在《偉大的博弈：1978~2022年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展大復(fù)盤》中我們說過，改革開放半個世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)的扛把子是消費(fèi)，而不是投資、凈出口。消費(fèi)升級一直在貫穿中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，消費(fèi)降級從來就不存在。對消費(fèi)的分析自然也格外重要。

消費(fèi)是GDP的壓艙石，也是許多投資者最關(guān)心的板塊，而分析消費(fèi)，只看一個指標(biāo)：社會消費(fèi)品零售總額（簡稱“社零”）。

什么是社零總額

社零是一個月度的高頻數(shù)據(jù)，發(fā)布于每個月14-15日。同GDP中的消費(fèi)最大不同之處在于：它只包括實物商品和餐飲服務(wù)，你可以通俗理解為，社零只包含了實體產(chǎn)品部分，而GDP中的消費(fèi)則包括服務(wù)支出，雖然這樣的理解在學(xué)術(shù)上并不算嚴(yán)謹(jǐn)。

對于實體產(chǎn)品和餐飲服務(wù)而言，社零的范圍更廣，不管是個人還是公司買的都算在內(nèi)，但是在GDP中，公司買的一些消費(fèi)品，可能會被算作投資。所以社零和GDP中的消費(fèi)不是一回事，但因為它高頻，所以應(yīng)用價值更大。

雖然被公司等單位機(jī)構(gòu)買去的產(chǎn)品也算作社零，但并不會造成數(shù)據(jù)失真。統(tǒng)計局在統(tǒng)計的時候，會區(qū)分批發(fā)和零售，這跟我們平時說的不是一回事。批發(fā)指的是這款產(chǎn)品是用于生產(chǎn)、經(jīng)營用的，而零售側(cè)重于這款產(chǎn)品是給公共消費(fèi)的，只有“零售”部分才會被納入社零，這個反正是統(tǒng)計局的事情，不做深究。

另外，考察某地的社零數(shù)據(jù)意義不大，比如上海某個網(wǎng)上賣衣服的，他賣掉的數(shù)據(jù)屬于上海社零，然而消費(fèi)者可能來自全國各地，所以某地的社零無法真實反映當(dāng)?shù)氐南M(fèi)情況，但可以用來衡量當(dāng)?shù)氐?strong>商業(yè)發(fā)達(dá)程度。

如何分析社零

絕對值包括當(dāng)月值（M0001427）和累計值（M0001439），注意因為春節(jié)，所以1-2月是合并的數(shù)據(jù)。

上圖是當(dāng)月值，可以看出明顯的季節(jié)性，Q4＞Q3＞Q1＞Q2，其中Q4是絕對的消費(fèi)旺季。但市場一般不關(guān)心絕對值，而是關(guān)心同比數(shù)據(jù)，以反映社零的邊際變化。

分析社零的變化，包括名義同比和實際同比，但我查了Wind，名義同比（M5405529）每年才公布一次，非常低頻，在分析中是沒有用的。所以可以用當(dāng)月實際同比（M5405526）+RPI同比（M0001022）來近似擬合。RPI即商品零售價格指數(shù)，它和CPI最大不同之處在于不包括服務(wù)的價格。

不過本人親測，Wind上的社零總額當(dāng)月同比（M0001428）就是名義值，可以直接拿來用，這也是市場上最常用的指標(biāo)。如下圖，該數(shù)值差不多就是實際同比和RPI同比的總和：

為了不至于讓波動的數(shù)據(jù)影響分析，我們看社零累計同比（M0001440），“入世”的2001年到2008年，累計同比上升，隨后下降，光從總量上看，會讓人對中國的零售行業(yè)感到失望，然而實際上中國消費(fèi)狀況并沒有那么差：社零沒有統(tǒng)計服務(wù)消費(fèi)，但中國第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展使得服務(wù)類消費(fèi)增加較快，社零沒有反映出來；其次，汽車、石油等大項目對總量影響較大。

社零的結(jié)構(gòu)

社零包括實物產(chǎn)品和餐飲服務(wù)，前者占比90%。

由于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，電商已經(jīng)是大多數(shù)人購物的主要方式，因此也可以參考實物商品網(wǎng)上零售額累計同比（M5540106），拿它和社零同比進(jìn)行比較，不過記住這里的電商數(shù)據(jù)只公布了累計值，所以要跟社零比較的話，也要用社零的累計同比（M0001440）。

比如這幾年，電商的發(fā)展（橙色線）都是高于整個社零增速的（藍(lán)色線），說明電商的崛起，2021年有一大半時間，電商的增速在下滑，應(yīng)該是疫情導(dǎo)致快遞發(fā)不出去的緣故。

按照核算主體的大小，又可分為限額以上、限額以下，所謂“限額以上”就是劃定的某條限額以上的大企業(yè)的銷售情況，這個限額是多少，超過了才算大企業(yè)，會定期修訂，而且今年有的企業(yè)剛好生意好，進(jìn)入了限額以上的名單，明年不景氣，又退出去了，這都是有可能的。

限額以上及以下的社零數(shù)據(jù)如果出現(xiàn)背離，一般是限額以上的幾個大項目波動太大（主要是汽車、石油），把這兩項扣掉，一般限額以上及以下的波動就是保持同步的。因此對社零進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析時，不能不考慮汽車、石油的影響，因為進(jìn)行社零的總量分析的時候，往往就是這兩個項目的波動造成了影響。比如我們看社零總量在波動，會覺得消費(fèi)市場不穩(wěn)定，但實際上仔細(xì)一看，可能只是汽車價格在波動而已。

限額以上商品一共有16種，但占比各不相同，如汽車、石油、食品就是大項，因此實際分析的時候只要對其做出5種劃分：汽車類、糧油食品飲料煙酒、石油及制品、服裝鞋帽紡織類，以及其他（剩下的12種小類的合計）。其中糧油食品、服裝鞋帽波動不大，真正影響社零增速的關(guān)鍵變量是汽車類、石油及制品類。所以對社零的分析，其實就是簡化為對這兩大項的分析。為了剔除這兩項帶來的影響，Wind上也提供了剔除汽車后的社零累計同比（M6451630）。

汽車類

市場上一般分析的指標(biāo)是汽車工業(yè)增加值當(dāng)月同比（M0068071）。工業(yè)增加值是實際值，反映量的變化，而汽車營收變動受價格變動影響較小，所以工業(yè)增加值變化更受關(guān)注，而且表現(xiàn)出明顯的周期性。

如上圖，13年的小高峰與政策無關(guān)，主要是人均收入提高帶來的影響；2016年的高峰又是汽車購置稅下降所造成的（實際上2009年也是這樣，但缺乏數(shù)據(jù)）；2019年初的一波，主要是執(zhí)行國六標(biāo)準(zhǔn)，而國五標(biāo)注的汽車要清庫存；2020年的高增，是新能源車的政策刺激所致。所以，汽車很受政策影響，周期性很強(qiáng)。

對于新能源汽車的研究者來說，就不能不研究汽車的周期性規(guī)律，因為每一次政策刺激都是在提前透支需求，這是免不了的，這或許可以解釋為什么2022年新能源汽車行情回撤。

乘聯(lián)會發(fā)布的乘用車當(dāng)周日均銷量同比（S6126414）是一個日頻數(shù)據(jù)，因此非常適合拿來預(yù)測汽車市場銷量，不過擬合度也就56%。這還是驗證了我一直以來的觀點(diǎn)：不要把混沌的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)看成一個1+1必然等于2的東西，投資者還是要把更多精力花在公司研究本身，宏觀經(jīng)濟(jì)僅供參考。

石油及其制品類

同汽車不同的是，該數(shù)據(jù)的影響主要是價格而不是量，所以期貨市場上常見的價格指數(shù)就是最好的研究指標(biāo)，比如日頻的WTI原油現(xiàn)貨價格（S5111903），用它來預(yù)測石油類社零增速走向，成功率約65%。

其他類

其他14個類別，可以劃分為兩大類：可選消費(fèi)、必選消費(fèi)。

必選消費(fèi)：糧油食品飲料煙酒（占比14.8%）、日用品（4.4%）、中西藥（4.3%）、化妝品（2.2%）、書報雜志（1%）。

可選消費(fèi)：服裝鞋帽紡織品（9.8%）、家用電器音像器材（6.6%）、通信器材（3.5%）、文化辦公用品（2.3%）、金銀珠寶（1.9%）、建筑及裝潢材料（1.5%）、家具（1.4%）、體育娛樂用品（0.5%）。

總結(jié)：社零的分析框架

第一步是總量分析，先看社零增速，Wind上的社零總額當(dāng)月同比可以直接拿來用，這也是市場上最常用的指標(biāo)。

它等于社零的實際同比和RPI同比之和。通過名義同比、實際同比的不同，可以分析價格的影響：實際同比和名義同比有背離嗎？比如，表面上社零高增，好像消費(fèi)在復(fù)蘇，但可能名義同比高增，但實際同比沒有變化，意味著消費(fèi)量并沒有上去，只是漲價所致。如下圖，2022年底，RPI同比2%，算是一個比較溫和的通脹。

第二步是結(jié)構(gòu)分析：最大的兩類是汽車、石油，也是對社零產(chǎn)生波動的主要原因。所以對社零的分析，實際上就簡化為對汽車、石油的分析。

首先，既然汽車、石油對社零影響太大，那么可以看Wind上提供的剔除汽車后的社零累計同比。

其次，汽車方面，市場上一般分析的指標(biāo)是汽車工業(yè)增加值當(dāng)月同比。乘聯(lián)會發(fā)布的乘用車當(dāng)周日均銷量同比是一個日頻數(shù)據(jù)，因此非常適合拿來預(yù)測汽車市場銷量，不過擬合度也就56%。

最后，石油方面，可以看日頻的WTI原油現(xiàn)貨價格，用它來預(yù)測石油類社零增速走向，成功率約65%。

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