本文來自微信公眾號：家辦新智點(diǎn) （ID：foinsight），作者：foinsight，頭圖來自：《華爾街之狼》劇照

對于超富家族而言，投資通常被視為家族辦公室（簡稱為“家辦”）的主要職能，以及決定家辦成功的核心因素之一。

目前，越來越多的家辦管理著跨越全球市場的多資產(chǎn)投資組合。值得注意的是，投資決策流程具有一定的復(fù)雜性。家辦未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)回報(bào)、投資組合遭受意外波動，或許是由于家辦缺乏穩(wěn)健的投資流程和投資經(jīng)驗(yàn)所造成的。

近日，海外研究機(jī)構(gòu)發(fā)布了《家辦投資管理的最佳實(shí)踐》報(bào)告，詳細(xì)梳理了頂級家辦是如何確立投資流程的。家辦新智點(diǎn)節(jié)選編譯了精華內(nèi)容，希望對你有所啟發(fā)。

正文

許多家辦往往在投資組合遭受了重大損失后，才對其投資技能進(jìn)行評估。盡管家辦經(jīng)常監(jiān)控其投資組合并衡量個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)因素，如貨幣、行業(yè)或交易對手風(fēng)險(xiǎn)，但往往忽視了評估家辦員工和負(fù)責(zé)人的能力風(fēng)險(xiǎn)。

能力風(fēng)險(xiǎn)是指委托人對投資組合的期望與家辦員工的實(shí)際技能和經(jīng)驗(yàn)之間出現(xiàn)了不匹配的偏差。

對于家辦而言，有效的管理策略需要了解：

• 委托人或家族在回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和波動性方面的特征；

• 委托人或家族在現(xiàn)金流入或流出、意外提款、流動性、長期回報(bào)以及稅收/遺產(chǎn)等方面的財(cái)務(wù)特征；

• 委托人或家族的溝通和決策特點(diǎn)；

• 委托人或家族的價(jià)值觀，包括對財(cái)富、消費(fèi)和捐贈的看法和態(tài)度。

同樣，家辦在創(chuàng)建了資產(chǎn)配置和投資框架之后，需要對內(nèi)部和外部投資資源的準(zhǔn)備情況進(jìn)行全面評估。這包括確定資源（員工、顧問、研究、數(shù)據(jù)和系統(tǒng)）相對于家族投資目標(biāo)的有效性。本文列出了家辦的基本投資框架。

一、初始問題

家辦在評估其投資能力的準(zhǔn)備情況和充分性時(shí)，應(yīng)首先詢問自身以下三個(gè)基本問題：

• 是否有嚴(yán)格且可重復(fù)的投資流程、清晰明確且定期審查的投資策略，以及與預(yù)定基準(zhǔn)相關(guān)的定期結(jié)果評估？

• 是否擁有所需的內(nèi)部或外部投資經(jīng)驗(yàn)、人員、內(nèi)容和技術(shù)，以適當(dāng)管理所管理資產(chǎn)（AUM）的數(shù)量、類型和復(fù)雜性？

• 是否積極與投資團(tuán)隊(duì)、委托人、外部顧問和家人之間進(jìn)行了溝通？

二、投資流程

家辦內(nèi)部或外包投資流程有六大共同要素：

1. 投資政策聲明（Investment Policy Statement，簡稱為“IPS”），規(guī)定了家族投資組合的具體目標(biāo)、時(shí)間框架和基準(zhǔn)；

2. 反映家族成員真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資產(chǎn)配置方案；

3. 有效的投資組合構(gòu)建，基于嚴(yán)格的投資研究分析以及持續(xù)監(jiān)控；

4. 針對基準(zhǔn)和目標(biāo)，定期進(jìn)行深入的績效報(bào)告；

5. 管理下行風(fēng)險(xiǎn)和過度波動的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐；

6. 清晰的決策和溝通過程。

對于家辦而言，投資政策聲明是一份基石文件，具體包含了：

• 定義家族投資過程；

• 設(shè)置投資參數(shù)，包括對單個(gè)頭寸和市場敞口的限制；

• 界定職責(zé)、權(quán)限和投資委員會的結(jié)構(gòu)；

• 指定投資組合再平衡頻率；

• 建立基準(zhǔn)績效標(biāo)準(zhǔn)。

此外，投資政策聲明還規(guī)定了員工、資產(chǎn)管理者、托管人和顧問的角色和職責(zé)。制定家族投資政策聲明的過程為家族成員、家辦員工和核心顧問提供了一個(gè)獨(dú)特的機(jī)會，促進(jìn)彼此圍繞投資進(jìn)行深入討論。它也應(yīng)該促進(jìn)批判性對話，并至少每年重新審視一次，以反映市場狀況、家族目標(biāo)的變化以及管理投資組合的經(jīng)驗(yàn)。

三、資產(chǎn)配置

大量學(xué)術(shù)研究證實(shí)了資產(chǎn)配置的重要性，及其對投資組合回報(bào)和波動性的影響。一個(gè)健全的資產(chǎn)配置模型包含了投資屬性和全球資產(chǎn)類別的預(yù)計(jì)回報(bào)，以及投資政策聲明中規(guī)定的投資回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)、流動性和行為偏差。

資產(chǎn)配置將顯示家族投資組合中的最佳資產(chǎn)類別的權(quán)重，以及投資組合的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)和流動性。這涉及了四個(gè)核心要素：

1. 確定家族對稅后回報(bào)、費(fèi)用、波動性、風(fēng)險(xiǎn)敞口、流動性以及避免或偏好領(lǐng)域的主要需求和偏好，例如強(qiáng)調(diào)社會影響力投資；

2. 分析不同波動性、相關(guān)性和極端下行風(fēng)險(xiǎn)情景下的資產(chǎn)類別收益；

3. 在核心資產(chǎn)類別和子類別進(jìn)行一系列投資配置；

4. 對資產(chǎn)的最佳組合進(jìn)行深思熟慮的判斷，適當(dāng)重視家族的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

有效的資產(chǎn)配置需要良好的量化技能，以及投資判斷和經(jīng)驗(yàn)。雖然建模將產(chǎn)生一系列可能的配置，但微調(diào)投資組合可以反映委托人或家族的行為偏好，細(xì)微差別往往是成功與失敗的區(qū)別。

四、投資組合構(gòu)建

開發(fā)投資組合有兩個(gè)核心要素——構(gòu)建投資組合的相關(guān)規(guī)則，以及選擇經(jīng)理或投資組合內(nèi)容的相關(guān)原則。

經(jīng)理選擇是實(shí)施投資組合的一種手段。它首先評估被動指數(shù)或主動管理對于投資組合的每個(gè)資產(chǎn)類別或地理風(fēng)險(xiǎn)敞口。例如，主動經(jīng)理增加Alpha的能力是主要考慮因素。

鑒于這些投資風(fēng)險(xiǎn)和長期性質(zhì)以及在投資組合多樣化中的潛在作用，使用另類投資經(jīng)理也是投資者的一個(gè)關(guān)鍵考慮因素。

家辦有效構(gòu)建和管理投資組合的能力很大程度上依賴于投資研究，其中包括個(gè)人經(jīng)理研究以及宏觀經(jīng)濟(jì)分析。發(fā)展成熟的家辦往往通過開發(fā)外部資源，有效地訪問、綜合評估海量的數(shù)據(jù)。

通常，這些資源包括投資咨詢委員會、咨詢公司和私人銀行。家辦的職責(zé)是仔細(xì)選擇外部資源并進(jìn)行部署，以實(shí)施投資政策聲明，目標(biāo)是尋求卓越的回報(bào)。

五、績效報(bào)告

隨著投資組合的復(fù)雜性、規(guī)模和多樣性的增加，績效報(bào)告已成為家辦關(guān)注的焦點(diǎn)。家辦越來越多地根據(jù)其風(fēng)格、資產(chǎn)類型或地理位置，聘請范圍更為多樣化的資產(chǎn)經(jīng)理。

考慮到貨幣、資產(chǎn)估值等多種因素，使得整合、分析和報(bào)告績效變得更加困難。許多家辦求助于銀行托管人合并綜合報(bào)告解決方案，以解決稅收賬戶數(shù)據(jù)的整合、公司行為的處理和報(bào)告的準(zhǔn)備。

在績效報(bào)告方面，家辦的最佳解決方案是為每個(gè)資產(chǎn)類別、資產(chǎn)管理公司和家族分支機(jī)構(gòu)提供績效數(shù)據(jù)與自定義基準(zhǔn)，從而確定關(guān)鍵投資組合特征和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

六、風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)管理從識別可能影響投資組合的核心風(fēng)險(xiǎn)開始。這些投資組合風(fēng)險(xiǎn)分為兩大類：系統(tǒng)性或市場級風(fēng)險(xiǎn)，與非系統(tǒng)性或特定證券的風(fēng)險(xiǎn)。

基于這一分析，家辦必須定義衡量和監(jiān)控這些風(fēng)險(xiǎn)的做法，并確定風(fēng)險(xiǎn)防范措施和定義風(fēng)險(xiǎn)緩解策略。

投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理和報(bào)告的其他關(guān)鍵領(lǐng)域包括：

• 暴露風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)生正回報(bào)和負(fù)回報(bào)的因素；

• 交易對手或代理風(fēng)險(xiǎn)：集中或絕對暴露于發(fā)行、管理、持有、交易或控制資產(chǎn)的一家或多家公司；

• 非流動性風(fēng)險(xiǎn)：可能在一兩個(gè)季度內(nèi)無法獲得投資組合資金，主要是由于破產(chǎn)、鎖定、側(cè)袋機(jī)制、普通合伙人延長基金壽命或不可預(yù)測的投資組合退出。

七、能力風(fēng)險(xiǎn)

在許多方面，能力風(fēng)險(xiǎn)是家辦公認(rèn)和討論最少的風(fēng)險(xiǎn)。對于擁有復(fù)雜的多資產(chǎn)投資組合但人力資源或投資經(jīng)驗(yàn)有限的家辦而言，尤其如此。

對沖基金戰(zhàn)略投資、直投、風(fēng)險(xiǎn)投資以及進(jìn)行復(fù)雜的資本市場交易時(shí)都會進(jìn)一步增加能力風(fēng)險(xiǎn)，在這些方面往往需要家辦的員工具備更深入的經(jīng)驗(yàn)和技能。

家辦在不同方面面臨能力風(fēng)險(xiǎn)。在極端情況下，有些家辦對投資策略和產(chǎn)品沒有足夠的理解，而是將知識和責(zé)任委托給第三方，相信自身的利益會得到很好的保障。其他人則堅(jiān)持認(rèn)為自己在管理投資資產(chǎn)方面具備充分的技能和經(jīng)驗(yàn)，沒有認(rèn)識到自身的局限性以及如何減輕其風(fēng)險(xiǎn)可能會導(dǎo)致災(zāi)難性后果。

了解和降低能力風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法是坦率和徹底地確定家辦資源（員工、技術(shù)、內(nèi)容和投資實(shí)踐）相對于投資需求的優(yōu)勢和劣勢。根據(jù)該評估的結(jié)果，可以在內(nèi)部或外部識別和填補(bǔ)能力差距，或者可以避免投資。

對于希望解決在研究、投資、交易或投資經(jīng)理監(jiān)督方面的不足的家辦，有許多外部替代方案。在這一點(diǎn)上，即使是最成熟的家辦或家族投資公司也可能面臨這樣的挑戰(zhàn)。

八、溝通

家族成員與家辦高管及員工之間的溝通是投資成功的關(guān)鍵因素，也是主要風(fēng)險(xiǎn)因素。我們經(jīng)常觀察到這一溝通被忽視或被視為理所當(dāng)然。

家辦在管理溝通上，有四個(gè)方面：

• 委托人溝通計(jì)劃——了解委托人的行為和決策模式，定義溝通模式和頻率，并創(chuàng)造一種“共同語言”，使委托人與家辦之間的互動更加清晰和高效。

• 投資團(tuán)隊(duì)溝通——圍繞投資組合的生命周期，組織必要的團(tuán)隊(duì)會議和溝通，檢查回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)理、費(fèi)用、業(yè)績歸因和其他因素。

  
  

  這一切都需要組織起來，以避免“群體思維”和“個(gè)人崇拜”的傾向，應(yīng)始終保持適當(dāng)?shù)膱F(tuán)隊(duì)溝通會議記錄。

• 家族溝通——應(yīng)仔細(xì)界定需要與特定家族成員分享的內(nèi)容。這應(yīng)該基于角色和資產(chǎn)所有權(quán)、溝通的形式和頻率，以及家族成員偏好的決策。

• 外部顧問/經(jīng)理溝通——通常，這一溝通涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)和市場更新、投資論點(diǎn)的變化、分配和投資的審查，以及對投資組合和可能引發(fā)變化的因素的前瞻性看法等。

此類溝通和會議的頻率取決于顧問或經(jīng)理角色的性質(zhì)，以及對投資組合的相對重要性。其中，家辦也應(yīng)保存建議、行動和后續(xù)行動的書面記錄。

九、投資過程盤點(diǎn)

家辦應(yīng)定期盤點(diǎn)投資策略及其有效性。其中，一些家辦評估自己的能力，部分家辦則通過顧問來評估運(yùn)營效率。無論采用何種方法，家辦回答以下問題至關(guān)重要：

1. 家辦是否制定了核心投資流程，是否考慮到能夠根據(jù)任何獨(dú)特的特征和不斷變化的需求來實(shí)施？

2. 家辦的投資流程是否以一致的方式實(shí)施？

3. 家辦的投資組合回報(bào)與相關(guān)基準(zhǔn)和同行數(shù)據(jù)相比如何？

4. 家辦是否擁有合適的資源（人員、經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)和系統(tǒng)）來長期一致且有效地執(zhí)行這些流程？

5. 家辦通過外包來增加或替代這些活動是否更有價(jià)值？

十、小結(jié)

未能實(shí)現(xiàn)一致的長期投資組合回報(bào)，通常被錯(cuò)誤地歸因于投資不善、不利的經(jīng)濟(jì)條件或雇傭了“錯(cuò)誤”的投資經(jīng)理。然而，家辦投資組合回報(bào)不佳或不一致的根本原因往往可以追溯到投資流程、資源分配和溝通方面的缺陷。

總結(jié)而言，家辦只有通過系統(tǒng)且可重復(fù)的流程、適當(dāng)?shù)馁Y源調(diào)整以及關(guān)鍵參與者之間的深入溝通，才能收獲理想的投資回報(bào)。

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