達美航空第二季度的業(yè)績并沒有帶來多少積極的暗示，走向復蘇似乎還有很長的路。

到今年年底，達美航空實現(xiàn)收支平衡的目標似乎更加不切實際。

鑒于達美航空在商務旅行方面的敞口過大，它應該會落后于全行業(yè)的復蘇。

總之，風險太大，回報太少。

我們已經(jīng)有一段時間沒有關注達美航空（DAL）了，目前我們?nèi)匀粓远ǖ貙ζ浔３钟^望態(tài)度。雖然達美航空的股價在新冠肺炎危機的尾聲期出現(xiàn)了反彈，但在我們看來，達美航空管理層自定的到2020年年底實現(xiàn)盈虧平衡目標，似乎過于樂觀了。

首先，實現(xiàn)收支平衡的目標在很大程度上取決于，新冠肺炎危機的復蘇措施、新的旅行政策，這些能夠帶來何種需求前景。此外，在我們看來，達美航空公司商旅業(yè)務占比較大，會給復蘇帶來難度。我們沒有看到達美航空有何改善，因此，我們?nèi)詧远ǖ爻钟^望態(tài)度。

看似熱鬧的Q2，實際上需求疲軟

達美航空第二季度的業(yè)績并沒有提供多少新的信息。收入下降88%，這在很大程度上是意料之中的，而國內(nèi)收入同比下降93%（運力下降80%）。其他公司的情況更糟——拉美航空公司運力下降97%，同比下降98%；大西洋航空公司運力下降95%，同比下降97%；太平洋航空公司運力下降90%，同比下降95%。

第二季度，達美航空公司在各個方面都受到了影響，利潤率較高和忠誠度等輔助收入來源也受到了影響，同比下降了44%。很明顯，第二季度的趨勢并不能代表長期的前景。例如，達美航空調(diào)整后的利潤相對于公認會計準則（GAAP）的數(shù)字有20-30億美元的波動，但它們確實凸顯了達美航空所處的經(jīng)營環(huán)境的艱難。

在我們看來，成本方面更有趣，在這方面，達美航空的發(fā)展趨勢很好。達美航空的管理層已經(jīng)將調(diào)整后的運營成本同比降低了53%，至55億美元(主要是與產(chǎn)能和收入相關的)，并計劃在下個季度再將年成本降低50%。在未經(jīng)調(diào)整的基礎上，運營費用為63億美元左右，其中包括《關懷法案》(CARES Act)帶來的13億美元左右的影響。

總的來說，考慮到現(xiàn)行的《關懷法案》的限制，這可能不會是全部的花費。我們預計到年底，達美航空的成本增加速度將進一步加快。

達美航空盈虧平衡的目標是樂觀的

9月當季經(jīng)濟指標顯示，美國經(jīng)濟將出現(xiàn)一些漸進式的改善，但任何復蘇看起來都是非常緩慢的。達美航空的收入預計將同比下降75-80%（相比之下，第二季度為-88%)，盡管按照業(yè)績指導，費用也會下降50%，這對成本控制來說應該有所幫助。值得注意的是，盡管成本的下降主要與第二季度一致，但產(chǎn)能在下降75-80%時有所提高（而第二季度下降了85%），這看起來不錯。和西南航空（LUV）一樣，載客率也將被限制在60%。

無論如何，達美航空管理層要求今年夏季的成交量為正常水平的20-25%，這離理想水平還差得很遠。從管理層的角度來看，達美航空采取了業(yè)內(nèi)“最保守的方法”來實現(xiàn)容量增長。在我們看來，這是有道理的，因為在第二季度末，達美航空有700架飛機停放（原來是650架），這進一步凸顯了后疫情時代航空運力恢復速度的放緩。但飛機停放也會降低第三季度的維護成本——維護成本在6月份已經(jīng)下降了90%，而達美之前的目標是80%。

最后但很重要的是，達美航空的目標是在年底之前實現(xiàn)每日現(xiàn)金消耗的收支平衡，這似乎是一種理想的做法——實現(xiàn)這一目標的基礎是實現(xiàn)收入每天提高2500萬美元。誠然，部分資金將來自退款，但鑒于達美航空 60%的空中交通責任——指定的現(xiàn)金由旅行積分組成，這意味著退款的上限為20億美元。達美航空的管理層透露，這取決于乘客人數(shù)，因此在很大程度上不受管理層控制。

因此，第一，退款活動將繼續(xù)減少。這將是一個貢獻。到年底的時候，可能是每天增加或減少500萬美元，這就剩下2000萬美元現(xiàn)金，銷售改善，你想想我們這樣規(guī)模的公司，我們的總體業(yè)務量增加了大約20%，這將使我們達到目標。因此，我們可能需要來自商務旅行方面2500萬美元的業(yè)務，但這是實現(xiàn)收支平衡的路線圖。

——2Q20業(yè)績會議

商務旅行業(yè)務是一個關鍵的劣勢

盡管美國運輸安全管理局的數(shù)據(jù)顯示，航空出行乘客的數(shù)量出現(xiàn)了顯著上升，但并非所有航空公司都將相應地受益?？紤]到客運量的恢復幾乎完全是由國內(nèi)休閑和旅游推動的，像達美航空這樣的航空公司的前景仍然黯淡，因為他們的業(yè)務更多。

達美航空在第二季度同樣對商務差旅持悲觀態(tài)度——管理層相信商務需求最終會回歸，但其中一些商務需求可能會被替代解決方案（如遠程視頻會議）給稀釋掉。因此，達美預測商務旅行的復蘇可能會滯后12-18個月，考慮到達美航空約50%的收入來自商務旅行業(yè)務，這對它來說尤其悲觀。

Q2后充足的流動資金

截至第二季度末，達美航空持有的總債務和融資租賃債務為246億美元，調(diào)整后的凈債務余額為139億美元。這包括本季度以平均6.5%的混合速度增加的約為110億美元的新流動性。Q2期間完成的新的融資如下圖：

達美航空目前每天消耗約2700萬美元現(xiàn)金（國內(nèi)1700萬美元，國際1000萬美元），較5月份每天約5000萬美元的水平（第二季度平均每天4300萬美元）有了長足進展。相對于第二季度末157億美元的流動資金（包括CARES Act的PSP aid）， 達美航空似乎處于有利地位，以目前的現(xiàn)金消耗速度計算，它的流動資金夠花19個月。

然而，達美航空預計，盡管病毒死灰復燃，產(chǎn)能增長，但每日的現(xiàn)金消耗率在7月份仍將保持不變，因此現(xiàn)金消耗軌跡可能存在一些風險。此外，考慮到商旅業(yè)務的占比，達美航空公司認為復蘇時間基本上為2年。

總結

從目前的情況來看，航空業(yè)的復蘇之路似乎注定是一條艱難的道路，尤其是對商務旅行業(yè)務而言。盡管長期看，達美航空的股票似乎很便宜，但我們認為，對21財年前的估值似乎過于樂觀了。同樣，達美航空管理層的燒錢目標似乎是一種空想，而非現(xiàn)實。

毫無疑問，達美航空是一家高質(zhì)量的航空公司，但未來面臨的挑戰(zhàn)是前所未有的，對達美航空來說，可能是結構性的問題。達美航空不僅面臨著商務旅行風險（這可能導致對數(shù)十年投資的減記），而且相對于美國客運量的緩慢復蘇，全行業(yè)的運力增長也加大了其燒錢風險。

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