希望有一天閱文能有它的“架空宇宙”，讓全世界都知道小范大人飲酒狂詩(shī)“人生得意須盡歡，莫使金樽空對(duì)月”，都知道鴻蒙、三足金烏、封號(hào)斗羅。把中國(guó)文化全球輸出提升到一個(gè)高度。

本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)先知堂

3月17日，閱文集團(tuán)(HK:00772)發(fā)布年度報(bào)告，收入同增65.7%至83.5億元，利潤(rùn)同增32.7%至11.9億元。經(jīng)過(guò)最近兩個(gè)月的思考研究，閱文讓我“路轉(zhuǎn)粉”。

對(duì)閱文的定性深度決定了對(duì)其價(jià)值的認(rèn)知：

如果狹隘的局部變量理解，那它僅僅是一個(gè)網(wǎng)文平臺(tái)，一個(gè)IP授權(quán)開(kāi)發(fā)商，或者一個(gè)影視開(kāi)發(fā)公司。不管是分部視之，還是單項(xiàng)加總，都容易陷入“只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林”的誤區(qū)。

從全局變量理解，閱文的核心價(jià)值是內(nèi)容創(chuàng)造和IP全鏈管理，以及隨之而來(lái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這個(gè)核心價(jià)值再往前推一步，附帶目標(biāo)的牽引，其實(shí)就是他們的愿景。

中國(guó)經(jīng)營(yíng)者的視頻對(duì)話節(jié)目里問(wèn)到吳文輝（閱文執(zhí)行董事，聯(lián)席CEO）愿景，他是這么說(shuō)的“我希望大家想讀書(shū)的時(shí)候，第一時(shí)間想到的是閱文這個(gè)平臺(tái)，能在平臺(tái)上找到他們喜歡的，無(wú)論什么樣的內(nèi)容。希望成為下游文化產(chǎn)業(yè)的最好的合作伙伴”。

看閱文，要站在文化產(chǎn)業(yè)的高度看。作為批量生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容的策源地，中國(guó)只此一家，它的網(wǎng)文能輸出到韓、日、東南亞國(guó)家，輸出到歐美國(guó)家，增長(zhǎng)的賽道很長(zhǎng)。

本文從五個(gè)層面分析閱文的價(jià)值：

• 2019年報(bào)重點(diǎn)信息；

• 內(nèi)容出圈與互動(dòng)創(chuàng)新，IP的新邏輯；

• 并購(gòu)新麗，IP全鏈管理能力的成型；

• “既見(jiàn)樹(shù)木也見(jiàn)森林”，閱文的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；

• 泥沙俱下式的錯(cuò)殺蘊(yùn)含買點(diǎn)。

以下，正文部分。

2019年報(bào)重點(diǎn)信息

閱文收入同增65.7%至83.5億元，利潤(rùn)同增32.7%至11.9億元（具體收入、毛利、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)見(jiàn)下表）。

受監(jiān)管及騰訊用戶分配策略改變的影響，全年在線閱讀收入微幅下滑3%。其實(shí)影響到下半年就變小，從坑里爬出來(lái)了，下半年收入同比增加5.1%至20.5億元。MAU，MPU情況也大概如此，微幅增長(zhǎng)或下滑。

版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他收入46.4億元，首次超過(guò)在線閱讀收入的37.1億元，IP戰(zhàn)略進(jìn)展不錯(cuò)，這一塊是重點(diǎn)關(guān)注的，核心看點(diǎn)都在這里，后面會(huì)仔細(xì)聊。

外界比較關(guān)心的新麗傳媒，2019年收入32.4億元，凈利潤(rùn)5.5億元，差點(diǎn)完成對(duì)賭。

一些開(kāi)支提升的比較多，原因主要是新麗并表導(dǎo)致的（2018年新麗只并表了2個(gè)月）。

內(nèi)容出圈與互動(dòng)創(chuàng)新，IP的新邏輯

閱文的在線閱讀板塊，2019年H1因?yàn)榕浜媳O(jiān)管下架部分書(shū)籍，同時(shí)付費(fèi)內(nèi)容審核趨嚴(yán)使上架時(shí)長(zhǎng)增加，導(dǎo)致在線閱讀板塊收入有所下滑。分解全年的財(cái)務(wù)數(shù)字，可得在線閱讀板塊2019年下半年收入同增5.1%至20.5億元，重回增長(zhǎng)軌道。這個(gè)數(shù)據(jù)在“MAU、轉(zhuǎn)化率和ARPU”指標(biāo)上其實(shí)是可以大概預(yù)知的。

（1）提升MAU。閱文的小說(shuō)不只是仙俠玄幻，就像B站的視頻不只是ACG二次元，對(duì)潛在用戶群的重新定義，往往能抬升公司的天花板?；诖?，閱文每年都測(cè)試新題材，尋求多元化以覆蓋更多MAU，2019年科幻、輕小說(shuō)、歷史以及短片小說(shuō)等題材帶來(lái)的增量用戶顯著高于其他題材。這是關(guān)于核心人群的泛化，后面先知堂還要講到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來(lái)的非核心人群泛化。此外，閱文還上線了免費(fèi)閱讀產(chǎn)品飛讀，進(jìn)一步以廣告的形式變現(xiàn)平臺(tái)的腰部?jī)?nèi)容，并以此擴(kuò)大用戶群。

（2）提升付費(fèi)轉(zhuǎn)化率。閱文的方法是讓產(chǎn)品有更多互動(dòng)性（段落評(píng)論、配音、本章說(shuō)等），鼓勵(lì)用戶參與原創(chuàng)內(nèi)容。建立用戶和用戶，用戶和作家，用戶和內(nèi)容之間的互動(dòng)。最活躍的作品配音約2萬(wàn)條，對(duì)配音的評(píng)論達(dá)14萬(wàn)條?；?dòng)和粘性增強(qiáng)的話，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率自然就提高。先知堂很多讀者反饋，“以前也看盜版，現(xiàn)在選擇看正版了，沒(méi)有本章說(shuō)、段落評(píng)論的盜版書(shū)是沒(méi)有靈魂的”。

說(shuō)到增強(qiáng)互動(dòng)性，90后作家創(chuàng)新內(nèi)容形式也極大增強(qiáng)了互動(dòng)?！皭?ài)潛水的烏賊”首創(chuàng)的劇情+游戲化體驗(yàn)方式，使《詭秘之主》大獲成功：用戶評(píng)論200萬(wàn)+，書(shū)中7個(gè)主要角色的粉絲群人數(shù)接近百萬(wàn)。

（3）ARPU的空間。關(guān)于每個(gè)用戶貢獻(xiàn)的收入，可能外界只關(guān)注訂閱付費(fèi)，也就是解鎖小說(shuō)里的收費(fèi)章節(jié)的費(fèi)用。其實(shí)這一塊的空間不止于此，在訂閱之外還有增值服務(wù)，比如打賞，比如月票。在起點(diǎn)平臺(tái)打賞起點(diǎn)幣能獲得稱號(hào)，最高稱號(hào)“盟主”需要打賞10萬(wàn)起點(diǎn)幣（0.01元=1起點(diǎn)幣）。月票通過(guò)訂閱獲得，比如當(dāng)月累計(jì)訂閱3000起點(diǎn)幣獲得一張?jiān)缕保骷疫B載時(shí)獲得的月票越多平臺(tái)排名越靠前。

增值服務(wù)的意義在于，讓用戶參與其中。從用戶心理學(xué)的角度來(lái)分析，用戶一旦為內(nèi)容做出貢獻(xiàn)，捍衛(wèi)過(guò)作家一次，那么他此后所有的擁護(hù)和捍衛(wèi)，都是對(duì)他自己的捍衛(wèi)，他成了作家的“一致行動(dòng)人”，這是最極致的黏性。于是訂閱和增值服務(wù)互為推動(dòng)，極大提升ARPU的上限。

并購(gòu)新麗，IP全鏈管理能力的成型

2019年底，閱文平臺(tái)上有810萬(wàn)作家，1220萬(wàn)部小說(shuō)，2019年新增字?jǐn)?shù)380億，2020年2月的百度小說(shuō)風(fēng)云榜，Top30里有25部出自閱文平臺(tái)。

網(wǎng)文IP庫(kù)是一座富礦，圍繞它做全鏈管理是非常光明，非常長(zhǎng)期的賽道。等等，什么叫全鏈管理？我舉個(gè)例子。

貓膩有部作品叫《擇天記》，更新時(shí)間是2014年5月28日-2017年5月4日，圍繞這部作品閱文的全鏈管理如下：

• 新書(shū)上線召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)；

• 小說(shuō)創(chuàng)作的同時(shí)動(dòng)畫也開(kāi)始連載；

• 為它尋找優(yōu)質(zhì)的游戲開(kāi)發(fā)商；

• 與騰訊影業(yè)合作開(kāi)發(fā)影視作品；

• 有聲聽(tīng)書(shū)；

• 漫畫；

• 往韓、日、東南亞，甚至歐美推廣；

• ……

全鏈管理，以期把內(nèi)容打造成真正的IP，長(zhǎng)期的賺錢。做這件事的內(nèi)核是每個(gè)人年輕時(shí)所體驗(yàn)的各種長(zhǎng)內(nèi)容文化形式（文學(xué)、游戲、漫畫、影視劇等；區(qū)別于短視頻等碎片內(nèi)容），都將形成強(qiáng)烈的記憶烙印，深刻影響他的一生。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，IP會(huì)塑造整個(gè)世界的新一代，或者說(shuō)，就是塑造世界本身。

實(shí)現(xiàn)這個(gè)過(guò)程中，不可避免的要克服一個(gè)問(wèn)題：很多網(wǎng)文IP被下游文化產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)商“玩壞了”，沒(méi)有讓網(wǎng)文IP繼續(xù)獲得更大人群的認(rèn)可，成為普適的文化IP。比如《鬼吹燈》這部我心中的神級(jí)小說(shuō)，被拿去拍了《九層妖塔》，大爛片，我是沖著網(wǎng)文的美好記憶去的電影院，乘興而去敗興而歸。如果這種爛片多了，連帶的會(huì)搞臭這個(gè)網(wǎng)文IP。例子還有很多，我就不過(guò)多列舉得罪人了。

供給端的質(zhì)量，對(duì)IP全鏈管理的成敗有至關(guān)重要的作用！

而市場(chǎng)上有不少浮躁的出品方，不理解網(wǎng)文IP的內(nèi)核，隨意改編，嚴(yán)重脫離原著，那是一頓“魔改”猛如虎，原著粉瞅著心里苦。不僅如此，往往改完之后故事情節(jié)也不好看，難以吸引新觀眾。即沒(méi)用上原著的粉絲基礎(chǔ)，也未給網(wǎng)文IP帶來(lái)增量的非核心用戶，不知所謂。

那么，怎樣快速改變現(xiàn)狀，提升供給端的質(zhì)量？光反思總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，肯定是不夠的。閱文還要樹(shù)立一個(gè)標(biāo)桿，所以我們看到閱文2018年10月收購(gòu)新麗傳媒，并后續(xù)迎來(lái)爆款影視劇《慶余年》！

收購(gòu)新麗補(bǔ)充了閱文的短板，構(gòu)建閱文內(nèi)容創(chuàng)造及IP全鏈管理的業(yè)務(wù)閉環(huán)。新麗傳媒的高質(zhì)量出品能力（歷史上出品許多頭部劇集，并與多名深耕影視行業(yè)的編劇、導(dǎo)演、制片人及演員形成良好合作關(guān)系，這是新麗內(nèi)容質(zhì)量的保證），能最大化閱文的經(jīng)營(yíng)杠桿：

• (1)既能徹底激活網(wǎng)文IP的富礦，從影視劇出品中直接獲得豐厚回報(bào)；

• (2)又能樹(shù)立標(biāo)桿，挽回“魔改”對(duì)網(wǎng)文IP的口碑影響，間接推動(dòng)對(duì)外授權(quán)價(jià)格；

• (3)還能通過(guò)優(yōu)質(zhì)影視劇等全鏈管理成果，回哺網(wǎng)文（用戶嫌下一集或下一季更新太慢去看網(wǎng)文原著）。

以上這個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿，值得深入的聊一下。各種經(jīng)營(yíng)杠桿的存在，構(gòu)成了閱文業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

“既見(jiàn)樹(shù)木也見(jiàn)森林”，閱文的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

我們用關(guān)鍵成功因素分析（對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有重大影響的條件、變量或能力等），比較一眾公司，解構(gòu)它成功的要素，并看看這些過(guò)去的因素是否仍有延續(xù)性。

教大家一個(gè)方法，遇事不決，刨根連問(wèn)，會(huì)獲得很多信息，并逐漸接近問(wèn)題的答案。比如：

“Q：為什么閱文是中國(guó)網(wǎng)文界老大，不是別家”

“A：因?yàn)樗凶疃嗟膬?yōu)質(zhì)作家和作品”

“Q：為什么它能有這些優(yōu)質(zhì)作家和作品”

“A：因?yàn)槠煜掠衅瘘c(diǎn)”

“Q：起點(diǎn)為什么能有這些優(yōu)質(zhì)作家和作品”

“A：因?yàn)槠瘘c(diǎn)開(kāi)中國(guó)網(wǎng)文付費(fèi)先河，能吸引優(yōu)質(zhì)作家全心全意創(chuàng)作內(nèi)容”

“Q：起點(diǎn)為什么能開(kāi)中國(guó)網(wǎng)文付費(fèi)先河”

“A：因?yàn)閯?chuàng)始人吳文輝是個(gè)小說(shuō)迷，他從方正集團(tuán)離職就是想要改變這個(gè)行業(yè)的狀況——作家創(chuàng)作艱難，讀者閱讀體驗(yàn)差（更新時(shí)間和質(zhì)量無(wú)法保證）——付費(fèi)是個(gè)值得嘗試的方法”

付費(fèi)帶來(lái)的回報(bào)，能支撐作家從業(yè)余創(chuàng)作轉(zhuǎn)為職業(yè)創(chuàng)作，同時(shí)讓平臺(tái)有能力協(xié)助作家（各種培訓(xùn)班和流量曝光等輔助），進(jìn)而為用戶提供更好的體驗(yàn)（保質(zhì)保量不爛尾），用戶體驗(yàn)好了愿意花更多的錢，這又吸引更多作家進(jìn)行創(chuàng)作。

開(kāi)網(wǎng)文付費(fèi)先河帶來(lái)“優(yōu)質(zhì)作家×網(wǎng)文用戶”螺旋增長(zhǎng)，這是閱文的第一層網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，它會(huì)隨著時(shí)間的推移變得越來(lái)越強(qiáng)（可以看一下閱文和A股公司掌閱的內(nèi)容成本）。

這一層網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的威力還有延伸。你看上圖，A股公司掌閱一年的版權(quán)成本是3.6億元，占數(shù)字閱讀收入比例22%；閱文版權(quán)成本15.3億元，占在線閱讀收入比例40%。持續(xù)的高投入：

• 既帶來(lái)了更高的在線閱讀增速（閱文在線閱讀收入四年CAGR70.1%，掌閱為41.9%）；

• 也帶來(lái)了更高的版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入，2018年閱文版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入12.1億元，掌閱版權(quán)收入為1.4億元。9倍差距，這是作者，作品，原著粉忠誠(chéng)度，運(yùn)營(yíng)能力全方位的差距。

版權(quán)收入的節(jié)節(jié)攀升，又帶來(lái)第二層網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

隨著版權(quán)收入的提升，對(duì)優(yōu)質(zhì)作者（不管是潛在的還是其他平臺(tái)的）吸引力max。因?yàn)樵谶@個(gè)平臺(tái)上除了付費(fèi)閱讀和增值收入，還有版權(quán)改編收入，更能增強(qiáng)社會(huì)地位：“老鐵，網(wǎng)文改編成電視劇和電影，改編成游戲之后，媽媽再也不會(huì)嫌你當(dāng)作家沒(méi)面子，初戀再也不會(huì)跟她老公說(shuō)前任就是‘鍵盤俠’了喲，快加入閱文吧哈哈哈哈”。

優(yōu)質(zhì)作家群體不斷壯大，第一層“優(yōu)質(zhì)作家×網(wǎng)文用戶”的循環(huán)會(huì)繼續(xù)發(fā)力，平臺(tái)的原著粉絲群擴(kuò)大、對(duì)下游文化產(chǎn)業(yè)影響力提升、對(duì)渠道影響力提升，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)進(jìn)化為“版權(quán)運(yùn)營(yíng)×優(yōu)質(zhì)作家×網(wǎng)文用戶”的螺旋增長(zhǎng)。

第二層網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的階段，收入增長(zhǎng)從單一的網(wǎng)文驅(qū)動(dòng)到網(wǎng)文和版權(quán)雙輪驅(qū)動(dòng)。當(dāng)然，這還沒(méi)完。

收購(gòu)新麗之后，IP全鏈管理成型，閱文的模型再次發(fā)生變化。

第二層網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，核心看點(diǎn)除了“平臺(tái)的原著粉絲群擴(kuò)大、對(duì)下游文化產(chǎn)業(yè)影響力提升、對(duì)渠道影響力提升”，還要添上優(yōu)質(zhì)制作能力的方法論，這是可以賦能給合作對(duì)象的，添上口碑。

顯著的不同是，如果IP形成口碑，將做大整個(gè)盤子。你知道，主流人群對(duì)網(wǎng)文雖然沒(méi)有早期那么排斥，但也談不上特別親近接受，但網(wǎng)文的IP逐漸形成口碑，讓閱文的用戶屬性再次發(fā)生“泛化”（多元化是第一次泛化），從網(wǎng)文用戶到整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)用戶，而IP也就去掉“網(wǎng)文”這個(gè)前綴成為普適的。這在《慶余年》熱播上就已經(jīng)有所體現(xiàn)：

等不了一集集播放的用戶，等不了第二季的用戶，會(huì)去看小說(shuō)原著。數(shù)據(jù)上，《慶余年》小說(shuō)完結(jié)十年后，重登起點(diǎn)平臺(tái)暢銷榜榜首，收獲350萬(wàn)次推薦，60萬(wàn)次打賞。

我認(rèn)為，現(xiàn)在閱文2億左右的MAU遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是天花板。未來(lái)，50%+的網(wǎng)民將成為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶，其中大部分將成為閱文的用戶。那么，第三層網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)則是“IP全鏈管理×優(yōu)質(zhì)作家×互聯(lián)網(wǎng)用戶”的螺旋增長(zhǎng)。所以說(shuō)《慶余年》的成功是意義非凡的，它打開(kāi)了一扇窗。

IP，它不是五年十年的賽道，你看漫威宇宙從二戰(zhàn)懟“元首”開(kāi)始爆紅，到今天已經(jīng)80年過(guò)去了，越來(lái)越經(jīng)典，文化輸出到全球，每一部《復(fù)仇者聯(lián)盟》票房都很火爆。再看《星球大戰(zhàn)》，也跨越50多年的時(shí)間，歷久彌新。全球Top20票房電影，迪士尼的各種IP改編的電影霸榜。

希望有一天閱文也有能它的“架空宇宙”，讓全世界都知道小范大人飲酒狂詩(shī)“人生得意須盡歡，莫使金樽空對(duì)月”，都知道鴻蒙、三足金烏、封號(hào)斗羅。把中國(guó)文化全球輸出提升到一個(gè)高度。

泥沙俱下式的錯(cuò)殺蘊(yùn)含買點(diǎn)

全球范圍內(nèi)的新冠恐慌，導(dǎo)致近期閱文的股價(jià)從40港元，下殺到28.15港元，這是個(gè)非常好的買點(diǎn)：

首先是因?yàn)樾鹿趯?duì)閱文是沒(méi)什么負(fù)面影響的。在線閱讀業(yè)務(wù)在疫情期間收入肯定是增加的，窩在家里的用戶，比平常時(shí)期有更多時(shí)間看小說(shuō)。

而對(duì)于IP全鏈管理，確實(shí)有影響，但是可控。春節(jié)之后1個(gè)月沒(méi)法開(kāi)工，就是此后趕趕進(jìn)度的事。而且作為重災(zāi)區(qū)的湖北，3月15開(kāi)始陸續(xù)解除封城，新冠在國(guó)內(nèi)已經(jīng)處于可控范圍內(nèi)。

其次是閱文現(xiàn)在的估值非常有吸引力，未來(lái)三年（2020-2022），估計(jì)閱文在線閱讀收入增長(zhǎng)率10%左右，版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入增速30%左右，利潤(rùn)率18%左右，P/E25倍。預(yù)期閱文未來(lái)三年市值在580億港幣左右，現(xiàn)價(jià)買入預(yù)期每年26%的投資回報(bào)。

最后估值拐點(diǎn)可以參照一下迪士尼。本世紀(jì)初，迪士尼因?yàn)橹贫冉┗?，?chuàng)意枯竭和IP吃老本，股價(jià)十年不漲。2006年以74億美元收購(gòu)喬布斯的皮克斯動(dòng)畫（此后還收購(gòu)了漫威和盧卡斯影業(yè)），重獲頂尖熱門視頻的創(chuàng)意制作能力。2010年，迪士尼再次制作出優(yōu)秀動(dòng)畫作品《長(zhǎng)發(fā)公主》之后，股價(jià)開(kāi)始兇猛上漲。

閱文收購(gòu)新麗，并拿出了《慶余年》這個(gè)爆款改變預(yù)期，股價(jià)也有希望大漲。新冠把股價(jià)按下來(lái)，是非常不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

寫在最后

此前碼過(guò)閱文，這兩個(gè)月通過(guò)“看書(shū)，追動(dòng)畫（有天晚上刷了80集《斗羅大陸》，國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫能做到這個(gè)特效算良心之作了），追劇，找網(wǎng)文作家扯閑篇，找閱文的投資者請(qǐng)教”繼續(xù)跟進(jìn)，顛覆一些此前固有的認(rèn)知。

當(dāng)前的閱文完善了關(guān)鍵成功因素，迎來(lái)類似2010年的迪士尼式的拐點(diǎn)，網(wǎng)文內(nèi)容重回正軌（并有了更大的預(yù)期），網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不斷增強(qiáng)，業(yè)績(jī)趨勢(shì)積極向上而股價(jià)卻被新冠打下來(lái)。這是不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，正開(kāi)采IP富礦的閱文可以大膽買入。