【本文為觀察者網(wǎng)視頻欄目《懂點兒啥》的圖文版本。作者：@肝帝董佳寧 陳辰 柳葉刀 大包。主講：@肝帝董佳寧 視頻地址：BV1qv411B7sw】

各位好我是董佳寧。最近德國有家明星企業(yè)Wirecard，做互聯(lián)網(wǎng)支付的，爆出了驚天丑聞，做假賬做出了19億歐元，相當(dāng)于151億人民幣。這是什么概念呢？小米這樣體量的公司，年凈利潤不到120億人民幣，做假賬能做出這么多錢，假賬我想學(xué)做，教練。

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Wirecard說他們有19億歐元，存放在菲律賓的兩家銀行，但是審計所發(fā)現(xiàn)，根本沒有這筆錢。Wirecard說我們有證明的，拿出來一看，是偽造的電子掃描文件。德系產(chǎn)品一向體現(xiàn)的是高要求、高質(zhì)量，可是現(xiàn)在造假都這樣含糊、對付、簡單、粗暴，不禁讓人落淚，我甚至有些恨鐵不成鋼的感覺，恨不得翻出當(dāng)年的油紙包罵他們一頓。

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Wirecard成立于1999年，有人說它是“德國的支付寶”，其實這個也不太準(zhǔn)確，它服務(wù)的主要是B端用戶。比如支付寶、微信想進入歐洲，就要與Wirecard合作，消費者使用支付寶微信掃碼付款，要由Wirecard處理一下，再進入各種各樣的商戶。這家公司在德國上市后，表現(xiàn)一直十分出色。從2008年到2018年，股價從4歐元一路狂飆到193歐元，漲了近50倍，市值一度超過德國最大的銀行德意志銀行?？墒菑?019年1月開始，負(fù)面消息一個接一個傳來。

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先是英國的金融時報報道它偽造文件、做假賬，然后空頭開始大力做空，市值縮水四成。德國金管局十分重視這個事件，可是他們居然沒有處罰Wirecard，而是保護。他們專門針對這一支股票，設(shè)立了一個保護方案：就是禁止再增加對于這支股票的賣空，意思就是說做做空，差不多就得了，別趕盡殺絕，做空留一線，日后好相見。理由也很充分，這家企業(yè)對我們德國有“經(jīng)濟重要性”，股價暴跌已對市場信心構(gòu)成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，你們只是被騙，我們失去的可是經(jīng)濟信心啊。大家都知道，歐洲在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)上落后中美，好不容易出現(xiàn)一家移動支付巨頭。年輕企業(yè)犯錯上帝都會原諒，管制一波，這事就過去了。做空機構(gòu)帶著錢進來，希望大賺一筆，可是金管局卻拉偏架，心里十分不滿。

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接下來這波，就是剛剛的這個事件。19億歐元假賬。事情曝出后，公司市值已經(jīng)蒸發(fā)幾十億歐元，股價降到十幾歐元，信用評級成為垃圾，前CEO馬庫斯·布勞恩已經(jīng)被捕。有做空機構(gòu)僅僅兩個交易日，就賬面獲利26億美元。不過不是所有機構(gòu)都能這么成功，早就有機構(gòu)盯上了Wirecard。美國對沖基金藍(lán)山資本，十幾年前就開始做空這家公司，暗中等了這么多年都沒什么收獲，直到2017年底這個基金關(guān)閉?？磥鞼irecard股市風(fēng)格很明顯，搞不死你我熬死你。

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好了，說了這么多德國企業(yè)做假，我們要開始介紹今天的正題了，其實也是有關(guān)系，就是大名鼎鼎的做空機構(gòu)渾水。每隔幾個月，中國互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容就會掀起一波流量，什么中國企業(yè)、資本、韭菜。說到這里我簡直要哼起那個著名的背景音樂了，太洗腦了。

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渾水，Muddy Waters Research，全名渾水調(diào)研公司，專門負(fù)責(zé)挖料，揭負(fù)面，調(diào)查上市公司做假。我們先不用評價他們打假是不是良心，這是一家經(jīng)濟利益驅(qū)動的公司，只要規(guī)則允許，人家就是可以這樣做。創(chuàng)始人叫卡森·布洛克（Carson Block），美國人，1977年出生。從12歲起，就夢想到中國淘金。他的這種想法與他父親有關(guān)。他父親是華爾街的一名投資人，有一家小的證券分析公司，經(jīng)手過多家中國公司赴美上市的業(yè)務(wù)，他不斷告訴兒子，研究中國企業(yè)可以賺大錢。

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2005年，他28歲，擁有金融和法律兩個學(xué)位，金融會法律，相當(dāng)于流氓會武術(shù)。他從美國飛到了他的淘金之地中國，在上海一家律所工作了15個月，還創(chuàng)辦了一家自助倉儲公司，生意慘淡。與他接觸過的人說，他比較傲慢，有些不安分。創(chuàng)辦這家公司時，他就展現(xiàn)出了自己的性格：他認(rèn)為園區(qū)經(jīng)理侵吞資金，展開了長期對峙，一度住進了自己租賃的倉庫里，準(zhǔn)備好食物、水和一臺發(fā)電機，在窗戶上焊了鐵條，與園區(qū)經(jīng)理持久戰(zhàn)。這場對峙最終以美國領(lǐng)事館的介入收場。

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在來中國的前五年里，他賠光了所有的錢。第一次創(chuàng)業(yè)失敗，并沒有影響不服輸?shù)牟悸蹇耍谥袊鴰啄甑臍v練和對中國企業(yè)的獨特觀察，讓他堅信自己能在中國發(fā)大財。很快，機會就來了。2010年初，他父親的公司有意調(diào)研東方紙業(yè)，請布洛克“幫忙查查”這家公司。東方紙業(yè)是河北的一家造紙企業(yè)，最初在紐約-泛歐證交所上市，2009年轉(zhuǎn)到了紐交所。

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1月份，布洛克來到公司實地調(diào)查，他慌稱是代表美國的一家公司，來給東方紙業(yè)做“積極性”報道的，于是公司就讓他進去了。進去后發(fā)現(xiàn)，這完全不是上市企業(yè)的樣子，就是一個小作坊。公司大門廢棄、倉庫陳舊，工人無所事事，庫存基本是一堆廢紙。只能參觀到兩條破舊的生產(chǎn)線，一旦展示到生產(chǎn)設(shè)備和工藝知識時，參觀速度就大大加快，并且參觀者被多次警告要求離開。訪問結(jié)束后，他要求東方紙業(yè)付一大筆現(xiàn)金，以完成他們的這份“積極性”報道，不過被東方紙業(yè)拒絕了。

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當(dāng)然，這是東方紙業(yè)自己的說法。布洛克肯定知道，到美股去做空，收益比這個大得多。他當(dāng)時的做法是先調(diào)查，然后把報告賣給做空機構(gòu)，做空機構(gòu)去建倉，再發(fā)布報告，做空機構(gòu)完成收割。渾水完成的是賣信息，賣分析成果的工作。至于他們自己成立對沖基金，完成下游的整合，是五年之后的事了。布洛克的風(fēng)格，就是我要拿出證據(jù)來搞你。他不單去參觀了一家企業(yè)，還組建了一支隊伍，有10個人，包括會計、法律、財務(wù)、制造業(yè)相關(guān)人士，奔赴5個城市，聘請4家律所為外部顧問，形成了一份39頁報告：設(shè)備老化、廠房停產(chǎn)、工人怠工，還宣稱，2008年的營收夸大了27倍，2009年夸大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。

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報告出來第二天，東方紙業(yè)的股價跌13%，48小時跌55%，美國證監(jiān)會也啟動了調(diào)查。東方紙業(yè)股票后來改名了，原股價最后停在0.97美元，比起渾水出手前，市值蒸發(fā)了90%。渾水的搞法確實是有理有據(jù)的。比如，東方紙業(yè)聲稱生產(chǎn)線年產(chǎn)量為36萬噸，但中國沒有一條生產(chǎn)線年產(chǎn)能超過20萬噸。這你無法反駁。再比如，按東方紙業(yè)的收入規(guī)模，渾水測算，在一天中大約應(yīng)該有100輛貨車進出倉庫，但實地觀察，只有一輛卡車在工廠門口懶洋洋地空轉(zhuǎn)著，也沒在裝貨，當(dāng)然，這錄像要拍下來。

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渾水還能從一些財務(wù)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)問題，東方紙業(yè)2008和2009年的存貨周轉(zhuǎn)率為16~32次，遠(yuǎn)高于同行業(yè)的4~7次。東方紙業(yè)的前十大客戶在2018和2019年僅有20%相同，表明公司客戶極其不穩(wěn)定。而2009年十大客戶中，有9名都是沒能力采購那么多產(chǎn)品的，因為這樣的購買量，都超出了這些客戶的營收。

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我們從中能看出渾水對付財報的兩板斧，第一個叫“發(fā)現(xiàn)重大不一致”，第二個叫“發(fā)現(xiàn)好得不可思議”，這種情況的財報，很可能在渾水摸魚。渾水這名字的由來，就是中國成語渾水摸魚。他的一位上海朋友曾經(jīng)對他說，小時候到鄉(xiāng)村釣魚，一直釣不上來，于是他開始攪動池塘底部的淤泥，讓魚不得不浮到水面上來。布洛克覺得很有意思，就用渾水來做公司名稱。

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攪動淤泥是需要下場干活的，相當(dāng)一部分是刺探情報，想象起來甚至有些刺激。他們會通過一切手段接觸、監(jiān)視甚至窺探目標(biāo)企業(yè)，查東方紙業(yè)時，他們不滿足于工廠安排的既定路線，秘密潛入其他生產(chǎn)線和倉庫偷拍，還在工廠門口監(jiān)視運貨卡車進出次數(shù)，以推測存貨周轉(zhuǎn)率和實際業(yè)務(wù)量。在調(diào)查輝山乳業(yè)時，他們動用了無人機拍攝飼料基地，獲得大量飲料生產(chǎn)廠家停產(chǎn)的照片。最后以輝山乳業(yè)采購的飼料包裝為線索，確認(rèn)了該公司高價采購美國進口飼料，而不是公司一直宣稱的降低飼料成本的說法。

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渾水調(diào)查輝山乳業(yè)，是從毛利率開始的。公布出來的毛利率，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。輝山乳業(yè)聲稱在遼寧康平縣有家生產(chǎn)設(shè)施公司，總投資88億元，但渾水去現(xiàn)場看，除了一群奶牛雕像，什么也沒有。渾水與輝山乳業(yè)交鋒幾個回合，最終以輝山乳業(yè)債務(wù)危機，長期停牌告終。

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在這種“李菊?！钡娘L(fēng)格下，渾水開始不斷約中國概念股“帶著相機一起爬山”。渾水公司成立十年，一共做空了35家公司，平均3到4個月一家。許多中招的公司，累計下跌超過90%。中概股公司有18家，占一半以上。被交易所勒令退市的中概股，有綠諾國際、中國高速傳媒、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、網(wǎng)秦、輝山乳業(yè)。

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當(dāng)然渾水也不是百發(fā)百中，能抗住的也有。新東方和安踏體育就擊退了渾水。2012年，渾水做空新東方，股價從128美元一度跌到10美元，經(jīng)過一年半的調(diào)查，美國證監(jiān)會（SEC）和奧本海默基金分析師，都證明新東方?jīng)]有問題。安踏體育則被渾水做空5次，最后渾水實在找不到有力證據(jù)來指控了。中國芯片公司展訊通信，渾水認(rèn)為其關(guān)鍵財務(wù)人員連續(xù)離職，運營現(xiàn)金流突然增長十分可疑。事后證明，展訊的資金增長只是技術(shù)突破后的必然現(xiàn)象，渾水只得公開道歉。

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早在調(diào)查東方紙業(yè)與綠諾科技兩家公司后，渾水在投資界已經(jīng)很有名氣，出現(xiàn)了一大批競爭者。直到瑞幸這顆“原子彈”放出來，讓渾水真正出現(xiàn)在大眾視野里。調(diào)查瑞幸咖啡，是下了本的，雇了92個全職和1400多名兼職調(diào)查員，收集了2.6萬消費者的小票，錄制了1.1萬小時店面流量視頻，包括“620個直營店，981天營業(yè)日的全部營業(yè)時間監(jiān)控錄像”，還搞了大量的內(nèi)部微信聊天記錄，這才支撐起89頁的做空報告。

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咖啡行業(yè)的收入=訂單量X每個訂單商品數(shù)X單價，渾水發(fā)現(xiàn)，三項數(shù)據(jù)都夸大造假。訂單量夸大72%，每日商品售出量，去年第三季度虛增69%，第四季度虛增88%，單價夸大12%。瑞幸咖啡說多出來的錢用到廣告支出上了，跟蹤媒體發(fā)現(xiàn)，廣告支出，去年三季度至少夸大了150%。最后的結(jié)論是，瑞幸在去年第三季度，門店營業(yè)利潤夸大了3.97億元。

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渾水調(diào)動了這么多的人力，并不是他自己公司的。把實地調(diào)查這樣的臟活累活外包出去，自己多做資料收集，法律、財務(wù)等附加值更高的工作，才是一個經(jīng)濟有效的辦法。比如調(diào)查瑞幸，就是渾水在中國的合作伙伴，也是一家中國的資本公司，委托兩家中國的咨詢公司調(diào)查的。這里面也很有故事，其中一家咨詢公司，有一個客戶，是一家風(fēng)投企業(yè)，這家風(fēng)投曾經(jīng)投資了瑞幸的A輪和B輪。渾水報告發(fā)布后，這家風(fēng)投立即終止了與該咨詢公司的合作。

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這次被發(fā)現(xiàn)做假的德國企業(yè)Wirecard，布洛克也早就評價過。他把法國、德國的監(jiān)管部門噴了個遍，在這些國家，做空機構(gòu)不被歡迎。質(zhì)疑上市公司財務(wù)狀況，本來是幫監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)線索，但往往被調(diào)查的，反而是做空機構(gòu)。渾水質(zhì)疑了法國超市集團Casino，法國就調(diào)查渾水了，最終做空沒有成功。說到Wirecard，布洛克無奈地表示，你還不如指控一家津巴布韋公司存在腐敗和欺詐，因為在德國似乎沒人在乎，這絕對令人震驚。

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2015年底，布洛克創(chuàng)辦了自己的做空機構(gòu)，渾水資本，把自己的下游打通——與其把研究報告賣給別的做空機構(gòu)，不如自己來?，F(xiàn)在，他掌握了大概2億美元的資金。布洛克一直在強調(diào)自己的道德，稱自己的行為是“基于道德的賣空”。他一直在呼吁，要清除那些道德敗壞、欺詐股東的上市公司。同時，渾水也是一家嗜血的資本動物，使用激進的做空策略進入市場，是典型的刺客型英雄。它只會從那些T+0、沒有跌停機制的股市里選擇股票，這樣，可以保證股票當(dāng)天完成交割，股票跌幅達(dá)到最大化。用最快的刀，割最多的肉。上市公司往往還來不及反應(yīng)，來不及解釋，資金就已經(jīng)離場了。

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可是渾水夸張的言論和春秋筆法也飽受爭議，一些調(diào)查缺少根據(jù)，缺少證據(jù)，有的甚至僅僅是憑空猜測，對上市公司也造成了切實的損害。批評人士認(rèn)為，渾水的做法常常帶有一種“響亮的小報風(fēng)格，強調(diào)引起關(guān)注，散布謠言”。當(dāng)然，中國的上市企業(yè)，還是要先做到自己沒有問題，就像新東方、安踏、展訊通信那樣，才能夠抵住做空者的冷劍。

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