作者：蘇杭

出品：洞察IPO

近日，箭牌家居集團(tuán)股份有限公司（下稱箭牌家居）IPO獲深交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

而就在同一周之內(nèi)，杭州泛亞衛(wèi)浴股份有限公司、中山朗斯家居股份有限公司、致歐家居科技股份有限公司等3家家居衛(wèi)浴企業(yè)也向深交所遞交材料，開啟了IPO之行。

4家公司中，箭牌家居收入規(guī)模最大，但經(jīng)營狀況卻不能算得上是最佳，近年來更是營收一路走低，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。

價格提升、銷量減少,營收連續(xù)兩年下滑

箭牌家居的生產(chǎn)范圍覆蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品。

2018-2020年，箭牌家居分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入68.1億元、66.58億元、65.02億元，2019年、2020年營收增幅分別為-2.24%、-2.34%；同期凈利潤分別為3.07億元、6.21億元、5.87億元，2019年、2020年凈利增幅分別為102.03%、-5.47%。

2019年、2020年，箭牌家居的營業(yè)收入兩連降，凈利潤卻逆勢增長，特別是2019年，增幅更是超過一倍。

2018年、2019年和2020年，箭牌家居的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為24.45%、32.09%和31.63%。

對此，箭牌家居稱，主營業(yè)務(wù)成本不斷下降，主要得益于精益生產(chǎn)的推行、生產(chǎn)工藝的改進(jìn)以及自動化生產(chǎn)設(shè)備的投入，生產(chǎn)能耗不斷降低、材料利用率不斷提高、生產(chǎn)自動化水平穩(wěn)步提升，產(chǎn)品在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的降本增效效果明顯，生產(chǎn)成本不斷降低。

但事實(shí)僅僅如此嗎？

2018-2020年，箭牌家居的主要產(chǎn)品銷量，除龍頭五金以外，幾乎都出現(xiàn)了不同程度的下滑。

箭牌家居主要產(chǎn)品產(chǎn)量和銷量情況

圖片來源：箭牌家居招股書

2018-2020年，箭牌家居主要產(chǎn)品的銷售價格則呈現(xiàn)波動上升趨勢。

主要產(chǎn)品的銷售價格總體變動情況

圖片來源：箭牌家居招股書

提價在一定程度上提高了整體的毛利率水平。但同時，不管是由于價格上漲而引起的銷量下降，還是如招股書中所說的宏觀環(huán)境變化、行業(yè)競爭加劇以及銷售渠道多元化的影響，銷量的下降或許也從側(cè)面表明了產(chǎn)品的競爭力仍存不足之處。

另外，2019年，箭牌家居關(guān)停了德州基地的浴室柜產(chǎn)線、樂從（順德樂華）衛(wèi)生陶瓷生產(chǎn)基地、韶關(guān)基地實(shí)木浴室柜生產(chǎn)線，并計提了固定資產(chǎn)減值損失4100.83萬元。對此，箭牌家居表示為頻繁停復(fù)工、產(chǎn)能規(guī)劃、市場偏好變化等原因所致，未提及是否受銷量下降的影響。

銷售高度依賴經(jīng)銷商，償債能力弱于同業(yè)

截至2020年12月31日，箭牌家居的經(jīng)銷商合計1746家，分銷商合計6197家，終端門店網(wǎng)點(diǎn)合計10239家。

2018 -2020年，箭牌家居經(jīng)銷模式下的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.77%、95.98%和94.39%。

經(jīng)銷模式有利于發(fā)揮經(jīng)銷商的積極性和主觀能動性，迅速擴(kuò)大企業(yè)的銷售規(guī)模，提升市場份額和品牌形象。

但另一方面，經(jīng)銷模式中，授予部分經(jīng)銷商信用期會拉長公司賬期，對經(jīng)銷商實(shí)行的銷售獎勵返點(diǎn)、補(bǔ)貼等政策也會吞噬利潤。2018 -2020年，箭牌家居其他應(yīng)付款中的經(jīng)銷商補(bǔ)貼分別為3.31億元、2.42億元及2.54億元。

過度依賴經(jīng)銷商也會帶來一定經(jīng)營上的風(fēng)險。若個別經(jīng)銷商未按照合作協(xié)議的約定進(jìn)行產(chǎn)品的銷售和服務(wù)，或經(jīng)營活動有悖于公司品牌的經(jīng)營宗旨，將會對公司的市場形象產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，箭牌家居的短期償債能力也相對較差，流動比率和速動比率均低于同行業(yè)可比公司、資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比公司。

2018-2020年，箭牌家居的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.95%、76.05%、67.56%，而同行業(yè)分別僅為42.4%、44.23%、47.37%。

對此，箭牌家居的解釋是公司前期經(jīng)營積累較少，且由于公司尚未上市，融資渠道相對有限，股權(quán)融資規(guī)模較少；而且公司的經(jīng)營積累大量投入長期資產(chǎn)的購置和建設(shè)，使得流動資產(chǎn)規(guī)模相對較低。

上市前突擊分紅4.5億，超9成落入家族口袋

箭牌家居的實(shí)際控制人為謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒，謝岳榮和霍秋潔為夫妻關(guān)系，謝安琪、謝煒為謝岳榮與霍秋潔的子女，4人直接或間接持有箭牌家居共59.86%的股份。

同時，謝岳榮任公司董事長、總經(jīng)理，霍秋潔任公司董事、副總經(jīng)理，謝安琪任公司董事，謝煒任公司董事、副總經(jīng)理。

此外，霍秋潔的姐妹霍少容、兄弟ZHEN HUI HUO（霍振輝）分別持股23.01%、9.21%，霍振輝還在公司任副總經(jīng)理。

可以看出，箭牌家居是個典型的家族企業(yè)，謝、霍家族合計持有箭牌家居股份的92.07%。

2020年8月28日，箭牌家居2020年第二次臨時股東大會審議通過《關(guān)于2020半年度利潤分配方案的議案》。以公司現(xiàn)有總股本為基數(shù)向全體股東共計派發(fā)現(xiàn)金4.5億元（含稅）。

按持股比例計算，謝、霍家族在此次分紅中共分走了4.14億元，而此次募集的資金中用于補(bǔ)充流動資金的僅為3.4億元。一面大手筆分紅，一面募集資金補(bǔ)流，也使得一部分投資者對于資金用途的必要性產(chǎn)生了懷疑。

從2019年起，箭牌家居共經(jīng)歷了3次外部融資，融資總額約為6.91億元。

2019年10月，由中證投資認(rèn)繳出資469.56萬元、金石坤享認(rèn)繳出資352.17萬元，增資價格8.52元/注冊資本，融資總額共約7000萬元，對應(yīng)投后估值70億元。

中證投資、金石坤享均為此次發(fā)行的保薦人中信證券同一控制下的企業(yè)。

2020年10月，由珠海岙恒出資3.375億元、深創(chuàng)投出資8750萬元、紅土君晟出資2500萬元，融資總額共4.5億元，對應(yīng)投后估值112.5億元。

2020年12月，由紅星喜兆出資5410.66萬元、青島青堃出資300萬元、北京居然出資約1.14億元，融資總額約1.71億元，對應(yīng)投后估值約114億元。

招股書顯示，箭牌家居此次擬發(fā)行不超過9899.67萬股，計劃募集資金18.09億元，將用于智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造項目；年產(chǎn)1000萬套水龍頭、300萬套花灑項目；智能家居研發(fā)檢測中心技術(shù)改造項目；數(shù)智化升級技術(shù)改造項目；基于新零售模式的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級與品牌建設(shè)項目；補(bǔ)充流動資金。