“N95口罩遠(yuǎn)不能解決3M的增長問題。”

分析師：零號

出品：煉金研究所

3M公司（MMM.US）被我們熟知應(yīng)該是N95口罩了,這是一家來自美國的跨國集團(tuán)公司，業(yè)務(wù)涉及工業(yè)、安全、醫(yī)療保健和消費(fèi)品領(lǐng)域。過去，它在投資市場被稱作“股息之王”，吸引了大量“股息派”投資者，但是高派息率不僅正成為3M的財務(wù)負(fù)擔(dān)，還限制了管理團(tuán)隊(duì)探索新的收購機(jī)會，而這些機(jī)會是實(shí)現(xiàn)長期增長和提高利潤里的必要手段。

疫情爆發(fā)，或許有投資者會認(rèn)為N95口罩需求的暴增能解決3M的增長問題，但事實(shí)上我的回答是不能，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

業(yè)績表現(xiàn)乏善可陳

首先，我想先分享一下公司2020第一季度的表現(xiàn)。

3M公司在新冠肺炎疫情環(huán)境下同時表現(xiàn)出了優(yōu)勢和劣勢。積極的一面是，N95的需求增加，顯示了3M在醫(yī)療保健領(lǐng)域的重要作用。然而，我們也可以看到在Q1中，公司衛(wèi)生保健領(lǐng)域21%的銷售增長并不是因?yàn)樾枨笤黾拥腘95，而是來自收購Acelity和M *Modal。

3M約有60%的銷售額來自美國以外的地區(qū)，參加電話會議的分析師對中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和由此得出的總體結(jié)果很感興趣。在這方面，關(guān)鍵的結(jié)論是中國確實(shí)正在復(fù)蘇，但公司管理團(tuán)隊(duì)需要更多的時間來觀察，才能得出任何結(jié)論。

“從資本配置的角度看，我們的長期戰(zhàn)略沒有改變。我們的首要任務(wù)是投資于我們的業(yè)務(wù)，其次，維持我們的股息，最后，靈活部署并購和股票回購?！?M公司高級副總裁兼首席財務(wù)官Nicholas Gangestad表示。

然而在過去的9年里，公司收入的年平均增長率不到1%，就在2019年，3M的表現(xiàn)比標(biāo)普500指數(shù)低了35%以上，季度報告顯示營收下降了5%，調(diào)整后的每股收益下降11%，公司股價遭遇了自1987年股市崩盤以來的最大單日跌幅。

5月份的最新數(shù)據(jù)并不令人放心。4月份總銷售額同比下降11%，至23億美元。盡管并購帶來了提振，凈資產(chǎn)剝離使銷售額增加了3%，可所有業(yè)務(wù)部門的銷售額都出現(xiàn)了下降，以固定貨幣計(jì)算的有機(jī)銷售額下降了3%。在安全和工業(yè)領(lǐng)域，銷量下降了7%；在醫(yī)療領(lǐng)域，銷量下降了10%；在交通和電子領(lǐng)域，銷量下降了18%。

收購與剝離：試圖找到增長的新動力

可惜的是，3M不報告單個產(chǎn)品的收入。然而，在摩根大通工業(yè)會議上回答一個問題時，CEO Mike Roman表示，呼吸相關(guān)產(chǎn)品的需求將與H1N1流感爆發(fā)期間的銷售情況相比較。據(jù)羅曼說，這相當(dāng)于2.5億美元。雖然2.5億美元是一筆巨款，但在該公司超過320億美元的年收入中，這只是很小的一部分。

新冠肺炎疫情給3M帶來的增量更多體現(xiàn)在認(rèn)知度而非實(shí)際收入，換而言之，個人防護(hù)裝備的銷售并無法支撐公司搖搖欲墜的現(xiàn)狀。

近年來，3M通過收購其他公司，戰(zhàn)略性地加強(qiáng)了其核心業(yè)務(wù)。3M將醫(yī)療保健和安全行業(yè)放在優(yōu)先位置。更全面性增強(qiáng)了3M在先進(jìn)傷口護(hù)理領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。M*Modal是一家提供臨床文檔和語音理解服務(wù)的公司，進(jìn)一步拓展了3M在醫(yī)療信息系統(tǒng)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。因此，3M的醫(yī)療保健業(yè)務(wù)從2018年第一季度的15億美元增長到2020年第一季度的21億美元。一個跨越不同業(yè)務(wù)部門的更平衡的產(chǎn)品線，有助于3M降低風(fēng)險。

不僅是收購，3M還進(jìn)行了剝離。舉幾個例子，在2019年12月，3M宣布將其藥物遞送業(yè)務(wù)（年銷售額約3.8億美元）剝離給Altaris Capital Partners，并將獲得約6.5億美元。在2019年6月，3M公司向Teledyne Technologies公司報告了其氣體和火焰檢測業(yè)務(wù)的銷售額(年銷售額約1.2億美元)，并將獲得約2.3億美元。早在2007年，3M就以大約21億美元的價格將其增長緩慢的全球制藥業(yè)務(wù)出售給了幾家不同的公司。

與此同時，纏繞在3M身上的麻煩還不僅是業(yè)務(wù)增長的疲軟，PFAS訴訟官司可謂是雪上加霜。簡單科普一下何為PFAS，聚氟烷基物質(zhì)(PFAS)是一組人工合成的化合物，目前在環(huán)境中普遍存在。PFAS化學(xué)物質(zhì)被認(rèn)為會在懷孕期間影響胎兒并導(dǎo)致肝臟、免疫系統(tǒng)和甲狀腺疾病的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

紐約州、新澤西州、新罕布什爾州和佛蒙特州，以及各種私人企業(yè)，都在對3M提起PFAS相關(guān)訴訟。該公司撥出2.35億美元用于支付訴訟費(fèi)用，3M公司與明尼蘇達(dá)州達(dá)成了8.5億美元的和解協(xié)議，與阿拉巴馬州達(dá)成了3500萬美元的和解協(xié)議。但根據(jù)其他接近此案的律所透露，最終成本可能接近100億美元。

因此我認(rèn)為，雖然3M在業(yè)務(wù)可持續(xù)性方面沒有迫在眉睫的風(fēng)險，但它在增長方面面臨著一場硬仗。

例如，3M公司的銷售額從2010年的267億美元增長到2019年的321億美元（增長20.22%），其每股收益從2010年的5.63美元增長到2019年的7.81美元（增長38.72%）。

有幾個原因可以解釋銷售和每股收益的低增長。首先，3M的很大一部分產(chǎn)品在制造業(yè)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在3M的增長中扮演著重要角色。2017年底以來，全球工業(yè)生產(chǎn)增速開始放緩。這樣的全球經(jīng)濟(jì)放緩對3M的交通、電子和安全與工業(yè)部門產(chǎn)生了重大影響。

其次，3M最近的收購優(yōu)先考慮與信息系統(tǒng)相關(guān)的醫(yī)療和業(yè)務(wù)，雖然收購的業(yè)務(wù)有助于增強(qiáng)3M在細(xì)分市場的競爭力和利潤率，但它們的增長是溫和的，僅占3M總銷售額的一小部分(例如，M*Modal0.6%的占比)。最后，收購產(chǎn)生的新收入和增長被資產(chǎn)剝離造成的銷售損失抵消。

派息還會增長嗎？

盡管3M剝離了被視為增長緩慢或非核心業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)，但此類剝離不可避免地會導(dǎo)致收入和每股收益的重大損失。

不過在我們評估一家公司股票價值時，派息確實(shí)是一個重要因素，因此3M仍然具備著吸引力的。一個有趣的問題是，年派息增長率如何向前發(fā)展?2020年1月，3M宣布增長2%，即從2019年的1.44美元增加到2020年的1.47美元。這樣的增長率是3M的歷史最低水平?？紤]到新冠肺炎和3M在疫情之前的低增長的影響，我預(yù)計(jì)3M在未來5年將繼續(xù)保持如此低的個位數(shù)股息增長。

如果沒有重大收購或全球經(jīng)濟(jì)的顯著改善，我預(yù)計(jì)3M的銷售不會出現(xiàn)顯著增長。因此，2%的銷售和股息增長并不是一個不合理的估計(jì)。

如果每股收益和股息在未來10年以每年2%的速度增長，股利支付率將始終保持在70%以上。2020年，考慮到5.88美元的股息和145美元的價格，收益率為4.06%。因此，年股息增長2%將帶來2029年4.49%的收益率。

除了股息之外，3M的股價自2018年以來已經(jīng)大幅下跌，表現(xiàn)遜于Vanguard S&P 500 ETF (VOO.US)。因此，無論是股息還是股價，3M在未來幾年的上漲空間有限。雖然3M目前的高股息收益率乍看之下頗具吸引力，但由于預(yù)期的個位數(shù)增長率較低，該公司的前景并不太光明。

在過去10年里，3M的每股收益增長率較低，但股息增長率較高，導(dǎo)致了高派息率——例如2019年的派息率為74%。重要的是，3M最近在醫(yī)療保健領(lǐng)域的銷售增長主要是由收購?fù)苿拥?，因此高派息率將限制管理團(tuán)隊(duì)探索潛在收購，并可能對3M的長期增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

我們可以說，盡管沒有迫在眉睫的可持續(xù)性增長風(fēng)險，但3M在尋找新的增長機(jī)遇方面面臨重大挑戰(zhàn)。