作者：冬音

出品：洞察IPO

10月21日，珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（簡稱“珠海萬達(dá)商管”）在港交所提交招股書,中信證券、摩根大通和瑞信為聯(lián)席保薦人。

珠海萬達(dá)商管是萬達(dá)集團(tuán)旗下萬達(dá)廣場的運(yùn)營商，前身為“萬達(dá)商業(yè)”。萬達(dá)商業(yè)曾于2014年12月登陸港交所，于2016年9月私有化退出。今年3月，萬達(dá)商業(yè)進(jìn)行重組后變身為"珠海萬達(dá)商管”，并重新選擇到港交所上市。

此次重新遞表港交所，珠海萬達(dá)商管已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從"重”向"輕"的轉(zhuǎn)變，但其業(yè)務(wù)收入仍離不開母公司萬達(dá)集團(tuán)的輸血，經(jīng)營上亦無法完全脫離母公司的控制。此外，商業(yè)廣場這種線下經(jīng)營業(yè)態(tài)受到疫情、電商、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢等擾動因素較多，發(fā)展前景亦面臨較大不確定性。

疫情沖擊增收不增利，營收過于依賴母公司

珠海萬達(dá)商管是萬達(dá)集團(tuán)旗下商業(yè)物業(yè)運(yùn)營管理的唯一業(yè)務(wù)主體，主要專注于商業(yè)廣場的運(yùn)營服務(wù)，其所管理的商業(yè)廣場都以大家熟知的“萬達(dá)廣場”冠名。其前身為大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司，自2002年起就開始運(yùn)營萬達(dá)廣場。

珠海萬達(dá)商管上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

招股書顯示，截至2021年6月30日，珠海萬達(dá)商管共管理380個商業(yè)廣場，在管建筑面積達(dá)5420萬平方米，在管萬達(dá)廣場1年總客流量46.07億人次。公司提供的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)主要包括商業(yè)管理、物業(yè)管理及其他增值服務(wù)等。目前公司還有162個儲備項(xiàng)目，其中包括133個獨(dú)立第三方項(xiàng)目。

公司主要運(yùn)營數(shù)據(jù)

目前萬達(dá)商管主要采用委托管理模式及和租賃運(yùn)營兩種模式向商場提供服務(wù)，兩種模式下公司收入來源有所不同。

委托管理模式下的收入主要包括運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)、開業(yè)前咨詢服務(wù)費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)。租賃運(yùn)營模式下，公司從業(yè)主處租賃物業(yè)，再出租給商戶，其收入還包括來自商戶的租金收入。此外，兩種模式下公司都還享有項(xiàng)目凈收益20%-40%的分成收入。

據(jù)招股書披露，目前公司所管商場中280個母公司集團(tuán)商業(yè)廣場均采用委托管理模式管理，118個在管獨(dú)立第三方商業(yè)廣場中有82個采用了租賃運(yùn)營模式管理。2021年上半年委托與租賃模式收入占比分別為67.5%和32.5%。

公司近3年在管商業(yè)廣場（不包括停車位）的平均出租率為98.8%，不過，2019年以來的新冠疫情對公司業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重影響，導(dǎo)致期間公司增收不增利。

招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年前6個月，公司營業(yè)收入分別為110.24億元、134.37億元、171.96億元及106.36億元，同期毛利率分別為41.3%、34.1%、 36.9%及42.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為20.22億元、12.48億元、11.12億元和6.56億元。

主要財務(wù)數(shù)據(jù)

其中，2020年公司管理的商業(yè)廣場客流量較2019年下降了約14.91%，平均出租率下降約1.5%，雖然同期收入較上年增加28%，但凈利潤下降了10.9%。

公司在招股書中稱，目前仍難以預(yù)測新冠疫情對整個經(jīng)濟(jì)的全面影響以及對消費(fèi)者行為的改變，這些因素可能對其未來業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)的不利影響。

根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國商業(yè)運(yùn)營服務(wù)市場快速增長，2015年至2020年，中國商業(yè)運(yùn)營服務(wù)市場的總收入由4836億元增加至8369億元，復(fù)合年增長率為11.6%。

不過，由于受到包括電商平臺的沖擊、市場競爭激烈、服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重等諸多挑戰(zhàn)，越來越多的商業(yè)廣場運(yùn)營狀況不佳。

從收入結(jié)構(gòu)來看，來自于母公司萬達(dá)商業(yè)的收入占珠海萬達(dá)商管營收比重過大。

數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，來自母公司收入分別為89.43億元、96.4億元、116.76億元和71.68億元，占比達(dá)到81.13%、71.14%、67.9%、67.39%。雖然近年來這一比例有所下滑，但仍占據(jù)絕大比例，這意味著公司經(jīng)營方面的獨(dú)立性較差，營收離不開母公司的輸血，同時，也極易受到母公司整體經(jīng)營情況的影響。

公司收入結(jié)構(gòu)圖

公司在招股書中也指出，由于無法控制母公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略或影響其業(yè)務(wù)營運(yùn)及財務(wù)狀況的任何宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管或其他因素，母公司的任何不利發(fā)展均可能影響獲取新合約的能力，并可能導(dǎo)致延遲交付在管項(xiàng)目及結(jié)償應(yīng)付款項(xiàng)。

另外，公司股東眾多，與控股股東、董事、高管等有關(guān)的負(fù)面新聞不斷，也持續(xù)對其聲譽(yù)帶來不利影響。

80%負(fù)債率遠(yuǎn)超同業(yè)

珠海萬達(dá)商管資產(chǎn)負(fù)債率高企，要遠(yuǎn)高于同業(yè)水平。

招股書顯示，珠海萬達(dá)商管2018年、2019年、2020年底和2021年6月30日的資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.5%、80.4%、95.8%和80.4%。其中，2020年因進(jìn)行了51.78億元的巨額股息分派，導(dǎo)致負(fù)債率進(jìn)一步爬升。

這一比例遠(yuǎn)高于其他上市物業(yè)管理公司，港股上市公司如恒大物業(yè)（06666.HK）、碧桂園服務(wù)（06098.HK）、華潤萬象生活（01209.HK）等近兩年的資產(chǎn)負(fù)債率都維持在30%-50%之間。

從數(shù)額上來看，截至2021年6月30日，珠海萬達(dá)商管流動負(fù)債總額151.75億元，非流動負(fù)債3.6億元，負(fù)債總額155.35億元，同期資產(chǎn)總額193.23億元。

其中，負(fù)債項(xiàng)下"貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)"10.11億元、"計息銀行及其他借款"約14億元，而"其他應(yīng)付款項(xiàng)和應(yīng)付費(fèi)用"為126.13億元，占負(fù)債總額的81%，這部分金額主要包括了預(yù)收租金、預(yù)付員工成本、來自關(guān)聯(lián)方的現(xiàn)金往來以及其他代收款項(xiàng)、保證金及應(yīng)計開支等。

公司"其他應(yīng)付款項(xiàng)"結(jié)構(gòu)圖

由于與母公司之間千絲萬縷的關(guān)系，珠海萬達(dá)資管免不了眾多的關(guān)聯(lián)方交易，并且還一直存在為關(guān)聯(lián)方貸款提供擔(dān)保的情況。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，公司為關(guān)聯(lián)方銀行及其他貸擔(dān)保金額分別為18.97億元、34.55億元、57.37億元及62.7億元。不過，招股書披露公司給關(guān)聯(lián)方提供的擔(dān)保金額到8月31日已降為0，短期內(nèi)不會面臨或有負(fù)債風(fēng)險。

輕資產(chǎn)模式或被高估

珠海萬達(dá)商管從退市再到重新申請上市，背后是其經(jīng)營模式從“重資產(chǎn)”到“輕資產(chǎn)”的重大轉(zhuǎn)變。

萬達(dá)集團(tuán)自2015年即宣布進(jìn)行輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型，并希望到A股上市，但回A進(jìn)程屢屢受阻。今年3月，珠海萬達(dá)商管正式成立，承接了大連萬達(dá)商業(yè)旗下的萬達(dá)商管100%股權(quán)，并出售旗下29家附屬公司，以實(shí)現(xiàn)了100%的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。

截至2021年6月30日，珠海萬達(dá)商管資產(chǎn)總額為193.24億元，較2020年末減少279.87億元，降幅59%。

輕資產(chǎn)模式，指商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商無需投入資金進(jìn)行物業(yè)開發(fā)或持有物業(yè)，主要提供獨(dú)立的運(yùn)營及管理服務(wù)。這種模式下公司財務(wù)負(fù)擔(dān)輕，資金運(yùn)營效率更高，更受資本青睞。

資本市場對于”輕資產(chǎn)模式”通常給予較高的估值，這也是萬達(dá)集團(tuán)進(jìn)行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要動力。目前在港交所上市的物管公司中碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)（01516.HK）的市盈率均在40倍左右，華潤萬象生活的市盈率甚至接近60倍。

據(jù)公開報道，珠海萬達(dá)商管上市前已經(jīng)獲得了約60億美元的Pre-IPO融資，包括騰訊、螞蟻、中信資本、招商局、碧桂園等諸多公司作為戰(zhàn)投入股，Pre-IPO市值達(dá)到了1800億元，但如果按照2020年11億元的凈利潤來計算，其市盈率高達(dá)160多倍，即使以其全球排名第一的經(jīng)營規(guī)模，這一估值水平也屬大幅高估。

此外，據(jù)招股書披露，公司與股東大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏及投資者還簽署有對賭協(xié)議，保證珠海萬達(dá)商管2021年至2023年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤必須不低于51.9億元、74.3億元和94.6億元，如未達(dá)成，將以零對價轉(zhuǎn)讓股份或者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。

而目前來看，珠海萬達(dá)商管要實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)營目標(biāo)已不太現(xiàn)實(shí)，2021年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤僅6.55億元，距離51.9億元的年度目標(biāo)顯然相差甚遠(yuǎn)。

另外需要注意的是，今年3月底，萬達(dá)還與珠海市政府簽署協(xié)議，將萬達(dá)商管落戶珠海橫琴，珠海國資委出資30億元戰(zhàn)投入股，不過在招股書的股東名單中并未出現(xiàn)珠海國資委的名字，這可能意味著萬達(dá)與珠海國資的合作或有變數(shù)。

《洞察IPO》將對珠海萬達(dá)商管相關(guān)進(jìn)展持續(xù)保持關(guān)注。

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