2022年9月8日，創(chuàng)業(yè)板召開的上市委會(huì)議上，通過了哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱“敷爾佳”）的IPO申請(qǐng)。

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本次IPO，敷爾佳計(jì)劃發(fā)行不超過4008萬股、募集18.97億元，投向“生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”、“研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目”以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

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值得關(guān)注的是，此次IPO敷爾佳遭到不少媒體質(zhì)疑。

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一、研發(fā)投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)水平

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2019—2021年，敷爾佳的研發(fā)投入分別為60.39萬元、147.97萬元以及524.29萬元，三年研發(fā)投入732.65萬元，還不足1000萬元，分別占營(yíng)業(yè)收入的0.04%、0.09%及 0.32%。遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比研發(fā)費(fèi)用率的公司平均值，2019—2021年，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率為3.71%、3.94%和4.87%。

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截止2021年12月31日，敷爾佳擁有員工441人，其中研發(fā)人員6人，占員工總數(shù)1.36%。

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二、營(yíng)收增速到達(dá)瓶頸

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2019—2021年，敷爾佳的營(yíng)業(yè)收入分別為13.42億元、15.85億元和16.50億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為6.61億元、6.47億元和8.06億元。

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其中，敷爾佳醫(yī)療器械類產(chǎn)品收入分別為9.18億元、8.8億元和9.28億元，化妝品類產(chǎn)品收入分別為4.24億元、7.05億元和7.22億元元，整體呈現(xiàn)增速放緩趨勢(shì)。敷爾佳線上收入分別為3.1億元4.61億元和5.98億元，分別占營(yíng)業(yè)收入的23.07%、29.08%及36.23%，線上收入同比增速分別為48.84%和29.68%，亦呈現(xiàn)增速放緩的趨勢(shì)。

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如果未來，敷爾佳不能通過有效的銷售管理體系促進(jìn)收入增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)化成收入的效率降低，或產(chǎn)品研發(fā)速度、產(chǎn)品差異度和性能無法滿足市場(chǎng)及消費(fèi)者的需求，或不能采取有效措施持續(xù)提高自身的技術(shù)創(chuàng)新水平及品牌營(yíng)銷能力，或擴(kuò)建產(chǎn)能不達(dá)預(yù)期，則存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)放緩甚至下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

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三、“自然人經(jīng)銷”合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

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敷爾佳的“自然人經(jīng)銷”實(shí)際上是微商，不過現(xiàn)在敷爾佳把這一制度稱為“分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)”。

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敷爾佳的分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)建立在官方微信公眾號(hào)中，通過該系統(tǒng)平臺(tái)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行注冊(cè)、認(rèn)證管理及銷售，注冊(cè)于該系統(tǒng)平臺(tái)的經(jīng)銷商主要為自然人。通過準(zhǔn)入門檻制度、業(yè)績(jī)淘汰制度和返利制度吸引大量經(jīng)銷商。

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其中，準(zhǔn)入門檻制度要求經(jīng)銷商需經(jīng)過較為嚴(yán)格的業(yè)務(wù)能力考核和注冊(cè)認(rèn)證程序方可具備經(jīng)銷資質(zhì)；業(yè)績(jī)淘汰制度要求經(jīng)銷商在規(guī)定時(shí)間完成業(yè)績(jī)指標(biāo)，否則可能被取消代理資格；返利制度對(duì)完成指標(biāo)、超額指標(biāo)的經(jīng)銷商進(jìn)行3%-30%的返利獎(jiǎng)勵(lì)。

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2019—2021年，敷爾佳的分銷聯(lián)盟營(yíng)業(yè)收入分別為1.34億元、1.59億元和1.64億元，返現(xiàn)金額分別為0.48億元、0.67億元和0.31億元，分別占收入比重的3.55%、4.24%和1.88%。

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敷爾佳認(rèn)為，根據(jù)公司與聯(lián)盟經(jīng)銷商簽訂的相關(guān)協(xié)議、聯(lián)盟經(jīng)銷商銷售政策等資料，公司與經(jīng)銷商之間合作系以真實(shí)的商品交易為前提，交易模式系買斷式交易，結(jié)算方式為先款后貨，聯(lián)盟經(jīng)銷商主要通過以高于進(jìn)貨價(jià)的價(jià)格向終端客戶銷售公司產(chǎn)品的方式獲取收益，雙方不存在關(guān)于“發(fā)展下級(jí)”、收取“入門費(fèi)”等《禁止傳銷條例》《國(guó)家工商行政管理總局關(guān)于新型傳銷活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提示》規(guī)定的具有傳銷特征之約定，所以與聯(lián)盟經(jīng)銷商合作不屬于《禁止傳銷條例》規(guī)定的傳銷行為。在消費(fèi)品行業(yè)，品牌商普遍存在為經(jīng)銷商設(shè)置考核任務(wù)并為完成任務(wù)的經(jīng)銷商發(fā)放返利的情況，發(fā)行人返利比例區(qū)間設(shè)置較大的原因主要系為更好地調(diào)動(dòng)聯(lián)盟經(jīng)銷商的積極主動(dòng)性，與聯(lián)盟經(jīng)銷商發(fā)展“下級(jí)數(shù)量”未掛鉤。

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同時(shí)，敷爾佳聯(lián)盟經(jīng)銷商主要以高于進(jìn)貨價(jià)的價(jià)格向終端客戶銷售敷爾佳產(chǎn)品的方式獲取收益，主要通過個(gè)人社交平臺(tái)、熟人關(guān)系等方式獲取下游客戶，其自敷爾佳采購的商品均最終流轉(zhuǎn)供應(yīng)于終端用戶實(shí)際使用，不涉及傳銷，不存在以下情形：（1）通過發(fā)展人員，要求被發(fā)展人員發(fā)展其他人員加入，對(duì)發(fā)展的人員以其直接或者間接滾動(dòng)發(fā)展的人員數(shù)量為依據(jù)計(jì)算和給付報(bào)酬，牟取非法利益的；（2）通過發(fā)展人員，要求被發(fā)展人員交納費(fèi)用或者以認(rèn)購商品等方式變相交納費(fèi)用，取得加入或者發(fā)展其他人員加入的資格，牟取非法利益的；（3）通過發(fā)展人員，要求被發(fā)展人員發(fā)展其他人員加入，形成上下線關(guān)系，并以下線的銷售業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)計(jì)算和給付上線報(bào)酬，牟取非法利益的。

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不過，30%的銷售返利顯然具有較大的“轉(zhuǎn)銷”空間，敷爾佳對(duì)聯(lián)盟經(jīng)銷商采取“高定價(jià)、高返利”銷售模式也遭到深交所質(zhì)疑。以敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼為例，敷爾佳向聯(lián)盟經(jīng)銷商的銷售價(jià)格上浮31%而最高返利比例僅為30%。

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敷爾佳對(duì)此解釋稱，在線下銷售渠道中，敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼僅向?qū)嶓w渠道經(jīng)銷商和聯(lián)盟經(jīng)銷商銷售，實(shí)體渠道經(jīng)銷商的銷售價(jià)格穩(wěn)定且處于較高水平（一般為100元/盒左右），聯(lián)盟經(jīng)銷商采購價(jià)格為55元/盒，具有良好的利潤(rùn)空間；公司向渠道經(jīng)銷商銷售敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼的價(jià)格為42元/盒，向聯(lián)盟經(jīng)銷商的銷售價(jià)格為55元/盒（較渠道經(jīng)銷商價(jià)格上浮31%），從而促使聯(lián)盟經(jīng)銷商對(duì)外銷售價(jià)格高于55元/盒，對(duì)實(shí)體渠道的對(duì)外銷售價(jià)格進(jìn)行了有效保護(hù)；聯(lián)盟經(jīng)銷商享受返利政策時(shí)，公司向其月度銷售的實(shí)際金額（即產(chǎn)品單價(jià)55元*產(chǎn)品數(shù)量）為基數(shù)，按不同級(jí)次對(duì)應(yīng)的比例進(jìn)行返還，增加返利不確定性，提升聯(lián)盟經(jīng)銷商的銷售積極性；聯(lián)盟經(jīng)銷商返利后價(jià)格，較渠道經(jīng)銷商有一定競(jìng)爭(zhēng)力。

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當(dāng)然，這都是敷爾佳的一面之詞。

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值得關(guān)注的是，敷爾佳每年都有大量的經(jīng)銷商退出。其中，2021年，持有第二類醫(yī)療器械資質(zhì)的經(jīng)銷商中，27家選擇了退出，2020年退出的持證經(jīng)銷商為26家。而且，還有不少企業(yè)是在2020年與敷爾佳進(jìn)行合作的。

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面對(duì)研發(fā)投入不足，依靠返利模式能否持續(xù)保持經(jīng)銷商不斷擴(kuò)大，進(jìn)而維持敷爾佳重要的渠道增長(zhǎng)，還有待繼續(xù)觀察。