作者：蘇杭

出品：洞察IPO

自2007年底《國務(wù)院辦公廳關(guān)于限制生產(chǎn)銷售使用塑料購物袋的通知》發(fā)布以來，國內(nèi)對于塑料制品的限制政策逐漸加碼。

2020年年初，國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》，規(guī)定到2020年底，全國范圍餐飲行業(yè)禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級以上城市建成區(qū)、景區(qū)景點(diǎn)的餐飲堂食服務(wù)，禁止使用不可降解一次性塑料餐具等。

在政策的驅(qū)動下，PLA（聚乳酸）和PBAT（聚己二酸）等可降解材料成為很多商家的替代選擇。

近日，紙制與塑料餐飲具生產(chǎn)商，合肥恒鑫生活科技股份有限公司（以下簡稱“恒鑫生活”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲深交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為華安證券。

作為瑞幸、喜茶等品牌的餐具提供商，恒鑫生活的業(yè)績隨著下游市場的波動而波動，但原料成本難以下降，毛利率逐漸降低，PLA材料的全面應(yīng)用仍須漫長過程。

毛利率逐年下降，瑞幸為第一大客戶

1997年，樊硯茹、嚴(yán)德平夫婦設(shè)立恒鑫生活的前身恒鑫印務(wù)，主要從事制版和印刷業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為宣傳畫冊、資料等印刷品。

2001年，恒鑫生活引入紙杯生產(chǎn)線，主營業(yè)務(wù)逐漸由印刷服務(wù)業(yè)向紙制餐飲具業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

2008年“限塑令”推出后，恒鑫生活瞄準(zhǔn)了可降解塑料餐飲具的前景，自主開發(fā)定制PLA淋膜生產(chǎn)線用于生產(chǎn)PLA淋膜紙杯。

目前，恒鑫生活的主營業(yè)務(wù)為以原紙、PLA粒子、傳統(tǒng)塑料粒子等原材料，研發(fā)、生產(chǎn)和銷售紙制與塑料餐飲具。其中紙制餐飲具包括PLA淋膜紙杯、PE淋膜紙杯等；塑料餐飲具包括PLA杯蓋、PET/PP/PS杯蓋、PLA塑料杯、PET/PP塑料杯等。

2019年-2021年，恒鑫生活主營業(yè)務(wù)收入中的可生物降解餐飲具收入占比分別為54.39%、52.35%、59.19%。

PLA聚乳酸，又稱聚丙交酯，以可再生的植物資源，如玉米、木薯等為主要原材料，是一種新型的生物基可生物降解材料。

目前，國內(nèi)的眾多快餐及咖啡、茶飲品牌都選擇了使用PLA餐具，恒鑫生活也成為了瑞幸咖啡、史泰博、亞馬遜、喜茶、星巴克、益禾堂、麥當(dāng)勞、德克士、蜜雪冰城、Manner咖啡、漢堡王、Coco都可茶飲、古茗、DQ等眾多國內(nèi)外知名企業(yè)的紙制與塑料餐飲具提供商。

其中，瑞幸咖啡在2020年及2021年均為恒鑫生活第一大客戶，銷售金額分別為2650.39萬元、8319.3萬元；喜茶旗下的供應(yīng)鏈公司，深圳猩米科技有限公司也在2021年成為恒鑫生活的第三大客戶，采購金額為2733.14萬元。

報(bào)告期內(nèi)，恒鑫生活的營業(yè)收入分別為5.44億元、4.24億元、7.19億元，凈利潤分別為7026.56萬元、2487.66萬元、8123.61萬元。

受到疫情影響，2020年恒鑫生活的外銷收入從前一年的4.19億元下降到2.94億元，到2021年也僅恢復(fù)到了3.67億元。

另一方面，報(bào)告期內(nèi)，其內(nèi)銷的收入從1.12億元增長到1.21億元再到3.29億元。

然而，由于國內(nèi)的市場環(huán)境尚不成熟，導(dǎo)致內(nèi)銷的毛利率低于外銷，恒鑫生活的主營業(yè)務(wù)毛利率（剔除運(yùn)輸費(fèi)及包裝費(fèi)）從41.85%下降到40.65%并進(jìn)一步下降到36.17%。

加大擴(kuò)產(chǎn)油門，PLA何時(shí)取代傳統(tǒng)塑料

招股書顯示，恒鑫生活擬發(fā)行不超過2550萬股，計(jì)劃募集資金8.28億元，其中5.38億元將用于年產(chǎn)3萬噸PLA（聚乳酸）可堆肥綠色環(huán)保生物制品項(xiàng)目，其余將用于智能化升級改造項(xiàng)目、研發(fā)技術(shù)中心項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金。

恒鑫生活擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃總投入6億元，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)3萬噸PLA可堆肥綠色環(huán)保生物制品，項(xiàng)目計(jì)劃生產(chǎn)產(chǎn)品包括PLA紙杯、杯蓋、杯套、紙碗、刀叉勺和吸管等。

但實(shí)際上恒鑫生活的產(chǎn)能利用率并未見頂。

2021年，恒鑫生活的紙杯、杯蓋、塑料杯的產(chǎn)能利用率分別為77.04%、81.22%、73.05%，產(chǎn)銷率分別為98.16%、97.77%、94.67%。

紙制與塑料餐飲具行業(yè)進(jìn)入門檻較低，行業(yè)集中度低。除了傳統(tǒng)餐具生產(chǎn)商外，PLA制品行業(yè)也涌入了大批廠家。

A股上市公司家聯(lián)科技（301193.SZ），攻克了PLA材料耐溫、耐摔的技術(shù)難題，目前已擁有120余項(xiàng)國家及國際專利技術(shù)，主導(dǎo)和參與了十多項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制訂，2021年總收入12.34億元，截至6月29日收盤總市值約33億元。

蘇州荃華生物材料有限公司，主要產(chǎn)品包括生物降解材料餐具，目前擁有年產(chǎn)10萬噸生物可降解餐具生產(chǎn)線以及多項(xiàng)餐具生產(chǎn)相關(guān)的專利。

甚至恒鑫生活的第一大供應(yīng)商安徽豐原生物化學(xué)股份有限公司，也于2020年與北京冬奧組委簽約，為北京2022年冬奧會和冬殘奧會提供生物可降解餐具。

除了激烈的行業(yè)競爭，恒鑫生活還面臨著行業(yè)本身增長的不確定性。

恒鑫生活認(rèn)為，隨著全球“限塑令”和“禁塑令”的持續(xù)升級，以及2020年“限塑令”的正式發(fā)布，PLA制品憑借良好的質(zhì)感有望成為不可降解餐具的重要替代方案，具有良好的市場前景。

但PLA制品想要達(dá)到目前塑料制品的市場地位，仍然有很長的路要走。

首先是價(jià)格問題。自2008年以來，雖然塑料制品受到的管制不斷收縮，但始終也未被全面替代，除了塑料制品本身具有一些不可替代的特性外，價(jià)格也是很重要的因素之一。

根據(jù)艾瑞咨詢研究，PLA的出廠價(jià)約為2.5-2.7萬元/噸，而傳統(tǒng)塑料的售價(jià)普遍小于1萬元/噸，差額巨大。

此外，PLA上游關(guān)鍵原材料丙交酯技術(shù)一直未能被國內(nèi)完全突破，產(chǎn)能無法釋放，因此價(jià)格始終居高不下，而PLA韌性差、熱變形溫度較低，使用范圍嚴(yán)重受限。

除了技術(shù)，在原料端上也存在限制。

目前PLA的原料是將玉米等農(nóng)作物深加工提取的糖發(fā)酵而成的乳酸，受國際環(huán)境變化及糧食安全問題的影響，近幾年玉米收購價(jià)格總體呈現(xiàn)上升趨勢。

最關(guān)鍵的問題是，目前的PLA材料能否真正達(dá)到可降解的目標(biāo)。

艾瑞咨詢及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院信息顯示，PLA的降解需要在工業(yè)堆肥或者厭氧堆肥的條件下，在溫帶氣候的家庭堆肥下則幾乎不會降解。

如果在填埋和焚燒處理時(shí)，可降解塑料與不可降解塑料的可降解性幾乎無差別。

然而目前國內(nèi)采用的垃圾回收方式主要是填埋及焚燒，仍不具備大規(guī)?；厥湛山到饫⑦M(jìn)行堆肥降解的條件，普通居民也無法進(jìn)行有效分類，錯誤的垃圾分類及處理方式無法發(fā)揮材料的可降解性能，可降解材料的推廣仍然是道阻且長。

機(jī)構(gòu)突擊入股，半年內(nèi)估值暴漲

2019年之前，恒鑫生活的股東始終僅有樊硯茹、嚴(yán)德平夫婦及二人之女嚴(yán)書景。

2019年12月，恒鑫生活的實(shí)際控制人親屬持股平臺合肥恒言、員工持股平臺合肥恒平及部分員工，以1元/注冊資本的增資價(jià)格，認(rèn)購了恒鑫生活新增注冊資本700萬元。

2020年12月，恒鑫生活的員工持股平臺合肥恒平及部分員工以2.26元/注冊資本的增資價(jià)格，認(rèn)購了恒鑫生活新增注冊資本500萬元。

2021年11月，投資機(jī)構(gòu)悅時(shí)景朗、悅時(shí)景暉分別認(rèn)購恒鑫生活新增股本256.8萬股、43.2萬股，每股作價(jià)11.68元。

2021年12月，無錫復(fù)星創(chuàng)投認(rèn)購恒鑫生活新增股本150萬股，每股作價(jià)11.68元，此次變更后恒鑫生活總股本為7650萬股。

這兩次增資的價(jià)格以恒鑫生活2021年預(yù)計(jì)凈利潤的10倍PE為基礎(chǔ)協(xié)商確定，對應(yīng)恒鑫生活的投后估值約為8.94億元。

此次發(fā)行，恒鑫生活擬發(fā)行不超過2550萬股，計(jì)劃募集資金8.28億元，每股價(jià)格約為32.48元，以此計(jì)算，恒鑫生活的估值將暴漲至33.13億元，此前突擊入股的悅時(shí)景朗、悅時(shí)景暉及無錫復(fù)星創(chuàng)投則將獲得約1.8倍的收益。

截至招股書簽署之日，樊硯茹、嚴(yán)德平、嚴(yán)書景及合肥恒言共持股79.74%，此外，嚴(yán)德平還通過合肥恒平間接持股約3.71%。