文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

深圳市路維光電股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：路維光電）擬沖科上市，于6月21日受理，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券。本次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)3,333.36萬(wàn)股，不低于本次公開(kāi)發(fā)行后公司總股本的25%，擬募資4.05億元用于高精度半導(dǎo)體掩膜版與大尺寸平板顯示掩膜版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、路維光電研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金（1.05億元）。

路維光電擬選取的上市標(biāo)準(zhǔn)為標(biāo)準(zhǔn)二，即預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元，最近兩年凈利潤(rùn)為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5,000萬(wàn)元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元。

路維光電此次沖科或面臨不少問(wèn)題，成立之初承接路維電子所有業(yè)務(wù)；營(yíng)收規(guī)模小，持續(xù)虧損，2019年毛利率大幅下滑；前五大客戶(hù)集中度高，2020年第一大客戶(hù)京東方占比超30%；償債能力指標(biāo)低于同行均值，期間費(fèi)用遠(yuǎn)高于同行均值；內(nèi)控存瑕疵，曾受海關(guān)處罰；重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，機(jī)器設(shè)備折舊金額大。

成立之初承接路維電子所有業(yè)務(wù)

路維光電成立于2012年3月26日，由杜武兵、肖青、朱巖、白偉鋼共同出資設(shè)立，注冊(cè)資本為800萬(wàn)元。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，杜武兵直接持有公司31.7420%股份，通過(guò)路維興投資控制公司10.1478%股份，合計(jì)控制公司41.8898%的股份，為公司的控股股東、實(shí)際控制人。值得注意的是，路維光電的保薦機(jī)構(gòu)持有投控共贏基金16.6667%的合伙份額，投控共贏基金持有公司股東興森科技4.99%的股份，興森科技持有興森投資99.5025%的合伙份額、持有公司7.7006%的股份，興森投資持有公司4%的股份；保薦機(jī)構(gòu)間接持有公司0.0971%的股份。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品演進(jìn)過(guò)程來(lái)看，公司在設(shè)立之初承繼了路維電子的全部業(yè)務(wù)。路維電子成立于1997年，成立之初主要從事菲林的生產(chǎn)，產(chǎn)品主要用于PCB行業(yè)，隨著掩膜版技術(shù)的演進(jìn)，掩膜版的主流產(chǎn)品逐漸由菲林迭代至鉻版，路維電子于2003年建成第一條鉻版掩膜版產(chǎn)線，開(kāi)始進(jìn)入TN/STN-LCD領(lǐng)域，逐步在高精度鉻版掩膜版產(chǎn)品上也取得了一定的研發(fā)成果。隨著電容式觸控技術(shù)的興起與發(fā)展，路維電子從2008年左右開(kāi)始進(jìn)入觸控領(lǐng)域，產(chǎn)品逐步涵蓋G+G、G+F、OGS、Metal Mesh等技術(shù)，在此過(guò)程中，其產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模逐步擴(kuò)大。2013年5月31日，路維電子作為轉(zhuǎn)讓方與受讓方路維光電簽訂《資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定路維電子將其賬面全部資產(chǎn)負(fù)債以54,597,767.75元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給路維光電。整體轉(zhuǎn)讓后，路維光電承接了路維電子的所有業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債，路維電子不再進(jìn)行生產(chǎn)銷(xiāo)售。截至2021年3月31日，公司實(shí)際控制人杜武兵還分別持有路維電子79%的股權(quán)，持有路維興投資53.19%的股權(quán)。

在2014年左右開(kāi)始，路維光電大規(guī)模進(jìn)入平板顯示及半導(dǎo)體封裝、器件領(lǐng)域，陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了 G4、G5、G6 TFT-LCD掩膜版、中小尺寸AMOLED及LTPS掩膜版、以及250nm制程節(jié)點(diǎn)半導(dǎo)體掩膜版等產(chǎn)品的研發(fā)和量產(chǎn)。

營(yíng)收規(guī)模小，持續(xù)虧損，2019年毛利率大幅下滑

路維光電主要從事掩膜版的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要用于平板顯示、半導(dǎo)體、觸控和電路板等行業(yè)。公司在G11超高世代掩膜版、高精度半色調(diào)掩膜版和光阻涂布等產(chǎn)品和技術(shù)方面，打破了國(guó)外廠商的長(zhǎng)期壟斷。2018年-2020年公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.45億元、2.18億元和4.02億元，2019年和2020年同比增長(zhǎng)50.34%和84.4%；凈利潤(rùn)分別為-196.6萬(wàn)元、-4441.24萬(wàn)元和-196.83萬(wàn)元，持續(xù)為負(fù)。2019年現(xiàn)金分紅金額為213.5萬(wàn)元。

與可比公司福尼克斯、SKE、臺(tái)灣光罩、清溢光電相比，路維光電營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較小。

路維光電的主要產(chǎn)品為石英掩膜版和蘇打掩膜版，2018-2020年，石英掩膜版銷(xiāo)量分別為385.73m2、762.93m2和1,290.82m2，分別同比增長(zhǎng)78.31%、97.79%和69.19%，銷(xiāo)售收入占比由2018年的49.34%上升至2020年的83.44%；蘇打掩膜版的銷(xiāo)售占比則逐年下降，由 2018年的43.97%下降至2020年的15.26%，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

值得注意的是，石英掩膜版的單價(jià)、單位成本在報(bào)告期內(nèi)變動(dòng)較大。公司石英掩膜版毛利率分別為45.23%、19.12%和21.32%，波動(dòng)較大，特別是2019年，石英掩膜版的毛利率水平大幅下降26.11個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)下游應(yīng)用行業(yè)的不同，公司的產(chǎn)品可分為平板顯示掩膜版、半導(dǎo)體掩膜版、觸控掩膜版和電路板掩膜版。其中，平板顯示掩膜版銷(xiāo)售收入呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，逐步成為公司最主要的收入來(lái)源，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為34.30%、54.68%和68.76%；半導(dǎo)體行業(yè)掩膜版是公司第二大收入來(lái)源，其收入規(guī)模持續(xù)上升，但收入占比由2018年的28.76%降至2020年的21.57%。

報(bào)告期，公司在平板顯示掩膜版的毛利率分別為47.53%、11.64%和14.68%，2019年降幅達(dá)35.89%，對(duì)此公司稱(chēng)，一方面由于產(chǎn)線擴(kuò)張、高額設(shè)備投入使單位制造費(fèi)用顯著攀升，同時(shí)高世代產(chǎn)品下游客戶(hù)認(rèn)證周期較長(zhǎng)，處于產(chǎn)能爬坡的過(guò)程，拖累了平板顯示掩膜版的毛利率水平；另一方面，公司高世代掩膜版銷(xiāo)售比重日益提升，該領(lǐng)域遭遇國(guó)際廠商的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，在搶占市場(chǎng)份額的過(guò)程中擠壓了利潤(rùn)空間。在平板顯示領(lǐng)域，日韓的掩膜版廠商處于壟斷地位。根據(jù)知名機(jī)構(gòu) Omdia統(tǒng)計(jì)，2019年全球各大掩膜版廠商平板顯示掩膜版的銷(xiāo)售金額情況前五名分別為SKE、HOYA、LG-IT、PKL和DNP，前五名掩膜版廠商的合計(jì)銷(xiāo)售額占全球平板顯示用掩膜版銷(xiāo)售額的比例約為90%。

鑒于公司的高世代掩膜版尚處于成長(zhǎng)期，為提升與關(guān)鍵客戶(hù)的合作粘度、持續(xù)獲取市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，采取有競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)政策具有必要性。

客戶(hù)供應(yīng)商雙集中，2020年第一大客戶(hù)京東方占比超30%

在平板顯示領(lǐng)域，公司主要客戶(hù)包括京東方、華星光電、中電熊貓、天馬微電子、信利等；在半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司主要客戶(hù)包括國(guó)內(nèi)某些領(lǐng)先芯片公司及其配套供應(yīng)商、士蘭微、晶方科技、華天科技、通富微電等。

2018年-2020年，路維光電向前五大客戶(hù)合計(jì)銷(xiāo)售金額分別為0.67億元、1.22億元和 2.65億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為46.25%、55.89%和65.94%，其中，向第一大客戶(hù)京東方銷(xiāo)售金額分別為0.28億元、0.46億元、1.36億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為19.57%、21.12%、33.81%，其2020年底納入合并范圍的中電熊貓?jiān)?019、2020年向公司采購(gòu)規(guī)模分別為1,395.97萬(wàn)元、3,584.90萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.40%以及8.92%。

對(duì)于公司的客戶(hù)集中度日漸提高，其稱(chēng)，主要由于公司面向平板顯示行業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，而該等領(lǐng)域下游核心客戶(hù)較為集中所致。

此外，公司的主要原材料采購(gòu)相對(duì)集中，采購(gòu)內(nèi)容主要包括掩膜基板以及光學(xué)膜。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)原材料的金額分別為0.58億元、1.7億元及1.54億元，占當(dāng)期原材料采購(gòu)總額的比例分別為82.57%、86.03%和83.47%。公司稱(chēng)，由于主要原材料掩膜基板在產(chǎn)品成本中占比較高，該等原材料僅有蘇打基板可以國(guó)產(chǎn)，石英基板尚依賴(lài)進(jìn)口，因此報(bào)告期內(nèi)公司的供應(yīng)商集中程度較高。

公司的主要生產(chǎn)設(shè)備光刻機(jī)均向境外供應(yīng)商采購(gòu)，且供應(yīng)商集中度較高，主要為瑞典的Mycronic、德國(guó)的海德堡儀器兩家公司。

未來(lái)如果公司主要供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)務(wù)模式、交付能力等發(fā)生重大不利變化，短期內(nèi)將對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)和盈利能力造成一定程度的影響；若未來(lái)公司不能夠及時(shí)采購(gòu)到國(guó)外的核心生產(chǎn)設(shè)備及掩膜基板，則會(huì)對(duì)公司持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

償債能力指標(biāo)低于同行均值，期間費(fèi)用遠(yuǎn)高于同行均值

2018年末-2020年末，公司的負(fù)債總額分別為7.42億元、9.22億元和8.51億元。公司負(fù)債主要由長(zhǎng)期借款、應(yīng)付賬款、遞延收益、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、短期借款等構(gòu)成。報(bào)告期內(nèi)，公司流動(dòng)負(fù)債占比逐年下降，主要原因系公司借款結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，長(zhǎng)期借款增加所致。

其中，報(bào)告期各期末，公司短期借款余額分別為6,260萬(wàn)元、6,209.58萬(wàn)元及5,507.92萬(wàn)元，占負(fù)債的比例分別為8.44%、6.73%及6.47%；公司應(yīng)付賬款金額分別為2.95億元、2.79億元和2.03億元，占各期末負(fù)債的比例分別為39.72%、30.28%和23.91%；公司長(zhǎng)期借款余額分別為3.12億元、4.1億元及3.89億元，占各期末負(fù)債總額的比例分別為42.06%、44.43%和 45.75%。此外，2018年至2020年，成都路維分批取得中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司成都高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)支行提供的共計(jì)4.88億元長(zhǎng)期借款。對(duì)比同行，公司償債能力指標(biāo)低于同行業(yè)平均水平。

報(bào)告期內(nèi)，公司基于產(chǎn)線升級(jí)和擴(kuò)產(chǎn)需求而持續(xù)融資，股權(quán)融資規(guī)模達(dá)2.57億元，債權(quán)融資凈額達(dá)4.73億元。

報(bào)告期，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為992.17萬(wàn)元、2,697.12萬(wàn)元和1,768.03萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.84%、12.36%和 4.40%。其中利息支出分別為657.55萬(wàn)元、1940.18萬(wàn)元和2209.16萬(wàn)元。對(duì)比同行期間費(fèi)用，路維光電的期間費(fèi)用率遠(yuǎn)高于可比同行。

內(nèi)控存瑕疵，曾受海關(guān)處罰

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，報(bào)告期內(nèi)，路維光電曾發(fā)生過(guò)轉(zhuǎn)貸、關(guān)聯(lián)方資金占用、不規(guī)范的關(guān)聯(lián)往來(lái)等事項(xiàng)，內(nèi)控曾存在一定瑕疵。存在實(shí)際控制人資金占用、通過(guò)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行轉(zhuǎn)貸、通過(guò)關(guān)聯(lián)資金往來(lái)開(kāi)立銀行信用證等情形。

2017年12月，公司實(shí)際控制人杜武兵向成都路維借款280萬(wàn)元；2018年1月，杜武兵向成都路維借款500萬(wàn)元。2019年9月，杜武兵已歸還上述借款780萬(wàn)元，并按照4.35%的年利率支付借款利息56.62萬(wàn)元。

為滿(mǎn)足銀行開(kāi)立信用證要求，成都路維與路維電子、東光星科技、柏建星科技存在關(guān)聯(lián)資金往來(lái)，該等資金往來(lái)無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)交易實(shí)質(zhì)。2018 年成都路維高世代掩膜版建設(shè)項(xiàng)目需要大量采購(gòu)機(jī)器設(shè)備，在銀行貸款發(fā)放前，成都路維無(wú)足夠資金開(kāi)立信用證支付設(shè)備款，故分別向股東成都高新投、成都先進(jìn)制造借款3,822萬(wàn)元、2,548萬(wàn)元，年利率均為6%，借款期限為借款之日起至成都路維收到銀行貸款兩周內(nèi)，最長(zhǎng)不超過(guò)三個(gè)月,實(shí)際借款共36天，成都路維向成都高新投、成都先進(jìn)制造合計(jì)支付利息38.22萬(wàn)元。

2018年7月，路維光電與興森投資協(xié)商一致，由興森投資向路維光電提供1,050 萬(wàn)元借款用以補(bǔ)充流動(dòng)資金，興森投資于2018年9月4日向路維光電提供了上述借款，路維光電于 2018年12月25日、26日償還了該等借款。

成都路維與路維電子、東光星科技、柏建星科技、興睿寶的資金往來(lái)。成都路維為開(kāi)立銀行信用證，于2018年8月24日通過(guò)路維電子向其轉(zhuǎn)賬6,000萬(wàn)元，使用完成后，于2018年9月28日向路維電子轉(zhuǎn)回6,000萬(wàn)元。該等資金系成都路維于2018年8月21日至24日陸續(xù)轉(zhuǎn)給柏建星科技、東光星科技、興睿寶三家公司后，三家公司將該等款項(xiàng)轉(zhuǎn)給路維電子，路維電子將該等款項(xiàng)再轉(zhuǎn)給成都路維。使用完成后，成都路維通過(guò)原路徑歸還6,000萬(wàn)元款項(xiàng)，即成都路維向路維電子轉(zhuǎn)回6,000萬(wàn)元，路維電子于2018年9月29日分別向三家公司轉(zhuǎn)賬共計(jì)6,000萬(wàn)元，隨后三家公司將該等款項(xiàng)轉(zhuǎn)給成都路維。該等資金往來(lái)的發(fā)生反映出成都路維籌建期間資金相關(guān)內(nèi)控尚不完善。

值得注意的是，2018年，公司相關(guān)轉(zhuǎn)貸行為涉及的銀行貸款金額為7,500萬(wàn)元，根據(jù)《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，公司違反了公司與銀行之間對(duì)貸款用途的約定，存在不規(guī)范之處。

此外，2019 年 7 月 31 日，公司因入境貨物申報(bào)為其他包裝，經(jīng)深圳寶安機(jī)場(chǎng)海關(guān)抽查貨物外包裝為實(shí)木托盤(pán)包裝，未向海關(guān)申報(bào)，被深圳寶安機(jī)場(chǎng)海關(guān)出具寶機(jī)關(guān)處1000元罰款。

重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，機(jī)器設(shè)備折舊金額大

掩膜版行業(yè)為資本密集型行業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備等固定成本投入較大，報(bào)告期內(nèi)隨著路維光電經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司投資建設(shè)了8.5代、11代線，各期末固定資產(chǎn)規(guī)?？傮w呈上升趨勢(shì)，賬面價(jià)值分別為8,158.91萬(wàn)元、69,594.42萬(wàn)元、72,671.03萬(wàn)元，其中2020年末機(jī)器設(shè)備原值已達(dá)到67,604.55萬(wàn)元，各期機(jī)器設(shè)備計(jì)提折舊金額分別為1,130.22 萬(wàn)元、4,413.41 萬(wàn)元、6,154.42萬(wàn)元。

公司募集資金投資項(xiàng)目將新增固定資產(chǎn)2.1億元，以公司現(xiàn)行固定資產(chǎn)折舊政策測(cè)算，項(xiàng)目完全投建完畢每年將新增折舊2,000.7萬(wàn)元。如未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化，募集資金投資項(xiàng)目預(yù)期收益不能實(shí)現(xiàn)，則公司短期內(nèi)存在因折舊大量增加而導(dǎo)致利潤(rùn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司完成了成都路維生產(chǎn)基地的建設(shè)。截至 2020 年 12 月 31 日， 該等房屋建筑物已按時(shí)轉(zhuǎn)固，賬面凈值為 20,861.34 萬(wàn)元，占公司經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)總 額的 16.10%。該等房產(chǎn)之地塊系經(jīng)出讓程序合法取得，并于 2021 年 3 月 18 日 完成竣工驗(yàn)收，截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，不動(dòng)產(chǎn)證書(shū)正在辦理中。

在經(jīng)營(yíng)層面未有可改觀的情況下，路維光電的未來(lái)資本之路將如何走下去？