中國恒大計劃將其地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入深深房實現(xiàn)在A股借殼上市。該意圖較大程度上影響了公司近期的重要決策與行為，導(dǎo)致2017年以來較強的業(yè)績釋放和市值管理活動。而在恒大完成A股借殼前，其估值與杠桿均處于高位。

陳欣

2017年以來，中國恒大(03333.HK)的股價持續(xù)上揚，從1月初的不到5港元上漲至10月6日盤中最高31.60港元。公司市值超過4000億港元，短短9個月就翻了5倍。乘此東風(fēng)，恒大的創(chuàng)始人兼董事長許家印的身價已超400億美元，名列福布斯中國富豪排行榜首。

中國恒大在此輪香港內(nèi)房股集體飆升大潮中表現(xiàn)出色。這離不開公司近期強勁的業(yè)績增長，2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入近1880億元，同比約上升115%；而歸屬本公司股東的凈利潤更是同比上漲832%，達(dá)到188億元。中報還披露公司的總土地儲備建筑面積高達(dá)2.76億平方米，居行業(yè)首位，其樓板平均成本僅為1658元／平方米。各大投行近期也都據(jù)此發(fā)布研報看好公司的后續(xù)發(fā)展。

然而，市場對于恒大奪得地產(chǎn)行業(yè)市值之冠頗有爭議。中國恒大為何在此刻業(yè)績與股價齊飛？

借殼帶來估值提升動機(jī)

2016年10月3日，中國恒大的境內(nèi)子公司凱隆置業(yè)與深深房（000029， 200029.SZ）簽署了《關(guān)于重組上市的合作協(xié)議》，計劃將凱隆置業(yè)旗下的恒大地產(chǎn)以借殼方式注入深深房。截至2016年6月底，恒大地產(chǎn)的總資產(chǎn)、總負(fù)債（包括永續(xù)債）和所有者權(quán)益占中國恒大總額的比例分別為92.68%、92.67%和92.87%，剩下7%多點的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和負(fù)債均被劃歸于恒大集團(tuán)。如借殼順利完成，在港上市的中國恒大將基本轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓尚偷钠脚_公司。

為此，凱隆置業(yè)對恒大地產(chǎn)2017－2019年的業(yè)績做出承諾：預(yù)期三年的合約銷售額分別為4500億元、5000億元、5500億元；預(yù)期營業(yè)收入分別為2800億元、3480億元、3800億元；預(yù)期扣非后歸母凈利潤分別為243億元、308億元、337億元，共計888億元。然而，公布的方案中未確定恒大地產(chǎn)的估值，僅闡明標(biāo)的資產(chǎn)的交易價格將以相關(guān)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的評估結(jié)果為基礎(chǔ)，由交易各方協(xié)商確定。根據(jù)初步估值報告，截至2016年6月30日，恒大地產(chǎn)的股東應(yīng)占備考資產(chǎn)凈值約為1980億元。

對比綠地集團(tuán)（600606.SH）借殼金豐投資的方案，2013年12月底，綠地集團(tuán)注入資產(chǎn)的評估值約為667億元，而承諾2015-2017年三年合計實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤不低于165億元，也就說未來三年凈利潤占估值的比例為24.7%。照此標(biāo)準(zhǔn)，恒大地產(chǎn)近2000億元的估值并不高，如果按照綠地方案中同樣的比例，恒大地產(chǎn)對應(yīng)的估值可達(dá)3590億元。然而，2016年9月底，中國恒大作為恒大地產(chǎn)的母公司在港估值才不到700億港元，要將恒大地產(chǎn)以2000億-3000億元甚至更高的估值注入深深房會面臨較大挑戰(zhàn)。對于中國恒大而言，提高其港股市場估值的動機(jī)無疑大大增強了。

引進(jìn)戰(zhàn)投優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

證券法及相關(guān)法規(guī)要求4億元以上總股本公司的社會公眾股比例不低于10%。而“社會公眾”不包括持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人，以及上市公司的董監(jiān)高及其關(guān)聯(lián)人。

然而，對應(yīng)恒大地產(chǎn)的龐大規(guī)模，深深房的殼有些過小了。

深深房現(xiàn)有8.92億A股股本，1.20億B股股本，合計10.12億股。根據(jù)公告，深深房發(fā)行股份的價格將不低于市場參考價的90%，市場參考價為停牌前20個、60個或120個交易日的A股股票交易均價之一。深深房A股的價格長期在10-11元附近波動，停牌前20個交易日的均價為11.28元。簡單假設(shè)發(fā)行價格為10元，即使是按2000億元的估值注入恒大地產(chǎn)，中國恒大可獲得深深房A股股份200億股，使重組后公司的社會公眾股比例遠(yuǎn)低于10%，引發(fā)退市風(fēng)險。

因此，恒大地產(chǎn)要以較高估值成功注入深深房，就需優(yōu)化自身持股結(jié)構(gòu)，引入更多的社會公眾股東。新的股權(quán)融資還能使恒大降低高啟的杠桿，并盡快啟動更多的項目，以產(chǎn)生足夠的銷售及利潤來滿足借殼時承諾的業(yè)績指標(biāo)。此外，由于證監(jiān)會規(guī)定在借殼交易中不允許配套融資，恒大地產(chǎn)在借殼前進(jìn)行大額融資實屬必要。

2017年3月，恒大地產(chǎn)引入首輪投資共計305億元，不久后又于5月引進(jìn)了395億元的第二輪投資。這兩輪投資中，原有恒大地產(chǎn)的股權(quán)估值均為1980億元。 至此，恒大地產(chǎn)共引進(jìn)了700億元的戰(zhàn)略投資，公司的投后估值上調(diào)至2680億元。融資后，凱隆置業(yè)對恒大地產(chǎn)的實際持股由100%下降至73.88%，新引進(jìn)的投資者則占26.12%股份。若重組成功，這些新進(jìn)投資者的持股將被認(rèn)定為“社會公眾”股，從而滿足相關(guān)法規(guī)對流通股比例的強制性要求。

凱隆置業(yè)承諾，若2020年1月31日前此次借殼重組尚未完成，將對增資的股份進(jìn)行回購或進(jìn)行50%的股份補償。因此，在重組完成前，這些增資的會計處理僅能被視為金融負(fù)債。

多方尋求支持

深深房自2016年9月14日開始停牌重組，10月3日簽署《關(guān)于重組上市的合作協(xié)議》，至今已逾一年，但重組方案卻遲遲未能落地。

深深房的解釋是：“本次重大資產(chǎn)重組涉及深圳市國有企業(yè)改革，交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，擬購買的標(biāo)的資產(chǎn)系行業(yè)龍頭類資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模較大，屬于重大無先例事項，使得重組方案需跟監(jiān)管部門進(jìn)行反復(fù)的溝通及進(jìn)一步的商討、論證和完善。”

恒大地產(chǎn)的借殼采用香港上市公司分拆回歸A股的方法，未有成功實施的先例，面臨較大的政策不確定性。重組成功的必要條件之一是取得深圳市的支持。

中國恒大自2016年8月起介入了萬科（000002.SZ,02202.HK）的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，共耗資362.73億元。2017年6月9日，中國恒大將其持有的所有萬科A股以每股18.80元的價格轉(zhuǎn)讓給深圳市地鐵集團(tuán)有限公司，總價僅為292億元，不僅未能獲利，還損失了70.73億元。該成交價格更是大大低于2017年1月華潤將15.31%的萬科A股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深鐵的交易價格22元。

得益于恒大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，深鐵以29.38%的持股順利成為萬科的第一大股東，為解決萬科的股權(quán)之爭畫上了句號。

2017年8月1日起恒大的集團(tuán)總部正式遷入深圳。恒大地產(chǎn)也已從廣州遷往深圳市南山區(qū)，加上兩年前已注冊在深圳前海的恒大金融集團(tuán)，無疑恒大將未來的重心放在了深圳。如此巨無霸級別的企業(yè)遷入將給深圳帶來大量的人才與稅收，這意味著深圳市對恒大的支持將會升級。

另據(jù)媒體披露，中國恒大從2015年12月開始結(jié)對幫扶貴州省畢節(jié)市大方縣， 2017年5月又幫扶畢節(jié)六縣三區(qū)，共計捐贈110億元，并派出2000多人的扶貧團(tuán)隊確保到2020年幫扶畢節(jié)市現(xiàn)有92.43萬貧困人口全部穩(wěn)定脫貧。2017年9月28日，許家印在北京召開的全國工商聯(lián)民營企業(yè)家座談會中表態(tài)：“當(dāng)前脫貧攻堅是國家的頭等大事，也是企業(yè)家承擔(dān)社會責(zé)任的最好方式和最好平臺”。

多管齊下增業(yè)績

預(yù)售制下房地產(chǎn)公司收到客戶預(yù)付的買房款只能體現(xiàn)為負(fù)債形式，待交房時才將客戶預(yù)付款結(jié)轉(zhuǎn)至營業(yè)收入。市場有觀點認(rèn)為中國恒大通過加速結(jié)算釋放業(yè)績。

表1顯示，2017年6月末，中國恒大的預(yù)收客戶墊款余額為1982億元，較年初僅增加了32億元；而在2016年年末該數(shù)據(jù)較當(dāng)年6月末還增加了760億元。對比來看，萬科2017年6月末的預(yù)收款項余額為3579億元，較年初增加了833億元；而在2016年年末，萬科的預(yù)收款項余額較當(dāng)年6月末則減少了37億元。

萬科披露的已售未結(jié)算金額與其預(yù)收款項余額相差不大，在2016年6月末、2016年12月末、2017年6月末分別為2977億元、2782億元、3838億元。然而，中國恒大并未披露已售未結(jié)算金額，其預(yù)收客戶墊款余額遠(yuǎn)低于同期萬科的預(yù)收款項余額，但公司的應(yīng)收貿(mào)易賬款在2016年6月末、2016年12月末、2017年6月末分別為244億元、250億元、329億元，遠(yuǎn)超萬科同期的水平，反映了恒大前期向客戶提供的“免息首付分期”促銷政策。這意味著恒大2017年上半年已售未結(jié)算金額的增加起碼有111億元，而2016年下半年的增加額起碼有766億元。即使考慮到在途銀行按揭及未交房客戶首付分期欠款的影響，恒大2017年上半年的已售未結(jié)算收入的增加額可能會更高些，但仍會大幅低于2016年下半年的增加額。

此外，盡管房地產(chǎn)公司披露的合同銷售額往往會與營業(yè)收入確認(rèn)的口徑并不一致，但從其差額的變化中對結(jié)算的節(jié)奏也可窺一斑。2017年上半年，中國恒大合同銷售額與營業(yè)收入的差額為561億元，大大低于2016年下半年的差額1077億元。而萬科在2017年上半年合同銷售額與營業(yè)收入的差額為2096億元，則十?dāng)?shù)倍于2016年下半年的差額165億元?？梢?，恒大與萬科在最近兩個半年期間通過結(jié)算釋放業(yè)績的節(jié)奏頗為不同。

贖回永續(xù)債也成為中國恒大的利潤釋放利器。永續(xù)債的使用會推遲對普通股股東的利潤釋放。2014-2016年期間，中國恒大大量使用永續(xù)債融資，導(dǎo)致高額利息費用直接在凈利潤中減少其歸屬本公司股東凈利潤。2016年年底，中國恒大的永續(xù)債余額為1129億元，當(dāng)年永續(xù)債持有人分配的凈利潤高達(dá)106億元，為歸屬本公司股東凈利潤的兩倍多。

2017年5月4日，中國恒大公告稱已贖回永續(xù)債561.8億元，并在6月30日前提前贖回了剩余的全部永續(xù)債。永續(xù)債贖回后中國恒大在業(yè)績報表中就無需體現(xiàn)永續(xù)債的利潤分成，從而大幅度增加今后歸屬于本公司股東的凈利潤。

中國恒大增加業(yè)績的另一個工具或許是利息資本化。與永續(xù)債利息直接減少股東凈利潤不同，符合條件的債務(wù)利息可以在庫存等項目中資本化，而不會立即減少當(dāng)期的利潤。在贖回永續(xù)債的同時，中國恒大新增發(fā)行了63億美元優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行融資，并使用長期債務(wù)置換短期債務(wù)、低息債券置換高息債券，加大了對債務(wù)融資的依賴。2017年上半年，公司的借款平均實際年利率為8.30%，較2016年同期的8.46%有所下降，也顯著低于之前永續(xù)債的融資成本。公司在2017年上半年的資本化利息高達(dá)210億元，大幅超出上年同期的136億元，而萬科同期僅將不到21億元的利息資本化。

釋放業(yè)績推股價

從表1可以看出，2016年中國恒大的合同銷售增加迅速，公司下半年的合同銷售額為2316億元，大大高于萬科同期的1747億元。但公司并未在2016年下半年釋放利潤，其歸屬本公司股東的凈利潤僅為31億元，比上半年略高，全年營業(yè)收入2114億元，但僅為股東創(chuàng)造了51億元利潤。而對比起來，萬科確認(rèn)2289億元營業(yè)收入就產(chǎn)生了210億元的凈利潤。

中國恒大的股價在2017年年初的大漲與公司釋放利潤的節(jié)奏一致。2017年上半年，中國恒大確認(rèn)了高達(dá)1880億元的營業(yè)收入，即使在賣出萬科股票虧損71億元后仍實現(xiàn)了188億元歸屬本公司股東的凈利潤。而同期萬科僅確認(rèn)了營業(yè)收入676億元，為股東實現(xiàn)凈利潤70多億元。而如果看合同銷售額的話，中國恒大2017年上半年僅實現(xiàn)2441億元，還要遜于同期萬科的銷售額2772億元。

中國恒大在2017年的業(yè)績釋放首先體現(xiàn)在毛利率的巨幅改善上。其毛利率從2016年下半年的28%急劇上升至2017年上半年的35.8%，幅度高達(dá)7.8%，而同期萬科的毛利率僅改善了3.4%。2017年年初，許家印宣布要創(chuàng)“恒大效益年”，大幅收緊了內(nèi)部的費用預(yù)算。公司的銷售費用率由2016年下半年的6.4%下降為2017年上半年的4.2%，而同期萬科的銷售費用率則上升了1.1%；其管理費用率由2016年下半年的4.8%下降為2.9%，同期萬科又上升了1.1%；其財務(wù)費用率由2016年下半年的2.9%下降為2.3%，萬科的該指標(biāo)在同期則上漲了1.6%。最終，中國恒大的銷售凈利率從2016年下半年的8.5%大幅改善至12.3%，而同期萬科的銷售凈利率僅增加了1.5%。

大量回購?fù)泄蓛r

中國恒大在高速擴(kuò)張過程中一直伴隨著市場的疑慮和爭議。

對于這些看空的聲音，恒大每一次的反應(yīng)都是“買”！這樣的做法能有效支撐股價。據(jù)統(tǒng)計，中國恒大自上市以來已累計投入回購股票資金200億港元以上。
在2012年香櫞危機(jī)時，許家印本人就自掏腰包2.5億港元增持了恒大股份。在2015年和2016年兩次危機(jī)中，恒大都大批回購自身的股份。2017年4月，大量資金做空中國恒大的股票，做空比率一度攀升至10%以上。為維系公司股價，中國恒大仍選擇大手筆回購股票，僅在2017年4月所回購并注銷的股份就高達(dá)7.23億股，占比超過5%。

然而，中國恒大難以繼續(xù)大額回購并注銷股份。截至2017年6月底，許家印所控制的股權(quán)比例已高達(dá)77.61%，導(dǎo)致外部流通股份的比例已低于25%。

2017年10月3日，華人置業(yè)披露，公司自4月以來已在公開市場購買了7.89億股中國恒大股票，占比6.00%。加上個人持有的1億股，許家印友人劉鑾雄的太太陳凱韻控制了6.76%的中國恒大股票，共斥資137億港元。

估值與杠桿均高

釋放業(yè)績加“暴力”回購，導(dǎo)致中國恒大的股票連續(xù)大漲。其價值是否合理？

2016年下半年以來，二、三線城市房地產(chǎn)市場的普遍上揚使具備對應(yīng)戰(zhàn)略的恒大受益匪淺。在采用預(yù)售制的合同銷售達(dá)到頂峰時，中國恒大未來數(shù)年的市盈率無疑將會處于較低水平。

表2顯示，截至2017年10月6日收盤，中國恒大的市值為3966億港元，已顯著高于同屬港股的同行業(yè)公司，也是所列房地產(chǎn)四巨頭中唯一市值高于其2017年前三季度合同銷售金額的公司。以6月末的凈資產(chǎn)來計算，中國恒大的市凈率（P/B）為3.3倍，高于萬科和碧桂園的水平，但低于融創(chuàng)中國。以此指標(biāo)來看，中國恒大的當(dāng)前估值無疑遠(yuǎn)超港股地產(chǎn)股的歷史平均水平，也大大高于保利地產(chǎn)和綠地控股等在A股上市地產(chǎn)股的估值。
中國恒大的總資產(chǎn)為14930億元，總負(fù)債為13248億元，均為四巨頭中規(guī)模之最。其對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率高企，為88.7%，同樣高于萬科和碧桂園，而低于融創(chuàng)中國的91.9%。與大多數(shù)A股上市地產(chǎn)股相比，中國恒大的資本結(jié)構(gòu)也顯激進(jìn)。

不同地產(chǎn)公司在結(jié)算節(jié)奏上的差異會導(dǎo)致凈資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率的比較基準(zhǔn)不一致。 由于多數(shù)公司未披露已售未結(jié)算金額，可以假設(shè)四巨頭均按照2017年上半年的銷售凈利率將所有客戶預(yù)付款的余額結(jié)算為利潤并增厚股東權(quán)益。這樣調(diào)整后中國恒大的市凈率為2.7，與萬科和碧桂園的估值差異進(jìn)一步拉開。對客戶預(yù)付款進(jìn)行結(jié)算在降低負(fù)債的同時還會減少資產(chǎn)中的存貨。因此，可以根據(jù)2017年上半年的毛利率分別計算調(diào)整四巨頭的資產(chǎn)和負(fù)債，得出中國恒大調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率為85.9%，也拉大了公司與萬科或碧桂園的杠桿差距。

恒大如此爆發(fā)性增長的業(yè)績釋放在此后是否能夠持續(xù)？中國恒大這樣風(fēng)險較大的高杠桿率房地產(chǎn)公司在地產(chǎn)的下行周期是否仍會獲得更高的估值比例？隨著國內(nèi)各地政府對房地產(chǎn)限購及限售政策的進(jìn)一步收緊，問題都值得深思。

中國恒大總裁夏海鈞近期透露：評估機(jī)構(gòu)正在對恒大地產(chǎn)的土地資產(chǎn)進(jìn)行重估，資產(chǎn)重估后的價格將決定恒大地產(chǎn)上市時的估值；而恒大地產(chǎn)還將進(jìn)行300億-500億元的第三輪融資，融資完成后將正式向證監(jiān)會遞表。