編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　新年以來，國內(nèi)果汁巨頭匯源因?yàn)榫揞~債務(wù)糾紛而瀕臨退市的消息一度刷屏。與此同時(shí)，也讓投資者開始關(guān)注國內(nèi)果汁行業(yè)。與匯源果汁同處山東、也同樣在港股上市的安德利果汁，一度也成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　與匯源果汁略有不同，安德利果汁主要生產(chǎn)濃縮果汁，用于諸如百事可樂、可口可樂、統(tǒng)一等下游飲料制造企業(yè)的果汁飲料加工。

　　資料顯示，安德利果汁成立于1996年，總部位于山東煙臺(tái)。早在2003年4月，安德利果汁就已登陸香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板，后轉(zhuǎn)到主板，已經(jīng)在港股上市有17個(gè)年頭。2018年12月份，公司在證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站預(yù)先披露首次公開發(fā)行股票招股說明書，擬募資1.75億元。2019年6月，公司在中國證監(jiān)會(huì)更新招股說明書，募集資金投向多品種濃縮果汁生產(chǎn)線項(xiàng)目。

　　然而，通過閱讀其招股說明書發(fā)現(xiàn)，急于在A股上市的安德利果汁，似乎并不差錢。截止到2018年底，公司賬面現(xiàn)金高達(dá)3.78億元 ，與此同時(shí)，公司最近3年多合計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利近億元。因此，放著近4億現(xiàn)金在賬面睡大覺，卻又要來A股融資的安德利果汁，被很多分析人士認(rèn)為有惡意圈錢的嫌疑。而作為一個(gè)行業(yè)前景黯淡、競爭激烈的行業(yè)，安德利果汁目前的產(chǎn)能利用率本就不足的情況下，盲目融資擴(kuò)產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能利用問題也將是未來的一個(gè)挑戰(zhàn)。

　　與此同時(shí)，2019年的上半年安德利果汁的營業(yè)收入大幅下降30%，顯示公司在貿(mào)易戰(zhàn)背景下主要依賴出口的業(yè)務(wù)模式，還將面臨新的挑戰(zhàn)。種種質(zhì)疑之下，公司上市之路難言樂觀。

　　一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一 利潤波動(dòng)較大

　　資料顯示，安德利果汁是中國本土最早從事濃縮果汁加工的企業(yè)之一，主要產(chǎn)品包含濃縮蘋果汁和濃縮梨汁，其中，濃縮蘋果汁產(chǎn)比在80%以上，是公司的主要收入來源。

　　招股說明書披露，2016年-2018年，安德利果汁營業(yè)收入分別為8.7億、9億和10.6億。凈利潤分別為1.24億、0.86億和1.3億。同期，安德利果主營中濃縮蘋果汁占比分別為85.67%、84.91%和89%。

　　可以看出，公司營業(yè)收入嚴(yán)重依靠濃縮蘋果汁這一種產(chǎn)品。如此以來，無論是上游的蘋果種植與產(chǎn)量問題，還是下游飲料制造商的需求變動(dòng)，均會(huì)給公司利潤帶來較大影響。

　　這一問題在公司的業(yè)績表現(xiàn)中也得到驗(yàn)證。以上數(shù)據(jù)表明，雖然公司近三年收入保持了穩(wěn)定增長，但利潤表現(xiàn)卻起伏不定，尤其是2017年，在營業(yè)收入同比增長2.95%的情況下，凈利潤卻同比下滑29.67%。事實(shí)上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一與產(chǎn)品價(jià)格的下降，共同造成了安德利果汁利潤方面如此劇烈的波動(dòng)。

　　資料顯示，作為濃縮蘋果汁的原材料， 2017年蘋果的價(jià)格為589.68元/噸，較2016年同比增長了7.15%。而公司的濃縮蘋果汁平均售價(jià)的持續(xù)下降則持續(xù)下降，其中2016年平均售價(jià)為7374.86元/噸、而2017年平均售價(jià)僅為7025.81元/噸。一邊是原材料價(jià)格上升，一邊則是產(chǎn)品售價(jià)價(jià)的下降，公司凈利潤下滑自然難以避免。

　　上述情形除造成公司業(yè)績波動(dòng)較大以外，還反應(yīng)了另外一個(gè)嚴(yán)重問題：公司產(chǎn)品在銷售中并沒有定價(jià)權(quán)，進(jìn)而原材料成本不有效轉(zhuǎn)嫁，使得公司在產(chǎn)業(yè)鏈中始終處于被動(dòng)地位。

　　二、 貿(mào)易戰(zhàn)影響加劇 19年上半年收入下滑

　　從全球范圍看，中國既是全球最大的濃縮蘋果汁生產(chǎn)國，也是最大的濃縮蘋果汁生產(chǎn)國，每年出口總量能占全球出口總量的 35%左右。

　　美國則是濃縮蘋果汁需求量最多的國家之一，單憑南美及歐洲廠商難以滿足其所有需求。2017 年，在中國濃縮蘋果汁出口量中，比重最大的是美國，其獨(dú)占整個(gè)出口量的45.72%，出口總量達(dá) 29.9 萬噸。

　　從收入結(jié)構(gòu)上看，安德利果汁產(chǎn)品 75%左右出口，25%左右內(nèi)銷，主要客戶為遍及全球的終端飲品生產(chǎn)商或原料果汁貿(mào)易商。其中，美國是公司重要的出口國。

　　公司招股說明書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)美國銷售收入占公司總銷售收入占比為 24.21%、26.43%和37.43%?？梢钥闯?，2018年，基于美國加征關(guān)稅的預(yù)期升溫，讓不少貿(mào)易商提前備貨，使得公司對(duì)美國出口占比較2016年和2017年顯著增加。

　　隨著中美貿(mào)易糾紛的加劇，美國自 2018 年 9 月 24 日起，對(duì)進(jìn)口自中國的濃縮果汁征收 10%的進(jìn)口關(guān)稅。此舉給安德利果汁出口造成嚴(yán)重影響。2019年1-6月，實(shí)現(xiàn)營收3.77億元，較去年同期下滑29%,其中濃縮果汁對(duì)美出口數(shù)量大幅減少成為重要原因。

　　需求透支訂單與貿(mào)易戰(zhàn)的實(shí)質(zhì)性影響，造成了安德利果汁的上半年大幅下滑。隨著這有一定偶發(fā)因素，而公司目前過于依賴對(duì)美出口的收入結(jié)構(gòu)，決定了公司未來收入仍將隨著國際貿(mào)易行的變化而波動(dòng)。

　　三、原材料供應(yīng)不穩(wěn)定 產(chǎn)能利用率較低

　　從我們?nèi)粘ＯM(fèi)的所接觸的飲料來看，果汁類飲料可以分為低濃度果汁、中濃度果汁和純果汁（又稱為高濃度果汁）三種，其中純果汁又根據(jù)是否濃縮還原分為FC（濃縮還原果汁）和NFC（非濃縮還原果汁）。一般情況下，果汁濃度在25%以下為低濃度果汁，濃度100%則為純果汁，介于兩者之間的即為中濃度果汁。

　　近年來，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等媒體曾多次報(bào)道匯源果汁、安德利果汁等企業(yè)，涉嫌以腐爛變質(zhì)甚或發(fā)臭的水果為原料來進(jìn)行果汁加工，以至于安徽、山東及江蘇等地民眾均不敢喝果汁。

　　事后，匯源及安德利等企業(yè)均對(duì)此事進(jìn)行否認(rèn)，表示只有抽檢合格的產(chǎn)品才能進(jìn)行加工生產(chǎn)。但安德利果汁的招股說明書，卻無意中曝光了行業(yè)內(nèi)幕，也就是用于果汁加工的水果并非日常消費(fèi)者所購買的商品果，而是在商品果挑選后的“剩果”。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈角度，安德利果汁所處的濃縮蘋果汁加工企業(yè)處于整個(gè)行業(yè)鏈的中游，為上游行業(yè)為蘋果種植業(yè)。由于我國的蘋果產(chǎn)區(qū)主要集中在山東和陜西兩大省份，造成蘋果產(chǎn)量受極端天氣的影響較大，而一旦出現(xiàn)惡劣天氣造成減產(chǎn)，蘋果價(jià)格自然會(huì)大幅上升，這讓公司的原材料供應(yīng)難以保證，毛利率及營業(yè)收入均存在較大的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　而與國外同行比較，安德利果汁等內(nèi)資企業(yè)更不占優(yōu)勢(shì)。由于國外通常有專門用于榨汁品種的蘋果生產(chǎn)基地，這不光保證了產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定性，也因?yàn)槠洚a(chǎn)品的酸度較高，所榨果汁的酸度指標(biāo)也較高。對(duì)于果汁飲料生產(chǎn)商來說，對(duì)高糖度與高酸度的濃縮蘋果汁需求較大。在同樣的糖度下，高酸度濃縮蘋果汁價(jià)格高于低酸度產(chǎn)品。因而，我國的地酸度蘋果汁產(chǎn)品在一定程度上受到國際高酸度產(chǎn)品的挑戰(zhàn)。

　　此外，行業(yè)的競爭加劇，以及原材料供給的波動(dòng)，造成安德利果汁公產(chǎn)能利用率逐年下降。資料顯示，2016年-2018年，公司濃縮蘋果汁產(chǎn)能利用率分別為64.58%、63.11%和42.32%，呈現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)。與此同時(shí)，公司濃縮梨汁產(chǎn)能利用率分別為33.19%、36.28%和20.19%，也呈現(xiàn)明顯下滑的趨勢(shì)，并且三年之內(nèi)，產(chǎn)能利用率均為超過50%。

　　尤其是2018年，由于在果樹開花季節(jié)遭遇天氣影響，公司原料采購主產(chǎn)區(qū)蘋果和梨均減產(chǎn)，公司的濃縮蘋果汁產(chǎn)能利用率僅為42%，而濃縮梨汁的產(chǎn)能利用率更是僅為20%。

　　然而，公司如此低的產(chǎn)能利用率，卻擋不住回歸A股并融資擴(kuò)產(chǎn)的步伐。根據(jù)公司最新披露的招股說明書，公司計(jì)劃發(fā)行不超過2000萬股，募資1.225億元。身處一個(gè)行業(yè)前景黯淡、競爭激烈的行業(yè)，安德利果汁目前的產(chǎn)能利用率本就不足的情況下，盲目融資擴(kuò)產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能利用問題將是未來的一個(gè)重大挑戰(zhàn)。

　　此外，即便不考慮產(chǎn)能利用率問題，安德利果汁似乎并不差錢。截止到2018年底，公司賬面現(xiàn)金高達(dá)3.78億元 ，而資產(chǎn)負(fù)債率僅為7.41%。與此同時(shí)，公司最近3年多合計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利近億元。因此，放著近4億現(xiàn)金在賬面睡大覺，卻又要來A股融資的安德利果汁，被很多分析人士認(rèn)為有惡意圈錢的嫌疑。種種質(zhì)疑之下，安德利果汁上市之路難言樂觀。