“以前確實(shí)有撿漏的機(jī)會(huì)，但現(xiàn)階段系統(tǒng)性撿漏機(jī)會(huì)已經(jīng)沒有了。對(duì)專業(yè)做S的機(jī)構(gòu)而言，需要構(gòu)建處理復(fù)雜交易的能力，要有一套行之有效的估值方法和體系。”?博瑔資本管理合伙人劉佳偉在融中2023（第六屆）有限合伙人峰會(huì)上直言。

“GP交易越來越多，我覺得對(duì)我們來說是件好事。打個(gè)比方，原來去喝杯奶茶，滿街都是人工香精兌的奶茶，發(fā)現(xiàn)有幾家用了天然的茶葉，加了奶蓋，還挺有吸引力的，能夠提供一些包裝的更加符合偏好的產(chǎn)品?！遍L城人壽資產(chǎn)管理中心總經(jīng)理胡坤在會(huì)上給出了生動(dòng)比喻。

2022年以來，承接二手基金份額的S基金多見成立，其中不乏百億級(jí)S基金。鑒于大型LP到期退出、回籠資金的切實(shí)需要，S基金因具備拓寬基金退出渠道、增加資本流動(dòng)性的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在過去幾年受到來自政策和市場(chǎng)層面的廣泛關(guān)注。

2023年7月19日，由融中傳媒、融中母基金研究院主辦，融中財(cái)經(jīng)、融中咨詢協(xié)辦的融中2023（第六屆）有限合伙人峰會(huì)盛大舉行。會(huì)上，以“志同道合，S基金主體多元化下的差異化發(fā)展”為主題的S基金專場(chǎng)討論環(huán)節(jié)。歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰、長城人壽資產(chǎn)管理中心總經(jīng)理胡坤、上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖、尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰、漢領(lǐng)資本董事總經(jīng)理及亞太投資聯(lián)席主管夏明晨、廣州新興基金總經(jīng)理嚴(yán)靜等嘉賓參與了論壇討論，博瑔資本管理合伙人劉佳偉為論壇主持。

大咖語錄搶先看：

• 博瑔資本管理合伙人劉佳偉：

現(xiàn)階段系統(tǒng)性撿漏機(jī)會(huì)已經(jīng)沒有了。對(duì)專業(yè)做S的機(jī)構(gòu)而言，需要構(gòu)建處理復(fù)雜交易的能力，要有一套行之有效的估值方法和體系，同時(shí)不斷創(chuàng)新交易模式。

• 歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰：

對(duì)于S基金的新機(jī)會(huì)有三點(diǎn)：第一，交易越來越活躍，體量越來越大；第二，GP發(fā)生積極變化，價(jià)格也更加合理；第三，當(dāng)前市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)，即便資產(chǎn)行業(yè)分歧比較大，如果建立了好的商業(yè)模式、好的現(xiàn)金模型，未來還是能夠退出的。

• 長城人壽資產(chǎn)管理中心總經(jīng)理胡坤：

GP交易越來越多，是個(gè)好事。打個(gè)比方，就像去喝奶茶，之前滿街都是人工香精兌的，現(xiàn)在卻有幾家用了天然的茶葉加了奶蓋，用了復(fù)雜交易，是非常有吸引力的，能夠提供一些更加符合偏好的產(chǎn)品。未來幾年，保險(xiǎn)業(yè)的資金趨勢(shì)將是增配股權(quán)，所以在交易結(jié)構(gòu)上是希望看到更多的創(chuàng)新產(chǎn)品出來的。

• 上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖：

近期觀察S基金呈現(xiàn)出兩種新機(jī)會(huì)：一是國資份額轉(zhuǎn)讓較之前逐步活躍，未來兩到三年之內(nèi)，此類交易將有所增加。二是很多子基金GP在基金期限上和項(xiàng)目端面臨退出壓力，在近期一段時(shí)間的S市場(chǎng)上，GP對(duì)于接續(xù)重組、資產(chǎn)包基金的需求更加旺盛。

• 尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰：

從體感上說，經(jīng)過過去幾年的發(fā)展，S投資市場(chǎng)到處都是低掛果實(shí)的窗口似乎過去了。當(dāng)前我們的三個(gè)堅(jiān)持和專注：堅(jiān)持專注于財(cái)務(wù)目標(biāo)，盡量避免非財(cái)務(wù)目標(biāo)的其他投資約束；堅(jiān)持主動(dòng)型管理，從組合設(shè)計(jì)到項(xiàng)目源開發(fā)強(qiáng)化全鏈體系，把管理人的主動(dòng)能力發(fā)揮到極致；堅(jiān)持專注于為有限合伙人打造良好的投資體驗(yàn)，兼顧投資的長期資產(chǎn)增值和短期現(xiàn)金收益。

• 漢領(lǐng)資本董事總經(jīng)理及亞太投資聯(lián)席主管夏明晨：

S投資策略方面建議三點(diǎn)：一是與全球頭部GP建立長期合作關(guān)系，是對(duì)S基金的強(qiáng)力補(bǔ)充，需要非常重視S和P兩者之間的協(xié)同效應(yīng)。二是面對(duì)機(jī)會(huì)型買家，需要積極地考慮創(chuàng)新型的、結(jié)構(gòu)性的交易方案來解決他們的痛點(diǎn)。三是國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來，應(yīng)該加大市場(chǎng)培育，以提高市場(chǎng)交易的效率。

• 廣州新興基金總經(jīng)理嚴(yán)靜：

S基金的新機(jī)會(huì)很多，因?yàn)榈搅怂侥蓟鹣鄬?duì)集中退出階段，直接退出難度很大，延期LP也不同意，市場(chǎng)化S資產(chǎn)的供給比較充足，但參與的資金目前是短缺的，這就為有經(jīng)驗(yàn)的S基金管理人提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的受讓機(jī)會(huì)。

以下為“融中2023（第六屆）有限合伙人峰會(huì)”中，S基金專場(chǎng)論壇環(huán)節(jié)中的精彩對(duì)話實(shí)錄，由融資中國整理。

01

S基金主流投資策略與標(biāo)的資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)有哪些？

郭峰：我們做S的策略應(yīng)該相對(duì)經(jīng)典，主要分成兩部分：第一部分，是傳統(tǒng)的份額交易。單一的份額交易，可能有LP的違約，也有可能是期限到期了，追求流動(dòng)性。也有一些一攬子份額打包交易，基本上都是做傳統(tǒng)份額交易，應(yīng)該說在過去基金里面還是占了大部分。

第二部分，是做復(fù)雜交易?，F(xiàn)在已做過幾類，一種是團(tuán)隊(duì)的拆分，比如從CVC，大的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)里面，團(tuán)隊(duì)分拆出來，相對(duì)于把過去一些還不錯(cuò)的項(xiàng)目通過合適的價(jià)格買過來，成立一個(gè)資金，可能做過兩三個(gè)左右。另外，也做過針對(duì)某個(gè)GP里一個(gè)基金，發(fā)起過邀約，規(guī)模比較大，最終成交了大約10億的人民幣，分布在第三第四期人民幣S基金里面。再有，也會(huì)做一些直投，會(huì)尋找一些交易過程中的直接投資機(jī)會(huì)。感覺現(xiàn)在這個(gè)策略是有非常大機(jī)會(huì)的。最后，我們也在嘗試在學(xué)習(xí)的過程中做一些接續(xù)重組，就是在基金尾盤，把一些項(xiàng)目打包方式去買下來做新的接續(xù)基金，做LP，繼續(xù)讓GP做管理。整體來說策略上延續(xù)經(jīng)典的S基金打法。

胡坤：不能代表保險(xiǎn)行業(yè)，只是基于自身體量的壽險(xiǎn)公司談一下。S基金是股權(quán)里面的一個(gè)品種，股權(quán)資產(chǎn)在保險(xiǎn)大類資產(chǎn)組合里面有它發(fā)揮的作用，靠犧牲部分流動(dòng)性，增厚整體大盤子的收益。長城人壽在股權(quán)方面，也有一個(gè)內(nèi)部的框架體系，總體的PSD策略其實(shí)也跟大家一樣，但不是同時(shí)推進(jìn)，可能有段時(shí)間多推P，有段時(shí)間多推S，現(xiàn)在以我們的體量和資源，還不足以有效推進(jìn)D。長城人壽從2016年開始投股權(quán)，前面實(shí)際上是投夾層，所謂P的多一些。為什么這兩年開始專注S了呢？因?yàn)檫@幾年保險(xiǎn)行業(yè)的變化還是挺多的，除了監(jiān)管環(huán)境，資本市場(chǎng)環(huán)境，還有整個(gè)準(zhǔn)則的變化，約束的條件等等，保險(xiǎn)公司對(duì)每年當(dāng)期收益要求還是非常高的。S比較好的解決了部分問題，也能夠平滑收益。

有些公司可能對(duì)DPI要求比較高，我們公司在存量和續(xù)期保費(fèi)上較為充裕，規(guī)模較大，每年都會(huì)有私募股權(quán)的額度需要配出去，尋找性價(jià)比更高的資產(chǎn)。原來沒有很多可選的，現(xiàn)在市場(chǎng)上有更多很好的供給時(shí)，比如一個(gè)P一個(gè)S，有些可明顯看出來S的性價(jià)比更高，肯定優(yōu)先投S。既可以體現(xiàn)當(dāng)期的收益，同時(shí)底層資產(chǎn)更加明確清楚，還能夠談?wù)剝r(jià)格。目前二級(jí)市場(chǎng)的估值下跌很多，未來對(duì)一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目到底上市估值有多少，希望看的更加清楚一點(diǎn)。所以在S方面，應(yīng)該將底層項(xiàng)目穿透，才能判斷得更加準(zhǔn)確。在市場(chǎng)更加活躍情況下，此領(lǐng)域是我們逐步發(fā)力的一個(gè)資產(chǎn)。

李巖：盛世投資從傳統(tǒng)的母基金管理人開始做S基金，在早期也做過很多S機(jī)會(huì)投資嘗試。最近幾年，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)周期上出現(xiàn)了系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)，所以整體策略由母基金開始延展到S領(lǐng)域里面來。另外，不管是從行業(yè)發(fā)展周期上看，還是從自身的發(fā)展路徑上看，其實(shí)S基金也是母基金管理人在不同周期都比較適合去做的一件事情，這是個(gè)大前提。S基金對(duì)價(jià)格的響應(yīng)、成交的效率有較高要求，我們結(jié)合中國一級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)，在投資策略、投資工具、估值模型、工作流程等各方面投入了較長時(shí)間，進(jìn)行了深度思考和實(shí)踐。

我們?cè)谧龅谝黄赟基金時(shí)，嘗試了很多常見的S交易模式，包括認(rèn)繳未實(shí)繳份額轉(zhuǎn)讓，如引導(dǎo)基金的份額、國資的份額、金融機(jī)構(gòu)的份額，也參與過基金重組架構(gòu)。去年做二期時(shí)，明顯感覺中國S市場(chǎng)變化還是相對(duì)較快的，所以我們從團(tuán)隊(duì)架構(gòu)和配置上又做了改進(jìn)。比如團(tuán)隊(duì)成員有直投的背景和經(jīng)驗(yàn)。在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部也是分行業(yè)組的形式來做，有專職的同事，對(duì)每一個(gè)賽道的GP和資產(chǎn)可以長期積累和深挖。另外，在基金整體層面上，配置了整體的資產(chǎn)配置人員去做跟蹤管理。在投資模式上，現(xiàn)在除了做S的交易，包括重組和接續(xù)創(chuàng)新型的交易之外，也在二期基金里與LP、GP探討創(chuàng)新模式，比如針對(duì)某些特定的資產(chǎn)，是否可將S投資份額的投資方式與一些固收方式進(jìn)行結(jié)合，或者去做結(jié)構(gòu)化的安排，更好地滿足GP、LP的需求。因?yàn)镾基金還是一個(gè)比較早期的行業(yè)，所以也在跟隨市場(chǎng)節(jié)奏，不斷調(diào)整自身策略。

覃韋杰：現(xiàn)在大家都關(guān)注S投資的方式方法，其實(shí)多少是因?yàn)槿嗣駧攀袌?chǎng)投資人成熟化過程的一個(gè)必然結(jié)果。S市場(chǎng)作為一個(gè)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)品類或者結(jié)構(gòu)性的投資品種出現(xiàn)，是母基金自身投資方案帶來的衍生類型。而每個(gè)市場(chǎng)的策略有效性，則是深度受限于踐行這個(gè)策略的外部條件。從體感上說，經(jīng)過過去幾年的發(fā)展，S投資市場(chǎng)到處都是低掛果實(shí)的窗口似乎過去了。從2022年底2023年開始，所有運(yùn)籌這個(gè)資產(chǎn)類別的管理人，都得具備一個(gè)做復(fù)雜交易和復(fù)雜項(xiàng)目開發(fā)的能力，這是很重要的一個(gè)特征。同時(shí)受讓方在這個(gè)過程中成長起來，有更適配的交易條件，將其更妥善地安排在相應(yīng)的退出過程里，所以在每個(gè)策略安排上都稍微把事情想得簡(jiǎn)單一點(diǎn)，包括S品類。對(duì)重組性架構(gòu)，對(duì)其他一些隱秘市場(chǎng)項(xiàng)目開發(fā)上，我們算是做得比較早的一家，建議大家要把功夫花在做復(fù)雜交易，做體系搭建上。

當(dāng)前我們的三個(gè)堅(jiān)持和專注是：第一個(gè)堅(jiān)持，是我們比較專注的守住市場(chǎng)化導(dǎo)向，只是一心一意在乎財(cái)務(wù)潛力，這么做其實(shí)是主動(dòng)做一個(gè)取舍。第二個(gè)堅(jiān)持，要將主動(dòng)能力管理的加持效應(yīng)做出來。要知道我們想要什么樣的標(biāo)的物，從一開始就得知道，而不是隨機(jī)性的等著項(xiàng)目流進(jìn)來再做篩選。然后主動(dòng)創(chuàng)造條件把東西拿到手。整個(gè)過程從組合本身的設(shè)計(jì)，到標(biāo)的系統(tǒng)的構(gòu)建，組合再平衡管理處置等等，這方面的基礎(chǔ)功夫要做得比較主動(dòng)。第三個(gè)堅(jiān)持，是要一心一意堅(jiān)持良好的投資體驗(yàn)?；旧衔覀兊幕鸬降诙辏话闶€(gè)月左右就會(huì)產(chǎn)生分配，有的還短一點(diǎn)，8個(gè)月左右，能帶來一種叫股權(quán)資產(chǎn)的收益預(yù)期，同時(shí)又有某種程度上固定收益體驗(yàn)的一個(gè)產(chǎn)品。至少能產(chǎn)生現(xiàn)金回收，回收的水平某種程度上高于資金成本，高于常規(guī)固定收益。所以堅(jiān)持這三個(gè)點(diǎn)下來，我們投資管理行為的約束條件形成了一個(gè)約束的三角，相當(dāng)于越做越順手，形成了完整閉環(huán)。

夏明晨：因?yàn)槲覀冊(cè)谌嗣駧攀袌?chǎng)的時(shí)間不久，所以分享一些我們?cè)诿涝袌?chǎng)的多年實(shí)踐上，一個(gè)基本方法論。漢領(lǐng)資本是一個(gè)母基金出身的投資機(jī)構(gòu)，所以實(shí)際上最根本的核心競(jìng)爭(zhēng)力，還是對(duì)于一個(gè)GP的理解和判斷，是我們一直都很看重的，無論是在母基金投資還是在S上面。實(shí)際上S最開始都是從機(jī)會(huì)型做起，才形成了一個(gè)比較系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，包括海外市場(chǎng)也發(fā)展了二三十年。不過截止目前，我們還是很看重跟GP的選擇，即使有了一個(gè)比較明確的資產(chǎn)，可以做資產(chǎn)的判斷，但是實(shí)際上對(duì)GP的選擇也還是很重要的一環(huán)。

所以與GP的關(guān)系，實(shí)際上也來源于我們?cè)谀富饦I(yè)務(wù)的持續(xù)開展。因?yàn)槟富鸬臉I(yè)務(wù)實(shí)際上一直發(fā)展到今天，還是占到整個(gè)50%以上，與全球頭部GP建立長期合作關(guān)系，實(shí)際上對(duì)S基金是個(gè)非常強(qiáng)的補(bǔ)充作用，我們也非常重視S和P兩者之間的協(xié)同效應(yīng)。母基金業(yè)務(wù)對(duì)我們形成最大的幫助，一個(gè)是項(xiàng)目開發(fā)，因?yàn)楹芏郍P會(huì)主動(dòng)找到我們，優(yōu)先跟我們合作。另外投資判斷時(shí)，實(shí)際上是過去母基金投資這邊積累大量數(shù)據(jù)，如GP數(shù)據(jù)、底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，在選擇S基金投資標(biāo)的的時(shí)候起了非常大的作用。一個(gè)是幫助對(duì)資產(chǎn)非常準(zhǔn)確的定價(jià)，價(jià)格要有競(jìng)爭(zhēng)力，而不是說越低越好，低的話因?yàn)楹Ｍ饷涝袌?chǎng)比國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，實(shí)際上既要做到有錢賺，而且要做到價(jià)格有競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)際上對(duì)資產(chǎn)的判斷和對(duì)過去包括GP能力的了解也是很重要的。一個(gè)是在復(fù)雜交易方面創(chuàng)新能力的培養(yǎng)?，F(xiàn)在海外的市場(chǎng)也發(fā)展得越來越成熟，人民幣市場(chǎng)現(xiàn)在目前還處在一個(gè)LP份額交易為主的狀態(tài)，但是在美元市場(chǎng)，已經(jīng)到了LP份額交易和GP主導(dǎo)負(fù)責(zé)交易，一半一半的階段。所以我們也非常重視在復(fù)雜交易方面的創(chuàng)新能力的培養(yǎng)。比如說去年在亞洲做了一個(gè)美元交易，一個(gè)亞洲基金但包括了中國的資產(chǎn)。我們第一次在亞洲用了一個(gè)優(yōu)先股結(jié)構(gòu)的交易，雖然是GP主導(dǎo)，但是它跟一般的GP，簡(jiǎn)單的基金還不一樣，實(shí)際上是導(dǎo)入了優(yōu)先股的結(jié)構(gòu)，賣方給買方提供了保底的結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流達(dá)到我們要求的回報(bào)水平才開始分現(xiàn)金流，我們買的標(biāo)的是整個(gè)基金的三分之一份額。所以這個(gè)交易在亞洲據(jù)我所知是第一次做，也在市場(chǎng)上起到很大的影響力。這個(gè)交易被評(píng)為2022年亞洲最佳S交易。

為什么要講這個(gè)？雖然中國現(xiàn)在可能還不需要做這么復(fù)雜的事情，但是我們是特別希望不斷開發(fā)自己的能力，尋找交易機(jī)會(huì)。實(shí)際上在中國我們跟很多買家進(jìn)行初步溝通時(shí)，它賣的動(dòng)機(jī)實(shí)際上沒有一般在美元市場(chǎng)看的這么明確和強(qiáng)烈，很多人都還是一個(gè)比較機(jī)會(huì)型的，問問價(jià)格，實(shí)際上洽談到最后，往往都沒有做成交易，這是個(gè)很大的挑戰(zhàn)。實(shí)際上對(duì)我們提出了一個(gè)更高的要求，積極主動(dòng)的滿足方案。

另外，在國內(nèi)觀察到的情況是，中介機(jī)構(gòu)的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來。大家都是買方和賣方直接溝通，實(shí)際上效率是很低的，而且有時(shí)候這種GP主導(dǎo)的交易，往往是買賣一對(duì)一就做了，對(duì)現(xiàn)有的LP來說是有很多擔(dān)心的。你的定價(jià)是不是合理，是不是公平透明，畢竟這是一個(gè)關(guān)聯(lián)交易。所以在這方面我覺得，市場(chǎng)應(yīng)該繼續(xù)培育，越來越多的人應(yīng)該參與到市場(chǎng)當(dāng)中來，來提高市場(chǎng)交易的效率。

嚴(yán)靜：我們做S其實(shí)是有起源的。因?yàn)槲覀円龑?dǎo)基金三年內(nèi)可以平價(jià)退出，所以我們最開始是爭(zhēng)取平價(jià)受讓自己參投的子基金份額，這是S 1.0的策略，選擇優(yōu)秀的子基金管理人，優(yōu)秀的子基金份額，用公司直投資金去承接。進(jìn)入2.0時(shí)代，我們是去爭(zhēng)取其它政府引導(dǎo)基金管理人參與的優(yōu)秀子基金份額，比如說廣州黃埔區(qū)也有優(yōu)秀的母基金管理人，他們也投了一些比較好的子基金，我們?nèi)?zhēng)取用平價(jià)來受讓?，F(xiàn)在到了3.0時(shí)代，我們是自己組建市場(chǎng)化的S基金，資金來源更多樣化，S資產(chǎn)的選擇和定價(jià)策略更多樣化。在實(shí)操中其實(shí)最重要的就是估值和價(jià)格，是核心，我們的估值策略是自下而上的，我們對(duì)每一個(gè)具體的底層資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行分析。如果已經(jīng)上市的項(xiàng)目，我們是用流動(dòng)性折扣打折，如果有近期融資的項(xiàng)目，是按照最近一期融資的價(jià)格，可以給八折左右的折扣。如果近期沒有融資，但是發(fā)展得還比較順利的項(xiàng)目，我們可能按照平價(jià)估值。如果是一些發(fā)展得沒那么好的，我們甚至可能把它當(dāng)作0來處理。因?yàn)槲覀兪羌儑Y，如果金額超過了一定的限度，我們還要請(qǐng)第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來佐證，甚至還要請(qǐng)專家評(píng)審團(tuán)來佐證我們的估值結(jié)果。

劉佳偉：S基金最大的特點(diǎn)就是DPI現(xiàn)金回流的速度較快，除了有賬面的流動(dòng)性折扣之外，如果在整體的現(xiàn)金回流速度上有更好體驗(yàn)，S基金整體體驗(yàn)會(huì)更好。我們做S基金業(yè)務(wù)的過程中，也注重投資效率和投資期限上面的契合度，以前確實(shí)有撿漏的機(jī)會(huì)，但現(xiàn)階段系統(tǒng)性撿漏機(jī)會(huì)已經(jīng)沒有了。對(duì)專業(yè)做S的機(jī)構(gòu)而言，需要構(gòu)建處理復(fù)雜交易的能力，要有行之有效的估值方法和體系，還要能夠不斷參與構(gòu)建創(chuàng)新業(yè)務(wù)或者創(chuàng)新交易。其實(shí)我們自己也在做業(yè)務(wù)嘗試，包括促進(jìn)不同資金屬性要求的投資人參與到S基金業(yè)務(wù)中、通過集體參與一個(gè)資產(chǎn)包聯(lián)合收購的方式，使大家一起參與一些比較大盤口的基金份額交易或者基金重組之中。

另外，其實(shí)從整個(gè)S生態(tài)圈來講，中介機(jī)構(gòu)其實(shí)還是相對(duì)比較欠缺的，或者相對(duì)來講不像海外，能夠在整個(gè)交易效率的平滑上起非常大的助推作用。我覺得這也是未來整個(gè)S基金生態(tài)圈發(fā)展過程中，有非常大的機(jī)會(huì)和潛在前景的方向，將會(huì)不斷有更好的一些中介服務(wù)商能夠參與進(jìn)來。

02

2023年S基金新的投資機(jī)會(huì)如何

嚴(yán)靜：新的機(jī)會(huì)還是很多的，因?yàn)楝F(xiàn)在到了私募基金相對(duì)集中退出的階段，但是又有很大的難度直接退出，延期可能LP也不同意。所以其實(shí)市場(chǎng)化S的資產(chǎn)供給還是很充足的，但參與的資金目前是短缺的。我們母基金管理人做S是有天然優(yōu)勢(shì)的，合作的GP這么多，做了很多子基金的投后管理，對(duì)GP是非常了解的，好資產(chǎn)在哪些GP那里其實(shí)我們是很清楚的。所以我們很歡迎對(duì)S基金感興趣的投資人與我們合作，去發(fā)掘優(yōu)秀子基金份額提前退出的受讓機(jī)會(huì)。

夏明晨：從短期來看，機(jī)會(huì)跟原來差不多，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)本身是處于一個(gè)非常早期的階段。2021年大概國內(nèi)的S交易總額規(guī)模是六百多億人民幣，2022年漲了一千多億。每年漲50%多，我覺得這個(gè)趨勢(shì)應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)，甚至?xí)?。所以從投資機(jī)會(huì)來說肯定是不缺的?，F(xiàn)在是資金缺乏的一個(gè)問題。從這個(gè)角度來看，我是對(duì)將來一些更市場(chǎng)化的基金，包括險(xiǎn)資，抱有非常大的期待，根據(jù)我們?cè)诤Ｍ膺@么多年的觀察下來，市場(chǎng)化的基金特別是包括險(xiǎn)資，海外養(yǎng)老金，國內(nèi)目前還沒有太多，險(xiǎn)資應(yīng)該是比較符合S投資，包括風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的特性，還有現(xiàn)金流，我是期待更多的資金能夠參與進(jìn)來，促進(jìn)市場(chǎng)效益性，以及本身規(guī)模的發(fā)展。這是今后幾年市場(chǎng)發(fā)展最大的機(jī)會(huì)。

覃韋杰：從中觀層面上講，S這個(gè)品類還是處于相對(duì)初期的發(fā)展階段，相對(duì)于潛在供應(yīng)量來說，這個(gè)階段的總體購買力還是不夠充分。隨著各類不同屬性資金主體對(duì)S投資越發(fā)熟悉、更多參與，這個(gè)品類的規(guī)模增長仍是有著相當(dāng)高確定性的。

至于從特定機(jī)構(gòu)這個(gè)微觀層面上講，S機(jī)會(huì)其實(shí)主要取決于公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)特征，例如基金期限、流動(dòng)性水平、回報(bào)倍數(shù)預(yù)期等。假如說以五、六年作為一個(gè)典型的S資產(chǎn)持有周期，那還是有必要密切關(guān)注A股市場(chǎng)的IPO標(biāo)準(zhǔn)，不管是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板還是主板，否則可能面臨S資產(chǎn)再度沉淀的問題。此外，在標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)上，現(xiàn)在需要更多重視所投資企業(yè)的ESG屬性。也就是說，我們首先需要考慮企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)、治理等方面的外部效應(yīng)，然后在這個(gè)基礎(chǔ)上再計(jì)算這筆投資的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果?--- 這是當(dāng)前窗口上投資策略和標(biāo)準(zhǔn)方面的一個(gè)重要事項(xiàng)。

李巖：過去幾個(gè)月的時(shí)間有兩點(diǎn)感覺跟前兩年不太一樣，第一點(diǎn)是國資份額轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)的變化。從北京上海這兩個(gè)份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)設(shè)立之后，雖然短期內(nèi)出現(xiàn)很大的交易量提升，但是，據(jù)觀察在過去這幾個(gè)月里面，國資份額的轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)，還是要比前兩年相對(duì)更加活躍，需求更為明顯，未來兩到三年之內(nèi)，可能交易也會(huì)比過去要更活躍。

第二點(diǎn)是很多子基金GP在基金周期上和項(xiàng)目退出上也面臨壓力，包括資產(chǎn)的持有周期問題、LP對(duì)于DPI的需求等，所以類似海外比較流行的GP-led型的投資更加活躍，國內(nèi)S市場(chǎng)上，GP對(duì)于接續(xù)重組、資產(chǎn)包基金等模式的需求也是逐漸旺盛的。

胡坤：保險(xiǎn)確實(shí)是今年看起來更多的愿意參與S了，去年我們?cè)诳吹臅r(shí)候還少，今年大家都去搞S，投P相對(duì)更謹(jǐn)慎了。然后體感確實(shí)不一樣，對(duì)于我們來說，股權(quán)也好S也好，肯定是找資產(chǎn)配，還缺資產(chǎn)配，也能感覺到很多S交易的出現(xiàn)。建議第一個(gè)，大家對(duì)價(jià)格要有一個(gè)合理的預(yù)期，這是最重要的。作為買方，我覺得還是比較落后市場(chǎng)最前沿節(jié)奏的，特別希望全球數(shù)據(jù)，GPlead的交易越來越多，這倒是中國的一個(gè)機(jī)會(huì)，也確實(shí)看到有一些比較好的GP，對(duì)我們來說是個(gè)好事。打個(gè)比方，比如說原來去喝杯奶茶，滿街都是人工香精兌的奶茶，發(fā)現(xiàn)有幾家用了天然的茶葉，加了奶蓋，還挺有吸引力的，能夠提供一些包裝的更加符合偏好的產(chǎn)品，因?yàn)槲蚁氡ｋU(xiǎn)的資金確實(shí)是未來這幾年都是在一個(gè)增配股權(quán)的趨勢(shì)，確實(shí)我們自己能夠看到的好的交易結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品、定價(jià)，因?yàn)镾股權(quán)基金首先還是看股權(quán)，實(shí)際上難度跟P不一樣，首先管理人自身是要合格的，再來看它賣的S是個(gè)什么東西。所以希望交易結(jié)構(gòu)變化，也希望看到更多創(chuàng)新的產(chǎn)品出來。保險(xiǎn)的子彈還是夠用的。

郭峰：我覺得中國人民幣的市場(chǎng)經(jīng)過這么多年發(fā)展，慢慢開始活躍，外資起來了長錢，國資也進(jìn)來了更大的錢，所以第一點(diǎn)交易會(huì)越來越活躍，可能不止是原來這些偏財(cái)務(wù)，體量會(huì)上來，最近也看到保險(xiǎn)的同行去買一些母基金的份額，規(guī)模還挺大的，這是我們特別樂意看到的一件事情。作為母基金，我們做S基金，其實(shí)也會(huì)做一部分的退出，今天不僅僅有賣方，也多了很多的買方，這是一個(gè)事情。第二點(diǎn)是GP也在發(fā)生非常積極的變化，我自己覺得在2020年之前，去找一些GP，或者說頭部GP跟他們談一些重組、接續(xù)，或者說交易，其實(shí)還是比較困難的，那個(gè)時(shí)候不管是從速度還是回報(bào)，還是不錯(cuò)，從DPI角度，GP的角度去談生意，不是那么好談。但到2021年差不多下半年左右有非常多的GP主動(dòng)找過來，說我們可以去談一談，非常多的交易，因?yàn)樵谖覀冞@個(gè)生態(tài)里面，GP其實(shí)是非常重要的角色，它是資產(chǎn)的持有方，一旦這個(gè)角色愿意去把S作為一個(gè)重要的交易對(duì)手，作為一個(gè)非常重要的退出方式，就可以看到有很多好的資產(chǎn)出來。幾年前你去談交易，也許是腰部的資產(chǎn)，現(xiàn)在你是可以看到，八十分，九十分資產(chǎn)，價(jià)格還是合理的價(jià)格。

第三點(diǎn)現(xiàn)在市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)，可能也是一個(gè)好的參與，因?yàn)楝F(xiàn)在總的來說一個(gè)大的環(huán)境不算特別好，所以資產(chǎn)持有方，投資人其實(shí)是個(gè)分歧，同樣的資產(chǎn)行業(yè)分歧比較大的時(shí)候，分歧大反而可以產(chǎn)生交易的時(shí)候，比如現(xiàn)在幾乎可能很少有投資人去投消費(fèi)了，但是不是消費(fèi)就沒有需求呢？未必，最終大家還是要去消費(fèi)的，這里面可能還有一些不錯(cuò)的資產(chǎn)經(jīng)歷過周期之后，建立了自己不錯(cuò)的商業(yè)模式，甚至有好的現(xiàn)金模型，我覺得整個(gè)資本市場(chǎng)也是有周期的，未來能夠退出，現(xiàn)在以比較合理的價(jià)格買資產(chǎn)，這里面有很多細(xì)分的領(lǐng)域，合適的節(jié)奏都能夠用一個(gè)相對(duì)合理的價(jià)格，經(jīng)過商業(yè)驗(yàn)證的這樣一些資產(chǎn)。

總結(jié)一下，雖然競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，大的環(huán)境不算特別好，但這里面能夠看到的機(jī)會(huì)，從基金的供給，項(xiàng)目的供給，項(xiàng)目的交易方式，都比過去多了很多。

劉佳偉：當(dāng)前LP的成色在不斷豐富，除了傳統(tǒng)做S基金的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)外，有大型的金融機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，帶動(dòng)大盤口參與到S基金市場(chǎng)，有優(yōu)秀的國資機(jī)構(gòu)既做賣方，又從賣方轉(zhuǎn)到買方，有領(lǐng)先的美元基金能夠參與到國內(nèi)S基金市場(chǎng)整體交易中。參與主體的豐富肯定能夠活躍整個(gè)市場(chǎng)。同時(shí)，轉(zhuǎn)出方里，GP在紛紛踴躍提供自身的資產(chǎn)，希望能夠做基金重組，這也更好地為大家提供了更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的交易可能性。基于這些原因，包括在場(chǎng)各位優(yōu)秀的前行者一起來活躍S基金市場(chǎng)、踐行S份額交易，今年的S基金或者未來的S基金會(huì)有更多的機(jī)會(huì)，會(huì)給大家?guī)砀嗟男迈r體驗(yàn)時(shí)刻。這場(chǎng)圓桌論壇到此為止。