課程來(lái)源：

美債收益率曲線(xiàn)如何走陡？（點(diǎn)擊可查看完成課程回放）

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主講嘉賓：

張菁 中信期貨固定收益首席研究員

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課程導(dǎo)語(yǔ)：

今年三季度，美債收益率曲線(xiàn)走出了熊陡的行情，以往基本是牛陡的概率會(huì)更大，歷次的曲線(xiàn)陡峭一般是由于美聯(lián)儲(chǔ)降息，短端跟著有一波收益率的明顯下行。這輪為什么會(huì)走出熊陡？又能否延續(xù)？可能是大家會(huì)比較關(guān)心的話(huà)題。從這個(gè)問(wèn)題出發(fā)，探尋目前美債收益率曲線(xiàn)背后所隱藏的內(nèi)容。

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收益率曲線(xiàn)從平到陡的過(guò)程一般最開(kāi)始是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，把政策利率拉上去，導(dǎo)致長(zhǎng)端和短端一起上行，但貨幣政策收緊會(huì)使得經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)有一定施壓的預(yù)期，使得期限溢價(jià)明顯收窄，短端上升會(huì)更多，長(zhǎng)端則相對(duì)較少，收益率曲線(xiàn)趨平，短端高到一定程度后會(huì)出現(xiàn)曲線(xiàn)倒掛，大家會(huì)認(rèn)為這是一個(gè)恐怖的信號(hào)，市場(chǎng)會(huì)開(kāi)始產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)可能要衰退的悲觀(guān)預(yù)期，開(kāi)始押注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，美債收益率短端跟著快速下行，整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期又重新好轉(zhuǎn)，曲線(xiàn)重新變得陡峭。

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在剛剛描述的過(guò)程中，其實(shí)背后隱含了幾個(gè)假設(shè)。如果經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)偏悲觀(guān)，甚至可能一定程度上要影響到經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的話(huà)，

最開(kāi)始的出發(fā)點(diǎn)一定是政策利率足夠高

，而且

貨幣政策足夠緊后，一定要帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的信貸緊縮

，并且

由于信貸的緊縮，進(jìn)一步有效的壓低產(chǎn)出缺口，使得通脹也開(kāi)始跟著往下走

，之后美聯(lián)儲(chǔ)才有可能進(jìn)入到降息周期，曲線(xiàn)才會(huì)先平，然后由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入偏冷環(huán)境，產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)再降息，曲線(xiàn)走陡，基本是這樣的循環(huán)，牛陡的邏輯才能建立完成。而

熊陡不常有的邏輯是一般來(lái)說(shuō)在利率比較高的時(shí)候，沒(méi)有其他的因素把期限溢價(jià)拉上去

，比如這一輪因?yàn)橛泄┙o的因素就非常不一樣。

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之前全球自然利率水平較低，主要原因一方面是由于老齡化及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間貧富差距的拉大，新興市場(chǎng)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體輸出了比較明顯的失業(yè)，抬高了全球儲(chǔ)蓄，另一方面是低實(shí)物的資產(chǎn)投資，低的公共開(kāi)支以及私人部門(mén)去杠桿，壓低了投資需求，這兩個(gè)因素合計(jì)帶來(lái)的結(jié)果就是自然利率水平趨于下行。但現(xiàn)在這些因素發(fā)生了反轉(zhuǎn)，比如美國(guó)開(kāi)啟了制造業(yè)的回流，拜登致力于確保工人加入工會(huì)，一定程度上使得全球儲(chǔ)蓄明顯下降，而且前期公共開(kāi)支及實(shí)物開(kāi)支較低、居民部門(mén)去杠桿的情況一去不復(fù)返，居民部門(mén)表現(xiàn)相對(duì)比較健康，使得現(xiàn)在市場(chǎng)變成了一個(gè)自然利率更高的環(huán)境。

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根據(jù)第一部分提到的，牛陡一個(gè)非常重要的前提就是政策利率要足夠高，且一定程度上要高到超過(guò)中性利率，或者說(shuō)自然利率，才會(huì)使得貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)可以明顯的體現(xiàn)出來(lái)，但從目前的情況來(lái)看，在全球格局發(fā)生變化后，壓低自然利率的因素可能也面臨重新變化，自然利率比以前更高，意味著需要更高更高的政策利率才可以把緊縮效應(yīng)明顯地體現(xiàn)出來(lái)。這在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也有一定的體現(xiàn)，從數(shù)據(jù)來(lái)看，3月和6月分別都有三位認(rèn)為未來(lái)長(zhǎng)期利率會(huì)在美國(guó)2.5的中性利率之上，9月以后已經(jīng)有五位官員如此認(rèn)為，一定程度上體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)未來(lái)中性利率到底有多高存在一定分歧，而這樣的分歧使得

牛陡的第一個(gè)因素“政策利率要有足夠的限制性”的條件存在一定挑戰(zhàn)

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此外，在政策利率有明顯限制性后，需要形成明顯的信貸緊縮，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息會(huì)導(dǎo)致美國(guó)商業(yè)銀行的凈息差出現(xiàn)明顯收窄，意味著這些金融機(jī)構(gòu)的盈利能力下降，從而不再愿意進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)入相對(duì)比較緊縮的信貸投放，而經(jīng)濟(jì)隨著信貸的緊縮，也會(huì)明顯進(jìn)入到相對(duì)趨冷的環(huán)境。但這輪加息非常不一樣，并沒(méi)有使得美國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)入明顯不賺錢(qián)的狀態(tài)，相反，2022年美國(guó)政策利率上抬時(shí)，美國(guó)商業(yè)銀行的凈息差也跟著往上抬，凈息差的走擴(kuò)反而刺激了美國(guó)商行更愿意去做信貸投放。

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2023年隨著美國(guó)繼續(xù)加息，銀行凈息差開(kāi)始往下收窄，但與此同時(shí)去看其他數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)一件有意思的事情，即便美國(guó)在2022年的不斷加息，導(dǎo)致非金融企業(yè)貸款從去年年底開(kāi)始往下走，但美國(guó)非金融企業(yè)切換了他們的融資行為，銀行的借貸數(shù)據(jù)雖出現(xiàn)了一定回落，但債券市場(chǎng)上的融資反而在明顯走高，意味著

出現(xiàn)牛陡的第二個(gè)假設(shè)“收益率曲線(xiàn)走平或倒掛需要帶來(lái)的結(jié)果是信貸出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緊縮”并沒(méi)有看到，只看到了信貸結(jié)構(gòu)之間的騰挪

，甚至可能由于前期凈息差的明顯走擴(kuò)，美國(guó)商業(yè)銀行可能在貸款上的盈利能力還會(huì)進(jìn)一步提升，從而又進(jìn)入到這種比較強(qiáng)的信貸投放過(guò)程中，這也是目前一個(gè)非常重要的前提假設(shè)被打破使得曲線(xiàn)可能沒(méi)有辦法走入牛陡的原因。

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最后，由于現(xiàn)在信貸緊縮不是特別明顯，美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增速基本就在產(chǎn)出缺口附近，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，通脹確實(shí)出現(xiàn)了一定下滑，但看結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)，大部分都是核心商品，而核心服務(wù)的通脹依然具有粘性，隨著原油價(jià)格等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)甚至反彈，核心商品的價(jià)格也會(huì)得到提振，使得

牛陡的第三條因素“信貸緊縮發(fā)生，且一定程度上使產(chǎn)出缺口及通脹水平往下走”可能也很難達(dá)到

，因此美聯(lián)儲(chǔ)很難進(jìn)入到降息過(guò)程，最最樂(lè)觀(guān)的情況，也至少要到明年三季度之后，美國(guó)的貨幣政策才可能會(huì)有開(kāi)始引導(dǎo)降息的可能性。

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開(kāi)啟牛陡的三條假設(shè)一定程度上被證偽后，能否進(jìn)入熊陡呢？

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熊陡出現(xiàn)的一個(gè)很重要的邏輯，就是在高利率期間是否有進(jìn)一步推升期限溢價(jià)的因素。從今年10月開(kāi)始，10年期美債收益率有一個(gè)非常強(qiáng)的上行，就是由于期限溢價(jià)的貢獻(xiàn)，隨著美債市場(chǎng)“供給偏高、需求偏弱”的環(huán)境延續(xù)，可能會(huì)使得美債收益率進(jìn)一步上行，這背后非常重要的核心因素就是美國(guó)財(cái)政赤字的擴(kuò)張。

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引用IMF學(xué)者的研究結(jié)果，美國(guó)赤字率每提升一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)推升美債收益率期限溢價(jià)差不多55BP，根據(jù)美國(guó)官方機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)未來(lái)赤字率的預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期會(huì)有明顯的中樞上移，差不多從3.5%抬升到6%附近，赤字率2.5個(gè)百分點(diǎn)的擴(kuò)大將會(huì)使得期限溢價(jià)大概抬升140BP，隨著美國(guó)開(kāi)啟新的財(cái)年，美債供給不斷涌向市場(chǎng)，一定程度上會(huì)反饋在對(duì)美債收益率的判斷上，所以中長(zhǎng)期維度上，美債收益率更有可能面臨短端不降息，長(zhǎng)端由于供給壓力的明顯釋放進(jìn)一步上行，從而形成熊陡的態(tài)勢(shì)。

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曲線(xiàn)是陡還是平會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)的變化，其實(shí)市場(chǎng)并沒(méi)有比較完整的鏈條可以解釋?zhuān)瑢?dǎo)致大家對(duì)收益率曲線(xiàn)形態(tài)各種各樣的變化，都會(huì)認(rèn)為可能會(huì)導(dǎo)致衰退。在先前的分析中已經(jīng)介紹過(guò)，美債收益率曲線(xiàn)形態(tài)影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背后，很重要的一個(gè)傳導(dǎo)邏輯是由于加息導(dǎo)致曲線(xiàn)倒掛，金融機(jī)構(gòu)由于盈利能力減弱開(kāi)始順周期縮表，使得前期通過(guò)加杠桿加上去的主體開(kāi)始拆杠桿，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入衰退。

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但這次加息沒(méi)有使得金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入明顯的順周期縮表，只是信貸結(jié)構(gòu)間的切換，主要是由于負(fù)債端的抬升速度不夠快，使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端賺得更多了，反而刺激了擴(kuò)張意愿，這背后原因是金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了一些過(guò)于寬松的政策，比如過(guò)于充裕的儲(chǔ)備金導(dǎo)致美國(guó)商業(yè)銀行沒(méi)有太大的動(dòng)力去通過(guò)進(jìn)一步抬升存款利率吸收存款，要等儲(chǔ)備金回歸到正常水平不再過(guò)剩后，才更能從曲線(xiàn)的倒掛去推算衰退和信貸緊縮，而這個(gè)邏輯可能大概要到2025年年中才會(huì)重新成立。