文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

南京商絡(luò)電子股份有限公司（簡稱：商絡(luò)電子）已于10月9日預(yù)先披露更新，自4月30日披露IPO招股書，擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，其離上市委審核也應(yīng)該距離不遠(yuǎn)了。其保薦人（主承銷商）為，律師事務(wù)所為，會計師事務(wù)所為中天運會計師事務(wù)所（特殊普通合伙），資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。此次擬募資3.35億元，主要用于商絡(luò)數(shù)字化運營平臺（DOP）、智能倉儲物流中心建設(shè)、擴(kuò)充分銷產(chǎn)品線等項目。

商絡(luò)電子系被動電子元器件分銷商，從元器件生產(chǎn)商進(jìn)行采購，并向電子產(chǎn)品制造商進(jìn)行銷售，是產(chǎn)業(yè)鏈重要的中間環(huán)節(jié)，主要面向網(wǎng)絡(luò)通信、消費電子、汽車電子、工業(yè)控制等應(yīng)用領(lǐng)域的電子產(chǎn)品制造商，為其提供電子元器件產(chǎn)品。

此次IPO商絡(luò)電子面臨不少問題，2019年營收凈利雙雙暴跌，發(fā)展穩(wěn)定性或存壓，存貨高企，大規(guī)模跌價損失；大客戶結(jié)構(gòu)變動大，第一大客戶京東方下降幅度超5成，2019年小米集團(tuán)退出前五大客戶；產(chǎn)品代理授權(quán)取消或不能續(xù)約存風(fēng)險，子公司多數(shù)虧損，買賣合同糾紛不斷。

2019年營收凈利雙雙暴跌，過山車型發(fā)展何談穩(wěn)定性

商絡(luò)電子成立于1999年8月，是一家電子元器件為主的被動元器件供應(yīng)鏈整合及增值服務(wù)分銷商，由毛展雄、徐建軍、沙宏志共同出資設(shè)立，2015年12月在新三板掛牌，2017年3月終止掛牌。商絡(luò)電子擁有TDK 株式會社、三星電機(jī)、Yageo（國巨公司）、順絡(luò)電子等60余家知名原廠的授權(quán)，向約2000家客戶銷售超過2萬種電子元器件產(chǎn)品，主要客戶包括京東方集團(tuán)、小米集團(tuán)、歌爾股份等。

風(fēng)光的背后，是其作為分銷商身份的尷尬，在講究消費生態(tài)圈的供應(yīng)鏈支撐構(gòu)型中，分銷商的地位對于各大廠來說，是不得已而為之的狀態(tài)，這給商絡(luò)電子的未來業(yè)績的持續(xù)性帶來挑戰(zhàn)。2017年-2020年1-6月商絡(luò)電子分別實現(xiàn)營業(yè)收入16.76億元、29.93億元、20.68億元及13.32億元，實現(xiàn)凈利潤6,974.30萬元、3.33億元、9,902.22 萬元及8,506.90 萬元，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了較大的波動。不難看出，2019年公司營收以及凈利增速下降尤為明顯，2019年商絡(luò)電子營業(yè)收入同比下降30.89%，歸母凈利潤同比下降70.33%，營收和凈利潤雙雙出現(xiàn)暴跌。

商絡(luò)電子稱主要原因是主要產(chǎn)品如 MLCC 等電子元器件市場供需關(guān)系發(fā)生大幅度變化，價格出現(xiàn)大幅度波動，直接導(dǎo)致公司收入、利潤出現(xiàn)較大波動。2016-2018年，電子元器件需求大，產(chǎn)能少，產(chǎn)品價格一路攀升。但隨著國內(nèi)外MLCC等產(chǎn)品的新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，2019年MLCC等被動元件價格快速回落。

從商絡(luò)電子營收產(chǎn)品占比可以看出，被動電子元器件是商絡(luò)電子的主要收入來源，其在報告期分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的84.58%、87.39%、74.18%。然而2019年，商絡(luò)電子的被動電子元器件銷量及價格同時下滑，其中2017-2019年的銷量分別為6749.46千萬件、6774.4千萬件、5933.51千萬件，銷售單價分別為21元/千件、38.6元/千件、25.86元/千件。但2019年的商絡(luò)電子被動電子元器件的銷量同比下降了12.41%，銷售單價同比下降了33.02%。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到，商絡(luò)電子2017-2020年1-6月存貨賬面價值分別為2.13億元、2.09億元、2.53億元及3.57億元，存貨跌價準(zhǔn)備余額分別為1,664.61萬元、8,613.17萬元、2,507.35萬元及 2,936.46萬元，存貨賬面價值占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為24.63%、16.70%、21.38%及24.42%。商絡(luò)電子的存貨賬面價值高企，造成大規(guī)模跌價損失。2018 年末商絡(luò)電子對期末存貨計提了較大金額的存貨跌價準(zhǔn)備。作為分銷商，應(yīng)對上下游行業(yè)變化時，及時性顯得比較差，存貨過低不夠客戶的需求或過多無法順利實現(xiàn)銷售，或出現(xiàn)存貨價格低于可變現(xiàn)凈值，存貨跌價計提準(zhǔn)備，商絡(luò)電子中間商身份，或決定了其主營業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定性無法得以保證，受到各方面的挑戰(zhàn)。

2019年小米集團(tuán)退出前五大客戶，應(yīng)收賬款占比暴增不下

電子元器件行業(yè)一般原廠集中度高，行業(yè)兼具資金密集型和技術(shù)密集型特點，市場份額高度集中于少數(shù)幾家原廠，作為電容、電感等重要電子元器件的分銷商，商絡(luò)電子的上下游企業(yè)也非常知名。在上游有三星電機(jī)、東電化等國際知名電子元器件生產(chǎn)商，下游客戶則包括京東方（000725.SZ）、小米集團(tuán)（01810.HK）等著名消費電子生產(chǎn)企業(yè)。

2017 年-2020 年1-6 月，商絡(luò)電子向前五大供應(yīng)商的采購金額分別10.91億元、16.7億元、11.3億元及8.07億元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為 72.98%、 73.76%、62.65%及 66.77%。公司供應(yīng)商集中度較高，雖然公司不存在向單個供應(yīng)商的采購比例超過總額的50%或嚴(yán)重依賴于少數(shù)供應(yīng)商的情形，且前五名供應(yīng)商集中度總體呈下降趨勢，但公司仍然對主要供應(yīng)商存在一定程度的依賴，造成議價能力弱。

2019年商絡(luò)電子的重要客戶也存在流失的情況。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到小米集團(tuán)為商絡(luò)電子2017年-2018年的第二大客戶，其中帶來的銷售收入分別為1.48億元、2.27億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的8.86%、7.57%但令人詫異的是在2019年小米就直接從前五大客戶名單中消失了。商絡(luò)電子稱小米集團(tuán)退出前五大客戶的具體原因為小米集團(tuán)系國內(nèi)手機(jī)領(lǐng)域的主要生產(chǎn)廠商，由于手機(jī)產(chǎn)業(yè)波動幅度較大，且商絡(luò)電子在手機(jī)領(lǐng)域僅小米集團(tuán)一家核心服務(wù)客戶，存在較大的庫存周轉(zhuǎn)風(fēng)險，無法發(fā)揮商絡(luò)電子在供應(yīng)鏈領(lǐng)域的核心優(yōu)勢，經(jīng)審慎決策，于 2019 年起大幅度減少與小米集團(tuán)的業(yè)務(wù)合作，2019年商絡(luò)電子與第五大客戶的交易額為6170.73萬元，這意味著2019年商絡(luò)電子與小米集團(tuán)之間的交易額已低于其第五大客戶的交易額。

以商絡(luò)電子尷尬的分銷商身份，如其所說是商絡(luò)電子自主揣了小米，或是沒辦法細(xì)說的被小米揣了？失去小米集團(tuán)這個客戶，帶來的是對第一大客戶的更多依賴，京東方的貢獻(xiàn)率從2017年的12.72%猛漲到2018年的23.75%。

同時值得注意的是商絡(luò)電子的第一大客戶京東方，2017-2019年商絡(luò)電子對京東方產(chǎn)生的銷售收入分別為2.13億元、7.11億元、3.28億元， 2019年較2018年相比減少了3.83億元，下降幅度高達(dá)53.9%。

同時商絡(luò)電子在報告期各期末，應(yīng)收賬款余額分別為5.04億元、7.53億元、6.64億元及8.62億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為30.08%、 25.18%、32.08%及64.73%，應(yīng)收賬款金額及占比較高。作為電子產(chǎn)業(yè)鏈中的流通環(huán)節(jié)，商絡(luò)電子的上下游都是知名企業(yè)，在回款與議價上不免會顯得弱勢。如果未來公司客戶因市場環(huán)境劇烈變化等原因經(jīng)營狀況惡化，商絡(luò)電子或?qū)⒚媾R更大的考驗。

產(chǎn)品代理授權(quán)取消或不能續(xù)約存風(fēng)險

原廠的授權(quán)是授權(quán)分銷商在市場上穩(wěn)健發(fā)展的基石，授權(quán)分銷商的市場拓展是原廠延伸銷售的重要途徑。作為國內(nèi)主流的被動電子元器件分銷商，公司已經(jīng)與 TDK（東電化）、Samsung（三星電機(jī)）、Yageo（國巨）、順絡(luò)電子、TE（泰科）、樂山無線電及兆易創(chuàng)新等數(shù)十家國際國內(nèi)知名電子元器件生產(chǎn)商建立了良好、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，但是，如果公司的服務(wù)支持能力無法滿足原廠的要求或公司業(yè)務(wù)發(fā)展速度無法跟進(jìn)原廠業(yè)務(wù)發(fā)展速度，公司存在未來無法持續(xù)取得新增產(chǎn)品線授權(quán)或已有產(chǎn)品線授權(quán)被取消的風(fēng)險，可能對公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營造成重大不利影響。

隨著TI、博通、ADI等國際知名原廠對終端話語權(quán)的掌控需求提升，以及分銷渠道價值的不斷稀釋，眾多創(chuàng)新乏力的分銷商，其賴以生存的大代理線或?qū)⒈徊粩嗷厥铡Ｉ探j(luò)電子的研發(fā)費用均來自于下屬子公司南京哈勃，南京哈勃成立于2018年12月，因此公司2017年無研發(fā)費用，2018 年、2019年和2020年1-6月南京哈勃研發(fā)投入金額分別為5.89萬元、266.37 萬元和185.30萬元，占公司合并報表營業(yè)收入比重分別為0.002%、0.13%和0.14%。而商絡(luò)電子的業(yè)務(wù)招待費2,272.77萬元、1,660.31萬元、2,182.69 萬元、490.81萬元；占比分別為17.81%、10.81%、14.47%、7.88%；兩相對比，可謂懸殊，著力重點與重視程度可見一斑。

其中值得注意的是2017年-2020年1-6月，商絡(luò)電子扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為35.02%、55.92%、9.52%及7.46%，下滑嚴(yán)重。

子公司多數(shù)虧損，買賣合同糾紛不斷

商絡(luò)電子擁有14 家全資和控股子公司，分別為深圳商絡(luò)、上海愛特信、天津龍浩、香港商絡(luò)、上海商絡(luò)、蘇州易易通、南京恒邦、南京哈勃、南京暢翼行、香港易易通、香港恒邦、新加坡商絡(luò)、臺灣商絡(luò)、香港暢翼行，擁有 4 家分公司，無參股公司。其中比較重要的子公司的營收狀態(tài)如下：深圳商絡(luò)報告期內(nèi)凈利潤分別為：20.10萬元、3,063.98萬元、267.54萬元、37.12萬元。2020年上半年，上海愛特信虧損10.73萬，天津龍浩虧損38.18萬元，上海商絡(luò)虧損0.43萬元，蘇州易易通虧損162.75萬元，南京暢翼行虧損85.21萬元，新加坡商絡(luò)虧損115.44萬元，臺灣商絡(luò)虧損154.00萬元，除了南京恒邦、香港商絡(luò)相對盈利穩(wěn)定外，其他均是微利。子公司如此表現(xiàn)，對商絡(luò)電子的"開枝散葉"并不是有利的促進(jìn)，反而牽扯經(jīng)營的有限精力。

2018年5月，深圳商絡(luò)因應(yīng)急照明燈損壞被深圳市公安局寶安分局消防監(jiān)督管理大隊處以5,000元罰款。天津龍浩因2018年10月1日 2018年10月31日個人所得稅（工資薪金所得）未按期進(jìn)行申報被國家稅務(wù)總局天津港保稅區(qū)稅務(wù)局第二稅務(wù) 所處以罰款200元。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj查閱裁判文書網(wǎng)，商絡(luò)電子發(fā)生的買賣合同糾紛不斷，發(fā)生的客戶有：深圳市雙贏偉業(yè)科技有限公司、深圳市視顯光電技術(shù)有限公司、杭州貝贏通信科技有限公司、馬鞍山市貝贏通信科技有限公司、江西冠營電子科技有限公司、深圳市達(dá)訊偉業(yè)科技有限公司、南通同洲電子有限公司。而商絡(luò)電子的實控人沙宏志還同自然人張楚杰發(fā)生了買賣合同引發(fā)的欠款訴訟。

從股權(quán)變動來看，商絡(luò)電子的兩次員工離職的股份回購，頗顯實控人的經(jīng)營精明之處，2017年5月，離職員工黃水華按以投資成本加年利率 10%的利息作價4.46 元/股將4萬股股份賣給沙宏志，半年后的12月，離職員工呂文全經(jīng)沙宏志同意，按照最近一次外部投資機(jī)構(gòu)增資入股公司的價格定價19元/股賣給外部股東曾瑤、賈燦輝。

電子產(chǎn)品換代快，價格波動大，作為中間商環(huán)節(jié)的商絡(luò)電子能否繼續(xù)其市場地位，獲得可持續(xù)發(fā)展，買賣合同糾紛接二連三，無形中傷害了品牌，研發(fā)投入的微弱與業(yè)務(wù)執(zhí)行費的居高不下，客戶變動產(chǎn)生業(yè)績波動，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj和大家共同關(guān)注商絡(luò)電子IPO的后續(xù)進(jìn)展。