對賭協(xié)議約定“上市后回售條款”，回售價與二級市場股票交易價格掛鉤。公司上市后，該對賭條款是否有效？

2020年，上海市第二中級人民法院（簡稱上海二中院）對國內(nèi)首例上市后對賭協(xié)議效力認定案作出生效判決，認定在公司股權(quán)投資交易中，與二級市場股價掛鉤的上市后回售條款無效。

案情

江蘇碩世成立于2010年4月，主營業(yè)務(wù)為體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2015年，房某某（普通合伙人）、梁某某（有限合伙人）以1:9的比例出資成立紹興閏康（有限合伙），并以此為持股平臺，持有江蘇碩世1560萬股，占公司總股本的35.49%。

2016年12月，高科新創(chuàng)和高科新浚（簡稱“高科系”）共同認購紹興閏康增資1260.0321萬元，合計認購價款為1億元。認購后，高科新創(chuàng)占合伙比例7.0449%；高科新浚占合伙比例13.0833%，對應(yīng)江蘇碩世204.0995萬股。

入股期間，高科系與房某某、梁某某簽署了《修訂認購協(xié)議》《修訂合伙人協(xié)議》及《補充協(xié)議》，并設(shè)定了未上市回售條款、上市后回售條款。上市后回售條款即《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條，約定在江蘇碩世完成合格首次公開發(fā)行之日起6個月屆滿之日，高科系有權(quán)通知房某某、梁某某、紹興閏康要求回購其合伙份額，并以高科系發(fā)出上市后回售通知之日前30個交易日江蘇碩世在二級市場收盤價算術(shù)平均值作為回售價款計算依據(jù)。

2019年12月5日，江蘇碩世在科創(chuàng)板掛牌上市交易，當日開盤價為52.33元，紹興閏康為控股股東，房某某、梁某某為實際控制人。

上市后半年內(nèi)，江蘇碩世股價高漲，自2020年6月2日至2020年7月13日期間的30個交易日，江蘇碩世的股票價格漲幅達155.7%，2020年7月盤中股價最高觸及476.76元。

2020年7月13日，高科新浚發(fā)出《回售通知書》，要求房某某、梁某某、紹興閏康按上市后回售條款回購其所持全部合伙份額。因房某某、梁某某、紹興閏康未在約定時間內(nèi)支付相應(yīng)回購價款，高科新浚遂向上海二中院提起本案訴訟，要求房某某、梁某某、紹興閏康共同向高科新浚支付合伙份額的回售價款499,023,228.60元及逾期利息損失。

裁判

上海二中院生效判決認為，本案爭議焦點為《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條上市后回售權(quán)條款的效力認定。

高科新浚主張其所持合伙企業(yè)份額對應(yīng)的江蘇碩世股份權(quán)益在上市交易鎖定期內(nèi)的“上市后回售權(quán)”，其實質(zhì)系高科新浚通過主張回售紹興閏康合伙企業(yè)份額的方式，就其基于該合伙企業(yè)份額所對應(yīng)持有的江蘇碩世204.0995萬股份權(quán)益，在該股份權(quán)益的上市禁售期內(nèi)提前進行轉(zhuǎn)讓后獲利。

司法實踐中，在紹興閏康已就高科新浚主張回售的合伙份額作出諸如同意退伙、減資清算等程序性安排，且無其他無效事由的情況下，對于高科新浚主張的其與房某某、梁某某、紹興閏康協(xié)議約定的案涉回售事項通常應(yīng)認定有效而予以判決履行。

但本案問題在于：高科新浚就其所持江蘇碩世股份權(quán)益在禁售期內(nèi)提前進行轉(zhuǎn)讓獲利的行為，是否存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力等情形。更為關(guān)鍵的是，高科新浚主張的回售價格的計算方式，直接與江蘇碩世發(fā)行上市后的股票交易市值掛鉤，且回購時間節(jié)點完全由回購權(quán)人掌控，該種計價方式極易因回購權(quán)人逐利致使二級市場的股票交易價格短期內(nèi)背離公司正常估值產(chǎn)生大幅波動，影響金融市場交易秩序和國家金融安全。而此種對賭協(xié)議條款本屬于江蘇碩世在申報作為科創(chuàng)板股票發(fā)行上市前依規(guī)應(yīng)予清理的對賭事項。另依據(jù)江蘇碩世股票在2020年7月13日（即高科新浚向房某某、梁某某、紹興閏康發(fā)出《回售通知書》之日）前后的交易價格走勢，本案不排除在二級股票交易市場存在人為操縱江蘇碩世股價的可能。

綜上，《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條所約定的直接與二級市場短期內(nèi)股票交易市值掛鉤的價格計算方式，涉及破壞證券市場秩序、損害社會公共利益、違反公序良俗之情形，應(yīng)屬無效條款。鑒于價格條款是系爭回購條款的核心要件，故對于高科新浚依據(jù)《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條的計算方式要求房某某、梁某某、紹興閏康共同向其支付合伙份額回售價款的訴請，上海二中院不予支持。

一審判決后，高科新浚提起上訴，上海高院二審判決駁回上訴，維持原判。

評析

一、“對賭協(xié)議”的涵義及適用原則

對賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整協(xié)議，系為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包括股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯竟乐颠M行調(diào)整的協(xié)議，其實質(zhì)是對商業(yè)經(jīng)營中價值風(fēng)險判斷的合意行為。

目前司法審判實踐中，對于“對賭協(xié)議”“對賭條款”的法律適用參照我國《民法典》合同編、《公司法》的相關(guān)規(guī)定，既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)（尤其是科技創(chuàng)新企業(yè)）的投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，也要貫徹資本維持原則和保護其他中小公眾投資人以及公司債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、其他中小公眾投資人、公司債權(quán)人、公司之間的利益。

本案中，作為投資方的高科新浚在與房某某、梁某某就案涉股權(quán)投資達成融資性協(xié)議時，為了解決協(xié)議雙方對江蘇碩世未來經(jīng)營發(fā)展的不確定性，即能否完成首次對外公開發(fā)行股票并上市交易，以及信息回饋不對稱和自身投資回報等問題，設(shè)計了包含投資權(quán)益回購、金錢補償?shù)葘δ繕斯窘K碩世未來估值進行調(diào)整的協(xié)議條款。系爭條款符合對賭協(xié)議的基本特征，主體一方為房某某、梁某某、紹興閏康，另一方為高科新浚、高科新創(chuàng)。

二、對賭協(xié)議的效力認定

（一）通常情況下可認定有效

目前司法實踐中，較為多見的估值調(diào)整協(xié)議，主要是針對目標企業(yè)未能上市或未能達到約定業(yè)績情形下，對融資方股東進行必要補償?shù)募s定。此類估值調(diào)整協(xié)議的效力及履行對上市公司股權(quán)穩(wěn)定以及金融交易安全的影響較小，一般可認定有效。

（二）認定無效的特殊情形

本案系爭回購條款是針對目標公司上市后的回購約定，該回購價格計算方式直接與二級市場的股票交易價格掛鉤。對該條款效力的認定，不僅涉及公司內(nèi)部關(guān)系的調(diào)整，還涉及證券監(jiān)管要求以及證券市場交易秩序和公共利益、公序良俗的考慮。

此前，上海證券交易所在向江蘇碩世實際控制人房某某、梁某某作出的《通報批評決定》中，明確系爭回購條款屬于江蘇碩世IPO前應(yīng)當披露，且應(yīng)在申報前予以清理的對賭協(xié)議。

上海證券交易所將此類對賭條款納入上市前必須清理的范疇，旨在防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權(quán)期內(nèi)操縱二級市場的股票交易價格，致使二級市場的股票交易價格背離目標公司的正常估值，造成其他公眾投資者因參與該股的買賣交易而不當致?lián)p，進而對股票市場的交易秩序、公眾投資者的財產(chǎn)性權(quán)益等公共利益造成損害。

根據(jù)交易所審核規(guī)定，在系爭回購條款未作清理的情況下，江蘇碩世無法取得在科創(chuàng)板公開上市發(fā)行的資格。然而，因系爭回購條款被隱瞞、未披露，江蘇碩世已獲取上市發(fā)行資格。在此情形下，高科新浚依據(jù)應(yīng)當被清理的系爭回購條款主張權(quán)利，缺乏正當性，不應(yīng)得到支持。

本案為國內(nèi)首例上市后對賭協(xié)議效力認定案，判決認定與二級市場股價掛鉤的上市后回售條款無效，與證監(jiān)部門監(jiān)管規(guī)則保持一致。一方面堵上了變相規(guī)避“必須清理的對賭協(xié)議”的漏洞，保障金融監(jiān)管要求不被架空，維持公眾對IPO信息披露的信賴；另一方面有助于規(guī)范金融市場秩序，保護廣大中小股民的合法權(quán)益。

版權(quán)聲明：案件來源：(2020)滬02民初234號，審判長高增軍，審判員肖光亮，人民陪審員童嫻妮

作者：施凌波，上海市第二中級人民法院商事庭法官助理