海云鋒創(chuàng)業(yè)投資中心減持751萬股，占總股本的1.56%，減持金額為1.60億。

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公司上市時，云鋒基金持股3400萬股，持股比例8.48%，目前已全部清空持有的股票。上市后套現(xiàn)、迅速離場是很多財務投資者的例行套路，但云鋒基金有點不一樣，這家基金的第一大股東是騰訊，執(zhí)行事務合伙人是阿里。

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兩大巨頭從青睞到離場，似乎也預示著公司的經營可能存在問題。

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