出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

今年春節(jié)以來(lái)，藍(lán)光發(fā)展（SH600466）對(duì)錢的渴望似乎比以往更進(jìn)一層。

早在去年10月下旬，藍(lán)光將“地產(chǎn)+醫(yī)藥”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略中的醫(yī)藥板塊迪康藥業(yè)，以9億元的低價(jià)賣給漢商集團(tuán)。

而后者憑借收購(gòu)迪康藥業(yè)實(shí)現(xiàn)三季度業(yè)績(jī)扭虧為盈，僅合并迪康藥業(yè)后2020年11月-12月的報(bào)表，漢商集團(tuán)就增加了凈利潤(rùn)4334萬(wàn)。

今年春節(jié)剛過，藍(lán)光再度出手，將旗下另一只主營(yíng)物業(yè)管理的現(xiàn)金奶牛——藍(lán)光嘉寶（02606·HK），以48.46億元的價(jià)格賣給碧桂園，手里僅留下0.42%的內(nèi)資股，幾乎全盤轉(zhuǎn)讓。

而根據(jù)藍(lán)光嘉寶2020年年報(bào)業(yè)績(jī)，全年藍(lán)光嘉寶實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.34億元（人民幣），同比增長(zhǎng)30.17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.33億元，同比增長(zhǎng)24.15%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

盡管營(yíng)收凈利增速較往期有所下滑，但藍(lán)光嘉寶全年實(shí)現(xiàn)8.89億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，同比增長(zhǎng)110.67%，賬面可支配現(xiàn)金達(dá)21.5億元，整體現(xiàn)金流情況不錯(cuò)。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

可即便如此，藍(lán)光發(fā)展仍要將藍(lán)光嘉寶拱手送人，可能并非不知道物業(yè)板塊的好，而是公司太缺錢。

藍(lán)光披露新業(yè)績(jī)快報(bào)

公司真的不掙錢

根據(jù)藍(lán)光發(fā)展官方公告，整個(gè)2020年，藍(lán)光實(shí)現(xiàn)銷售金額約1035億元，同比增長(zhǎng)約2%；實(shí)現(xiàn)銷售面積約1205萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)約10%。

圖片來(lái)源：藍(lán)光發(fā)展2020年1-12月經(jīng)營(yíng)情況簡(jiǎn)報(bào)

銷售情況跟2019年差別不大，并沒有明顯的增長(zhǎng)，由此也導(dǎo)致在今年2月份披露的2020年年度業(yè)績(jī)快報(bào)中，藍(lán)光發(fā)展業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般。

2020年全年，藍(lán)光僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收455.91億元，同比增長(zhǎng)16.32%；

歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為35.09億元，同比增長(zhǎng)1.46%；

扣非凈利潤(rùn)為31.36億元，則同比下降6.56%。

圖片來(lái)源：藍(lán)光發(fā)展2020年業(yè)績(jī)快報(bào)

如果再參照去年三季報(bào)披露的現(xiàn)金流情況，當(dāng)前業(yè)績(jī)恐怕不足以改變藍(lán)光全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出的狀態(tài)。

根據(jù)其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020年前三個(gè)季度，藍(lán)光經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出。截止到三季度末，藍(lán)光發(fā)展經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出達(dá)98.5億元，同比減少391.5%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

在業(yè)績(jī)較去年沒有明顯增長(zhǎng)，而公司現(xiàn)金流卻在加速凈流出的狀態(tài)下，藍(lán)光發(fā)展對(duì)資金的渴求程度，可見一斑。

不過，若算上藍(lán)光相繼賣掉醫(yī)療產(chǎn)業(yè)迪康藥業(yè)，以及物業(yè)板塊藍(lán)光嘉寶后收回的現(xiàn)金，藍(lán)光整個(gè)2020年的現(xiàn)金流表現(xiàn)應(yīng)該不至于太難看。

但公司現(xiàn)金流不足，對(duì)其拿地產(chǎn)生的影響也在不斷顯現(xiàn)。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，從2017年到2020年，藍(lán)光發(fā)展拿地金額分別是202億元、288億元、654億元和352億元。

在2020年352億元拿地金額中，1-8月拿地金額295億元，而9-12月四個(gè)月的時(shí)間，藍(lán)光在拿地上僅花費(fèi)了57億元。

到了2021年前兩個(gè)月，藍(lán)光發(fā)展拿地金額不到10億元，反觀其2020年同期，在疫情影響下，拿地金額也達(dá)到了13.3億元。

不難看出，藍(lán)光從去年三季度開始，就已經(jīng)在放慢拿地腳步。

如果再深入分析，影響藍(lán)光拿地速度的除了公司現(xiàn)金流不足，還有激進(jìn)拿地策略下的高拿地成本，也對(duì)其形成一定的反噬，拖累盈利質(zhì)量。

拿地成本高企

拖累公司盈利質(zhì)量

早在去年6月份，藍(lán)光發(fā)展曾以12050元/㎡的樓面價(jià)競(jìng)得浙江寧波奉化區(qū)的一宗宅地，溢價(jià)率高達(dá)49.7%，樓面價(jià)已與當(dāng)?shù)匦路績(jī)r(jià)格相當(dāng)。

之后7月8日，經(jīng)過465輪競(jìng)價(jià)，藍(lán)光發(fā)展子公司蘇州舜堂商務(wù)咨詢有限公司以9.19億元的高價(jià)獲得江蘇南通海門市出讓一宗地塊，折合樓面價(jià)13038元/㎡，溢價(jià)率高達(dá)99.59%。

由此反映到盈利質(zhì)量問題上，導(dǎo)致藍(lán)光利潤(rùn)率表現(xiàn)一般。

最新2020年業(yè)績(jī)快報(bào)并未披露藍(lán)光全年利潤(rùn)水平，但參照以往，2015年以來(lái)，藍(lán)光毛利率始終維持在27%左右，凈利率則保持在4%－10%左右波動(dòng)。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

而截止到2020年三季度，藍(lán)光毛利率則進(jìn)一步下滑至24.2%，較2019年下降了4.13個(gè)百分點(diǎn)，凈利率也較年初下降了1.48個(gè)百分點(diǎn)至9.13%，同樣低于行業(yè)平均水平。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

之所以導(dǎo)致利潤(rùn)指標(biāo)表現(xiàn)一般，很大一部分原因或許也在于太缺錢，導(dǎo)致藍(lán)光相比盈利質(zhì)量，更看重資金回籠速度。

因此對(duì)于部分項(xiàng)目，不得不采取高價(jià)買地、低價(jià)賣樓的方式，確保資金回籠。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)光發(fā)展2020年全年的拿地面積為962萬(wàn)平米，拿地均價(jià)約6757元/平米，而全年的銷售均價(jià)為8589元/平米，與2019年的14052元/平方米相比，下降39%，售價(jià)和地價(jià)之間的價(jià)差也縮小至1800元/平米左右的水平。

如此一來(lái)，毛利率和凈利率持續(xù)低于行業(yè)平均水平就不難理解了。只是隨著藍(lán)光逐漸放慢拿地速度，且在盈利質(zhì)量無(wú)法跟上的情況下，未來(lái)發(fā)展著實(shí)堪憂。

而且雪上加霜的是，藍(lán)光在融資成本上似乎也毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言，而且整體負(fù)債水平也讓藍(lán)光處于紅線之上。

債務(wù)規(guī)模明顯增加

融資成本高企

明股實(shí)債問題明顯

根據(jù)2月份披露的業(yè)績(jī)快報(bào)，藍(lán)光全年負(fù)債總額同比增長(zhǎng)29.95%，從1627億元升至2115億元。

其中有息負(fù)債總和較上一年增加26.89%至722.44億元，而短期負(fù)債則增長(zhǎng)27.62%至263.39億元。

圖片來(lái)源：藍(lán)光發(fā)展2020年前業(yè)績(jī)快報(bào)

這也直接導(dǎo)致藍(lán)光發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率突破80%，達(dá)到82.23%。在剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為73.65%，踩中房企融資新規(guī)中的一條紅線。

圖片來(lái)源：藍(lán)光發(fā)展2020年前業(yè)績(jī)快報(bào)

而根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2020年藍(lán)光的凈負(fù)債率較三季度的119%降至92.93%，勉強(qiáng)符合融資新規(guī)。但如果算上21.5億元的永續(xù)債，其凈負(fù)債率則為102.58%，處于紅線之上。

如此來(lái)看，恐怕只有1.12的現(xiàn)金短債比符合融資新規(guī)了。

一方面是自身盈利不足，項(xiàng)目利潤(rùn)率一般，另一面則是亟待解決的杠桿問題，但解決這兩點(diǎn)的關(guān)鍵都在于錢。為此，藍(lán)光除了賣掉資產(chǎn)加速資金回籠，確保地產(chǎn)主業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，就只能通過借新還舊，用時(shí)間換空間。

只是并不算太好的盈利表現(xiàn)和本就高企的杠桿水平，讓藍(lán)光融資成本長(zhǎng)期處于行業(yè)較高水平。

據(jù)《商學(xué)院》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2020年藍(lán)光發(fā)展通過各種渠道的融資超過100億元，其中發(fā)行公司債7.5億元、美元債9.5億美元、中期票據(jù)30億元。

去年12月初藍(lán)光發(fā)行的一筆為期2.25年的3億美元債，融資成本就達(dá)到10.4%。此前3、6、7月份發(fā)行的三筆美元債融資成本則分別達(dá)到11%、10.5%和10.5%。

再到今年3月初，藍(lán)光發(fā)行了一筆為期2年，規(guī)模10億人民幣的2021年第一期中期票據(jù)，其融資利率為7.2%，高于6%的行業(yè)平均融資水平。

圖片來(lái)源：藍(lán)光發(fā)展官方公告

除了發(fā)債，藍(lán)光近年來(lái)也在通過做多少數(shù)股東權(quán)益來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債水平，補(bǔ)充公司現(xiàn)金流。根據(jù)一號(hào)地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)信息，在藍(lán)光去年發(fā)行的多筆信托產(chǎn)品中，就包含不少股權(quán)信托產(chǎn)品。

比如“金沙2024期藍(lán)光發(fā)展優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”、“金沙2037期藍(lán)光發(fā)展優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”等，就標(biāo)明屬于“股權(quán)類信托產(chǎn)品”。而這類信托，就屬于少數(shù)股東權(quán)益之一。

一號(hào)地產(chǎn)還統(tǒng)計(jì)得出在藍(lán)光目前已披露的信托產(chǎn)品中，明確涉及明股實(shí)債的金額高達(dá)13.05億元，占信托融資的53%。若算上其他未披露的信托產(chǎn)品，這一數(shù)字可能會(huì)更高。

關(guān)于少數(shù)股權(quán)權(quán)益的問題，我們之前也多次聊到，盡管它不會(huì)被算作負(fù)債，而且會(huì)算做公司資產(chǎn)，有利于降低公司資產(chǎn)負(fù)債率。

但從本質(zhì)上來(lái)講，需要公司將每年利潤(rùn)按權(quán)益比例派發(fā)給少數(shù)股東，如果是股權(quán)類信托，則還需每年支付利息，因此相比資產(chǎn)，更像是明股實(shí)債。

對(duì)于這部分少數(shù)股東權(quán)益，根據(jù)藍(lán)光歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，在2017年以前，藍(lán)光少數(shù)股東權(quán)益占比保持在30%以下，但從2018年起逐年飆升至50%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

截止到2020年三季度，藍(lán)光少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模達(dá)到256億元，較年初增加了56.96億元，在股東權(quán)益中的占比則升至55%。

圖片來(lái)源：Wind股票

綜合來(lái)看，由于自身造血能力不足，藍(lán)光發(fā)展持續(xù)處于缺錢的窘境，而持續(xù)缺錢也在加重藍(lán)光的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。如今在融資新規(guī)之下，藍(lán)光也只能“劍走偏鋒”，通過少數(shù)股東權(quán)益降低杠桿比例，并賣掉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回籠資金。

只是這番操作到底是飲鴆止渴，還是時(shí)間換空間下的權(quán)宜之計(jì)，恐怕只能留給時(shí)間來(lái)印證。

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