文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

6月23日，深交所上市的華蘭生物（002007.SZ）對(duì)投資者稱，分拆疫苗公司上市和研發(fā)新冠疫苗我們都在加快推進(jìn)，不會(huì)出現(xiàn)刻意拖延的情況。自2020年12月下旬，分拆出來的華蘭生物疫苗股份有限公司(下稱華蘭疫苗)申報(bào)被受理距今已半年有余了。

華蘭疫苗擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。本次公開發(fā)行股票不超過4,001萬股，占比不低于10%，擬投入募集資金24.95億元用于流感疫苗開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化和現(xiàn)有產(chǎn)品供應(yīng)保障能力建設(shè)項(xiàng)目、凍干人用狂犬病疫苗開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、多聯(lián)細(xì)菌性疫苗開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、新型肺炎疫苗的開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、新型疫苗研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目。

華蘭疫苗正式分拆前半年，外部資本突擊入股，可謂時(shí)機(jī)精準(zhǔn)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，依賴四價(jià)流感病毒裂解疫苗；三年累計(jì)超過15億的銷售支出， 押注第三方推廣；研發(fā)投入占比走低，研發(fā)人員多人為華蘭生物原人馬；應(yīng)收賬款余額占營收超六成，遼寧生物壞賬計(jì)提近千萬；拆分背后，與控股股東的關(guān)聯(lián)交易頻繁。

華蘭生物分拆華蘭疫苗上市，晨壹啟明與高瓴驊盈突擊入股

華蘭疫苗成立于成立于2005年11月9日，是華蘭生物與香港科康于共同投資設(shè)立的公司。截至招股說明書簽署日，公司的總股本為36,000萬股，華蘭生物持有公司27,000萬股股份，持股比例為75%，為公司控股股東。

截至招股說明書簽署日，安康通過華蘭生物、香港科康間接控制公司85%的股份，為公司的實(shí)際控制人；同時(shí)，安康擔(dān)任公司董事長，對(duì)公司財(cái)務(wù)、人員、經(jīng)營決策及其他重大決定具有控制力。本次公開發(fā)行股票后，公司實(shí)際控制人仍為安康。

截至2020年12月末，安康直接持有華蘭生物17.85%的股份，通過香港科康及香港科康全資子公司重慶晟康間接控制華蘭生物28.19%的股份，直接持有和間接控制華蘭生物46.04%的股份，為華蘭生物實(shí)際控制人。此外，安康通過香港科康間接控制華蘭疫苗10%的股權(quán)，亦為華蘭疫苗的實(shí)際控制人。香港科康系公司實(shí)際控制人安康控制的企業(yè)，主要從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。除持有公司10%的股權(quán)外，香港科康直接持有公司控股股東華蘭生物13.15%的股權(quán)，通過全資子公司重慶晟康持有公司控股股東華蘭生物15.04%的股權(quán)。

值得注意的是，晨壹啟明成立于2020年3月18日，高瓴驊盈成立于2020年3月20日，成立時(shí)間相差兩天的公司，在成立不到一個(gè)月的時(shí)間，于2020年4月15日，以138億元的整體估值作為定價(jià)依據(jù)，高瓴驊盈、晨壹啟明承接香港科康轉(zhuǎn)讓的公司15%股權(quán)，其中高瓴驊盈以12.42億元受讓香港科康持有的華蘭有限部分出資900萬元（對(duì)應(yīng)9%股權(quán)）；晨壹啟明以8.28億元受讓香港科康持有的華蘭有限部分出資600萬元（對(duì)應(yīng)6%股權(quán)）。

而同年的12月，華蘭疫苗正式開啟分拆上市的進(jìn)程，若此番上市進(jìn)程順利，兩家外部投資者的突擊入股，或許將收益頗豐。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，依賴四價(jià)流感病毒裂解疫苗

華蘭疫苗主營業(yè)務(wù)為人用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2018-2020年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.03億元、10.49億元、24.26億元，2019年和2020年?duì)I收同比增長30.64%和131.27%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.7億元、3.75億元和9.25億元，2019年和2020年同比增長38.9%和146.7%。營業(yè)收入及凈利潤均呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)。

2018-2020年，公司營業(yè)收入主要來源于流感疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗和重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）的生產(chǎn)和銷售，其中公司流感疫苗分別實(shí)現(xiàn)銷售收入6.97億元、10.43億元和24.22億元，占公司營業(yè)收入的比例分別為86.87%、99.42%和99.81%，占比較高且呈逐年上升趨勢(shì)，系公司營業(yè)收入的主要來源。

其中，四價(jià)流感病毒裂解疫苗占營收比例分別為74.73%、92.59%和96.68%，公司疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。

截至2020年12月末，公司共有2條流感疫苗生產(chǎn)線、1條流腦疫苗生產(chǎn)線和1條乙肝疫苗生產(chǎn)線。截至招股說明書簽署日，公司吸附無細(xì)胞百（三組分）白破聯(lián)合疫苗已取得國家食藥監(jiān)局授予的藥物臨床試驗(yàn)批件，尚未開展臨床試驗(yàn)；H7N9流感病毒裂解疫苗等多款疫苗產(chǎn)品正處于臨床試驗(yàn)階段。 截至2020年12月末，除公司外，國內(nèi)已有金迪克等4家企業(yè)的四價(jià)流感疫苗產(chǎn)品獲得批簽發(fā)；另外還有多家企業(yè)的四價(jià)流感疫苗處于臨床試驗(yàn)階段。隨著其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)標(biāo)產(chǎn)品的上市銷售，公司面臨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈導(dǎo)致利潤大幅下滑甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

三年累計(jì)超過15億的銷售支出， 押注第三方推廣

報(bào)告期各期，公司期間費(fèi)用合計(jì)分別為4.13億元、4.08億元和10.27億元。2018-2020年期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為51.43%、38.87%、42.32%。其中銷售費(fèi)用分別為3.37億元、3.06億元和8.65億元，占營業(yè)收入比例分別為42.02%、29.18%和35.66%。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷售疫苗產(chǎn)品主要通過聘請(qǐng)第三方專業(yè)推廣服務(wù)商為公司產(chǎn)品提供推廣咨詢服務(wù)。2018年-2020年，公司推廣服務(wù)費(fèi)分別為3.26億元、2.82億元和8.08億元，占銷售費(fèi)用比例分別為96.67%、92.12%和93.34%。

若因推廣政策洽談受阻、推廣服務(wù)商違法違規(guī)、公司推廣服務(wù)商管理制度難以執(zhí)行、未能以公司預(yù)期的方式推廣公司產(chǎn)品或其他客觀因素導(dǎo)致推廣服務(wù)商無法為公司提供推廣咨詢服務(wù)或推廣效果不達(dá)預(yù)期，則可能導(dǎo)致存在疫苗產(chǎn)品市場(chǎng)推廣、銷售難以開展，對(duì)公司市場(chǎng)開拓能力和盈利能力造成重大不利影響。

2020年銷售覆蓋全國30余個(gè)省、自治區(qū)或直轄市的約2,500家疾控中心，2018-2020年，公司通過專業(yè)推廣服務(wù)商進(jìn)行推廣的營業(yè)收入占各期營業(yè)收入的比例在90%左右。若公司未來未能及時(shí)加強(qiáng)推廣服務(wù)商管理，一旦發(fā)生管理沖突或訴訟糾紛，可能對(duì)公司產(chǎn)品銷售推廣和市場(chǎng)聲譽(yù)造成不利影響。

研發(fā)投入占比走低，研發(fā)人員多人為華蘭生物原人馬

疫苗行業(yè)是典型的技術(shù)及研發(fā)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)。華蘭疫苗自成立至今，一直專注于疫苗的研發(fā)以及生產(chǎn)工藝的改進(jìn)，尤其在流感疫苗方面，公司的研發(fā)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。2009年，公司研制出全球首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗；2018年，公司研發(fā)、生產(chǎn)的四價(jià)流感病毒裂解疫苗在國內(nèi)獨(dú)家上市。

報(bào)告期內(nèi)，公司處置產(chǎn)品預(yù)防接種異常反應(yīng)合計(jì)90例，賠償金額合計(jì)355.52萬元。未來，隨著公司多種疫苗產(chǎn)品上市流通，由于受種者個(gè)體因素變化、產(chǎn)品技術(shù)變化、接種人員未依照規(guī)范操作等原因引起不良事件，導(dǎo)致受種者將不良反應(yīng)歸咎于疫苗質(zhì)量，則可能導(dǎo)致公司商業(yè)化疫苗產(chǎn)品暫停銷售、相關(guān)批準(zhǔn)撤回或受到監(jiān)管部門處罰等情形，對(duì)公司聲譽(yù)、盈利能力造成重大不利影響。

截至2020年12月31日，公司有研發(fā)和技術(shù)人員209名，占員工總數(shù)的22.89%。其中，在華蘭生物有任職經(jīng)歷的共30人，占研發(fā)總?cè)藬?shù)的14.35%，上述30人中有26人在2018年 1月1日前存在任職于華蘭生物的情形。報(bào)告期各期，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為5,297.65萬元、7,304.20萬元和1.11億元，雖然數(shù)額增長，但占比也走低。

2020 年末，華蘭疫苗員工人數(shù)增加397人，增長76.94%，增幅較大的原因如下：一方面，公司于 2020 年上半年對(duì)勞務(wù)派遣用工進(jìn)行了規(guī)范，將部分原勞務(wù)派遣人員變更為公司正式員工；另一方面，隨著經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，公司加大了人員招聘及人才引進(jìn)的力度。報(bào)告期各期末，公司員工人數(shù)分別為534 人、516人及913人。

2018-2020 年年末，公司勞務(wù)派遣人數(shù)分別為545人、829人和82人。2020年上半年，公司陸續(xù)對(duì)勞務(wù)派遣用工情況進(jìn)行了整改。截至2020年12月31日，公司剩余勞務(wù)派遣人數(shù)為82人，主要系清洗工等臨時(shí)性、輔助性崗位，占用工總數(shù)比例低于10%。

令權(quán)衡財(cái)經(jīng)感到費(fèi)解的是，這里的員工人數(shù)是否包括了勞務(wù)派遣的人數(shù)，從數(shù)字上并不包括，因?yàn)閯趧?wù)派遣人數(shù)在2018年與2019年均超過了員工人數(shù)？若包括了，那豈不是滑稽之極？

應(yīng)收賬款余額占營收超六成，遼寧生物壞賬計(jì)提近千萬

2018-2020年，華蘭疫苗應(yīng)收賬款余額分別為6.14億元、7.74億元和16.57億元，占各期營業(yè)收入比例分別為76.45%、73.77%和68.31%。2018-2020年各年末，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.92、1.51和2.00，低于同行業(yè)可比公司平均水平。主要是由于公司的營業(yè)收入主要來源于流感疫苗，區(qū)別于同行業(yè)可比公司，流感疫苗的銷售具有非常明顯的季節(jié)性特征，主要集中在每年的下半年，因此在客戶類型相同、信用期相似的情況下，公司每年年末應(yīng)收賬款余額相對(duì)較高，進(jìn)而導(dǎo)致每年年末應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低。

截至2009年10月，公司共向國藥集團(tuán)配送716.52萬人份甲流疫苗，合計(jì)金額16,479.96萬元。截至2016年12月31日，國藥集團(tuán)已支付12,733.92萬元，剩余3,746.04萬元尚未支付。2017年，公司按應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策，對(duì)該應(yīng)收賬款按照100%的計(jì)提比例全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。

2014-2015年，公司向遼寧生物制品有限公司（以下簡(jiǎn)稱"遼寧生物"）銷售流感病毒裂解疫苗等。后由于遼寧生物經(jīng)營不善，公司對(duì)其應(yīng)收賬款遲遲無法收回?；谥?jǐn)慎性原則，公司于2019年將對(duì)遼寧生物的應(yīng)收賬款809.27萬元全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。

拆分背后，與控股股東的關(guān)聯(lián)交易頻繁

報(bào)告期內(nèi)，控股股東華蘭生物存在將收到的來自客戶的銀行承兌匯票背書貼現(xiàn)給公司，公司用于支付供應(yīng)商貨款，涉及金額分別為5,398.06萬元、4,453.14萬元和3,164.76萬元；上述銀行承兌票據(jù)背書行為并不具備業(yè)務(wù)背景

此外，報(bào)告期內(nèi)，華蘭生物向公司租賃部分廠房。由于公司廠區(qū)僅有一條供電和供水線路，因此由公司按照國家規(guī)定電價(jià)和水價(jià)統(tǒng)一核算，再根據(jù)華蘭生物租賃用房所用電表和水表的表顯耗用數(shù)量或分擔(dān)數(shù)量、以供電供水部門的結(jié)算單價(jià)進(jìn)行結(jié)算，涉及金額分別為402.71萬元、554.62萬元和386.58萬元。

報(bào)告期內(nèi)，公司存在由關(guān)聯(lián)方華蘭生物（含其子公司華蘭生物醫(yī)藥營銷有限公司）、華蘭基因?yàn)楣静糠謫T工繳納住房公積金的情形，涉及人數(shù) 9-12 人。報(bào)告期內(nèi)，因上述原因，公司向控股股東退貨款金額合計(jì)318.58萬元，控股股東向公司退貨款金額合計(jì)492.40萬元。

公司作為華蘭生物的控股子公司，系華蘭生物旗下唯一從事疫苗制品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的平臺(tái)。報(bào)告期內(nèi)，存在以公司控股股東華蘭生物名義申請(qǐng)疫苗制品相關(guān)政府補(bǔ)助，再由華蘭生物將補(bǔ)貼款轉(zhuǎn)予華蘭疫苗的情形。

報(bào)告期內(nèi)，公司共取得政府補(bǔ)助合計(jì)8,637.18萬元，涉及項(xiàng)目24個(gè)，公司涉及通過控股股東申請(qǐng)的政府補(bǔ)助合計(jì)兩項(xiàng)，再由華蘭生物將補(bǔ)貼款轉(zhuǎn)予華蘭疫苗的情形，兩項(xiàng)補(bǔ)貼資金分別為 3,850 萬元和 345 萬元。

報(bào)告期內(nèi)，公司與控股股東華蘭生物、實(shí)際控制人安康及其控制的其他企業(yè)之間存在經(jīng)常性的關(guān)聯(lián)采購與銷售。公司自控股股東華蘭生物處采購人血白蛋白用于狂犬病疫苗工藝放大、產(chǎn)品穩(wěn)定性檢驗(yàn)等研發(fā)環(huán)節(jié)的工作；公司將不符合疫苗生產(chǎn)要求的雞蛋及淘汰雞只等銷售給控股股東華蘭生物、實(shí)際控制人安康及其控制的其他企業(yè)；公司將重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）出售給控股股東華蘭生物下屬血漿站用于獻(xiàn)漿員接種疫苗。此外，公司與控股股東之間存在房屋出租/承租的情形。

公司與控股股東華蘭生物、實(shí)際控制人安康及其控制的其他企業(yè)存在無償受讓專利權(quán)及專利申請(qǐng)權(quán)、注冊(cè)商標(biāo)的無償授權(quán)使用、合作研發(fā)、代付/被代付社保公積金等其他關(guān)聯(lián)交易。

申報(bào)文件顯示，華蘭疫苗擁有 7 項(xiàng)發(fā)明專利，1 項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)。同時(shí)，華蘭疫苗控股股東華蘭生物將 7 項(xiàng)專利、6 項(xiàng)專利申請(qǐng)權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給華蘭疫苗，將 3 項(xiàng)商標(biāo)無償授權(quán)華蘭疫苗使用；關(guān)聯(lián)方華蘭基因?qū)?4 項(xiàng)專利、5 項(xiàng)專利申請(qǐng)權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給華蘭疫苗。華蘭疫苗擁有 162 人的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

實(shí)際控制人安康存在1宗涉及金額在50萬元以上的已判決在執(zhí)行的案件，本案現(xiàn)仍處于執(zhí)行階段，截至本招股說明書簽署日，安康已收到法院對(duì)郭東澤的執(zhí)行款3,542.46萬元和安通控股重整管理人支付的*ST 安通（600179）1,387.32萬股股票。

分拆上市的華蘭疫苗，與被分拆的華蘭生物，兩者將給投資者怎么樣的投資前景呢，是一榮俱榮還是損一補(bǔ)一，還待上市之后的深度觀察。