由于中國人口老化，而且國內(nèi)購買保險的意識越來越強，外界一直看好國內(nèi)的保險市場。但過去三年里，在港股上市的保險公司，股價反而下跌了約18%，實在是令人費解。

我們將在本文探討在港股上市的保股股價下跌的原因，并分析這些因素到底成不成立。

在港股上市的保險股市凈率不斷收縮

過去三年里，在港股上市的六家保險公司的賬面價值每年平均增長13%。這六家公司分別是：中國人壽（2628），中國平安（2318），人保集團（1339），中國太保（2601），新華人壽（1336）和中國太平（966）。

這些保險公司的股價，在過去三年里平均每年下跌6％。其賬面價值的增加，再加上股價的下跌，導(dǎo)致其市凈率大幅收縮。

實際上，這些保險公司的市凈率從三年前的2.0x降下降到如今的1.1x，相當于每年平均下降18％。

這也意味著市場根本沒有意識到，保險公司強勁的賬面價值增長。市凈率的收縮，不僅抵消了賬面價值的增長，更是導(dǎo)致股價下跌的最大原因。

中國人口龐大并且老化。這樣的人口結(jié)構(gòu)，對保險業(yè)來説理應(yīng)是很有優(yōu)勢的。但保險公司的市凈率反而不斷收縮，實在奇怪。

非標資產(chǎn)投資

其實問題就出現(xiàn)在保險公司的資產(chǎn)上。保險公司擁有大量的資產(chǎn)，是金融市場上重要的機構(gòu)投資者之一。

保險公司大部分的資產(chǎn)，都是投資在一些比較“安全”的資產(chǎn)類別，例如政府債券，也會投資一些股票。但在過去五到十年間，保險公司開始投資一些非標資產(chǎn)。

非標資產(chǎn)基本上是指傳統(tǒng)資產(chǎn)（例如債券，股票，基金等）以外的資產(chǎn)類別。這些非標資產(chǎn)通常以信託產(chǎn)品，或銀行里銷售的財富管理產(chǎn)品等為主，實際上就是國內(nèi)所謂“影子銀行”的產(chǎn)品。

這些產(chǎn)品公開的信息很少，非常不透明。投資者要衡量各保險公司在這方面的風(fēng)險，是非常困難的。新華人壽在這方面的披露較好，以其為例，它的非標資產(chǎn)投資佔其總投資資產(chǎn)約30%。

回到2017年

在2017年，市場上討論得最多的話題之一，就是中國經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸的可能性。當時市場普遍不看好中國經(jīng)濟，而且由于保險公司的非標資產(chǎn)投資，跟中國經(jīng)濟息息相關(guān)，投資者更不會看好保險股。

此外，市場當時普遍都認為中國將會步入低利率環(huán)境，因此保險公司更需要依賴投資非標資產(chǎn)，來提高其收益率。

而事實上，國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)早已意識到這些問題和風(fēng)險，加強了對保險行業(yè)的風(fēng)控和去杠桿化，因此中國經(jīng)濟并沒有硬著陸。

結(jié)語

新冠肺炎之后，中國經(jīng)濟不斷復(fù)蘇。市場上的信貸風(fēng)險逐漸減少、受控，中國也尚未進入低利率的環(huán)境。

鑒于保險公司擁有龐大的增長潛力，而且基本面不斷改善，資產(chǎn)風(fēng)險也不斷降低，我們認為保險股確實是時候被重新估值。保險股一旦被重新估值，市凈率很有可能回到2017年的水平，再加上保險行業(yè)過去三年強勁的賬面價值增長，股價肯定有很大的上漲空間。

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