作者：蔚芮

來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）

關(guān)于湖北首富閻志，外界市場不乏其傳奇的人生傳說，諸如“詩人”、“百億富豪” 不絕于耳。?在這些傳說的背后，經(jīng)歷過起落的閻志不僅有讓外人羨慕的翻轉(zhuǎn)人生，而且由他所掌管的卓爾智聯(lián)(02098.HK)似乎也同樣習(xí)慣了資本市場的起落——作為2011年赴港上市的卓爾智聯(lián)，股價經(jīng)歷了初上市的3港元到11.76港元的巔峰，也正在經(jīng)歷如今的“仙股”低落，可以說，卓爾智聯(lián)股價過山車的背后，是其業(yè)務(wù)的發(fā)展轉(zhuǎn)型體現(xiàn)。?因此，卓爾智聯(lián)的中報并不意外。?2020年9月21日，卓爾智聯(lián)公布2020年中期報告顯示，2020年上半年，卓爾智聯(lián)營收達到357.63億元，同比增長3.00%; 稅前利潤為4.95億元，同比下滑40.64%；稅后利潤為2.81億元，同比下滑9.93%；歸屬于公司股東的凈利潤為2.91億元，同比下滑14.66%。

卓爾的前半生——“橫蕩” “房產(chǎn)”

卓爾智聯(lián)的前身是卓爾發(fā)展，2011年在港交所上市。當(dāng)時，卓爾發(fā)展的主要業(yè)務(wù)是投資建設(shè)和運營中國中部最大的漢口北國際商品交易中心，承接漢正街外遷，助推武漢打造全國商業(yè)中心。?雖然卓爾發(fā)展一直都未進入房地產(chǎn)行業(yè)的主流視野，但在發(fā)展初期，卓爾發(fā)展的地產(chǎn)屬性仍然較強。?據(jù)當(dāng)時的媒體報道，卓爾發(fā)展初期的策略是，出售較大比例的批發(fā)商鋪單位爭取更多現(xiàn)金流，后期則保留較大比例的批發(fā)商鋪單位作投資物業(yè)以獲得租金收入及資本升值，除此之外，卓爾發(fā)展還進行寫字樓、大型城市綜合體以及住宅項目的開發(fā)，比如，2014年，天津卓爾電商城、荊州卓爾城相繼開盤，承接傳統(tǒng)批發(fā)市場商戶搬遷、轉(zhuǎn)型。?當(dāng)然，在以銷售為主的發(fā)展前期，批發(fā)商鋪單位、寫字樓及零售單位、住宅作為出售對象，這為卓爾發(fā)展帶來了源源不斷的現(xiàn)金流，也成為卓爾發(fā)展的主要收入構(gòu)成。?不過，在給卓爾發(fā)展帶來收入的同時，該模式也抑制了卓爾發(fā)展的快速擴張——眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金沉淀較大的行業(yè)，所以，在發(fā)展的后期，由于可出售物業(yè)逐漸減少，卓爾發(fā)展的規(guī)模不增反降。?據(jù)GPLP犀牛財經(jīng)統(tǒng)計，2011-2015年卓爾發(fā)展初上市的5年時間，雖然卓爾發(fā)展的租金收入從1110萬元增長到了1.04億元，但物業(yè)銷售帶來的收入基本在走下坡路。?2011-2015年，卓爾發(fā)展的物業(yè)銷售收入分別為24.39億元、14.62億元、15.24億元、18.95億元和6.96億元。

數(shù)據(jù)來源：卓爾發(fā)展2011-2015年年報

數(shù)據(jù)來源：卓爾發(fā)展2011-2015年年報

與此同時，在這幾年，卓爾發(fā)展還深刻地感受到了實體商業(yè)受到的沖擊和挑戰(zhàn)。?股市就是一張晴雨表，體現(xiàn)卓爾發(fā)展的真實情況——2011年7月13日初上市的卓爾發(fā)展首日收盤價為3.09港元/股，以這天為起點，卓爾智聯(lián)開始了自己長達4年的橫蕩。2015年7月13日，卓爾發(fā)展上市四周年的收盤價為3.08港元/股。?面對卓爾發(fā)展的發(fā)展困境，閻志在思考轉(zhuǎn)型，他想抓住“互聯(lián)網(wǎng)+”這根“救命稻草”。

卓爾的后半生——“高漲” “B2B”

2015年的中期業(yè)績會上，卓爾發(fā)展提出了一個“卓爾云市場”的計劃，落實到現(xiàn)實，就是以漢口北國際交易中心、天津卓爾電商城、荊州卓爾城三大線下批發(fā)市場為基礎(chǔ)，隨后疊加互聯(lián)網(wǎng)的“批發(fā)市場+互聯(lián)網(wǎng)”模式。?對此，2015年8月，閻志還通過“讓股又讓權(quán)”的方式力邀一號店創(chuàng)始人原董事長于剛加盟卓爾發(fā)展，并通過定增成為卓爾發(fā)展第二大股東，于剛被任命為卓爾發(fā)展執(zhí)行董事及聯(lián)席主席，專門負(fù)責(zé)“卓爾云市場”計劃的構(gòu)架與推進。?也就是這一年，從傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向電商企業(yè)轉(zhuǎn)型被寫入了卓爾發(fā)展2015年的年報中。?當(dāng)時，有媒體報道稱，閻志的打法是錯位競爭，B2C很難超過阿里、京東、蘇寧；C2C很難超過淘寶，但在批發(fā)市場的B2B方面還是有巨大機會的。?5年之后，如今的卓爾發(fā)展依舊在這個方向努力當(dāng)中——在2019年卓爾發(fā)展的業(yè)績發(fā)布會上，卓爾集團聯(lián)席CEO齊志平曾這樣描述“電商的阿里、社交的微信、B端市場的卓爾，這是我們未來希望實現(xiàn)的夢想，”。?為了實現(xiàn)這個轉(zhuǎn)型夢想，卓爾發(fā)展開啟“買買買”的擴張之路。?同年3月，卓爾發(fā)展投入4.97億元拿下了跨境外貿(mào)電商蘭亭集勢30%的股權(quán)，成為其第一大股東；6月，卓爾發(fā)展又收購嘉寶資本旗下三家公司，組建卓爾金融服務(wù)集團有限公司，提供融資、保險、租賃、征信、支付等金融服務(wù)。?2015年10月，卓爾發(fā)展將觸角伸向了更多市場，比如卓爾發(fā)展簽約收購農(nóng)產(chǎn)品電商平臺“中農(nóng)網(wǎng)”60.49%股權(quán)。?2017年10月，卓爾發(fā)展收購化工及塑料原材料電商平臺“化塑匯”。2018年3月，聯(lián)手西本新干線建設(shè)黑色系金屬交易平臺——“卓鋼鏈”；4月，認(rèn)購寧波海上鮮信息技術(shù)有限公司22%股權(quán)，進入海鮮交易領(lǐng)域；5月，卓爾智聯(lián)進一步開拓境外市場，在新加坡注冊成立合資公司，設(shè)立世界商品智能交易中心。?至此，卓爾發(fā)展的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)布局基本完成。2018年7月3日，卓爾發(fā)展亦正式更名為卓爾智聯(lián)。?在這轉(zhuǎn)型的4年時間里，卓爾的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)也在發(fā)生重大改變。

數(shù)據(jù)來源：卓爾智聯(lián)2015-2018年年報

2017年，卓爾智聯(lián)因為完成收購中農(nóng)網(wǎng)和武漢卓恒，卓爾智聯(lián)來自供應(yīng)鏈管理及貿(mào)易業(yè)務(wù)的收入從2016年的1.67億元暴漲至207.36億元。受益于此，卓爾智聯(lián)年內(nèi)總收入大幅增長1733.7%至222.49億元。?2018年，雖然卓爾智聯(lián)的收入增速放緩至152.2%，但全年實現(xiàn)總收入561.16億元中供應(yīng)鏈管理及貿(mào)易業(yè)務(wù)貢獻了96.4%，為540.96億元，是2017年全年的2倍之多。而物業(yè)銷售收入僅僅6.82億元。?按照卓爾智聯(lián)的說法，于2018年底，卓爾智聯(lián)已成功轉(zhuǎn)型升級為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)交易生態(tài)運營者，曾經(jīng)的物業(yè)開發(fā)與銷售已經(jīng)淪為配角。?股市再一次當(dāng)了晴雨表。卓爾智聯(lián)低迷了多年的股價開始抬頭。股價從2015年11月的1港元多漲到2018年4月3日最高的11.76港元?？偸兄狄欢壬蠞q1382億港元。在2018年，卓爾智聯(lián)成為了武漢首家市值破千億的企業(yè)。?只是，卓爾智聯(lián)的并購發(fā)展能夠持久嗎？

B2B不好做——“盈利走低” “仙股”

站在風(fēng)口上，豬也能飛起來，風(fēng)停了，就知道摔得有多疼。?2015年是B2B的風(fēng)口，B2B電商行業(yè)開始從幕后走向臺前，獲得更多資本和市場的關(guān)注。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2015年中國電子商務(wù)B2B市場交易規(guī)模10.7萬億元，同比增長13.83%，電子商務(wù)B2B業(yè)務(wù)規(guī)模234.2億元，同比增長21.85%。?那一年，A股上市的B2B電商上海鋼聯(lián)（300226.SZ）走出最高價157.95元/股，總市值突破240億元；同樣港股的慧聰集團（02280.HK）達到最高價15.40港元/股，總市值突破200億港元。?卓爾智聯(lián)正是在那場風(fēng)口當(dāng)中提出轉(zhuǎn)型B2B，并在2018年迎來了大爆發(fā)。?然而，風(fēng)口來得快，去得也快。2015年后，B2B的風(fēng)開始放緩，B2B的上市企業(yè)股價也開始下滑。?卓爾智聯(lián)也不可幸免。?2018年4月3日后，卓爾智聯(lián)的股價開始下跌，4個月后，股價下跌了近一半。?2019年，卓爾智聯(lián)營業(yè)收入為728.99億元，凈利潤僅為0.93億元。2018年的凈利潤高達13.71億元。?股市第三次作為晴雨表進行表態(tài)——伴隨卓爾智聯(lián)凈利潤的下滑，其股價也開始走低，2019年6月26日，卓爾智聯(lián)股價跌破了1港元/股，淪落為“仙股”。?這一點卓爾智聯(lián)的歷年財報揭開了謎底。?據(jù)GPLP犀牛財經(jīng)通過梳理卓爾智聯(lián)歷年財報顯示，自從2015年轉(zhuǎn)型之后，卓爾智聯(lián)的盈利能力一直在下降。

2015-2019年，卓爾智聯(lián)的毛利率分別為26.3%、29.8%、4.5%、2.8%、1.68%。2020年上半年卓爾智聯(lián)的營業(yè)收入為357.63億元，毛利率為1.57%。毛利率的走低成為了卓爾智聯(lián)增收難增利的原因，也是卓爾智聯(lián)的困局。?對此，卓爾智聯(lián)曾在2018年年報中表示，主要是收購中農(nóng)網(wǎng)、化塑匯導(dǎo)致收益組合變動所致，而供應(yīng)鏈管理及貿(mào)易業(yè)務(wù)初期發(fā)展的特點就是貢獻較高收入但毛利率較低。?此外，2019年，卓爾智聯(lián)的負(fù)債總額為418.1億元，其中流動負(fù)債總額為315.14億元，貿(mào)易及其他應(yīng)付款項負(fù)債135.65億元，計息借貸為136.1億元；非流動負(fù)債總額為103億元，計息借貸為48.8億元。?與高額的負(fù)債相比，賬上12.44億元的現(xiàn)金顯得捉襟見肘。卓爾智聯(lián)也在年報中坦言，增加短期借貸是為了改善資金的流動性。?2020年中報顯示，卓爾智聯(lián)的總負(fù)債為481.20億元，短期借款高達222.18億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為11.79億元，受限制的現(xiàn)金及存款為75.65億元，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)上升到70.67%。經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為-13.72億元。卓爾智聯(lián)的資金更加緊張。?高成本、高負(fù)債的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)十分考驗B2B供應(yīng)鏈企業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)能力和資金周轉(zhuǎn)能力。?而且，供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€以“規(guī)模+渠道”優(yōu)勢獲得發(fā)展，最終形成贏者通吃的行業(yè)，在這個行業(yè)屬性下，企業(yè)需要具備雄厚的資金實力，扎實做好每一步，然而，卓爾智聯(lián)卻選擇了反方向行駛——由其財報可以觀察，卓爾智聯(lián)資金實力并不豐厚，然而，卓爾智聯(lián)卻希望在農(nóng)產(chǎn)品、化工、塑料、黑色金屬、有色金屬、能源等各個行業(yè)發(fā)展，這讓其有點力不從心。?當(dāng)然，B2C、C2C這種模式已經(jīng)發(fā)展成熟，B2B還在發(fā)展期，有很大的發(fā)展空間，如何做大、做強、再創(chuàng)輝煌是卓爾智聯(lián)接下來的考驗。?參考文獻：《閻志的重資產(chǎn)模式 卓爾智聯(lián)的供應(yīng)鏈迷思》騰訊網(wǎng)《成功轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，卓爾智聯(lián)（02098.HK）價值幾何？》慧銳財經(jīng)