匯率制度顯然在亞洲金融危機(jī)中發(fā)揮了重要作用，加上對放松資本管制的錯誤認(rèn)識，受高收益亞洲證券的吸引并且錯誤地認(rèn)為亞洲貨幣沒有匯率風(fēng)險，鼓勵了外國投資者的貸款。此外，由于以為政府擔(dān)保下能夠消除銀行破產(chǎn)風(fēng)險，也鼓勵了亞洲銀行從國外借款。當(dāng)問題顯露出來后，資本流動逆轉(zhuǎn)，這些外國投資者和銀行，以及這些國家的絕大多數(shù)居民也拜它們所賜，承擔(dān)了嚴(yán)重的后果。

新興經(jīng)濟(jì)體的不穩(wěn)定性

在新興市場的其他危機(jī)中，雖然各國具體情況不盡相同，但匯率都發(fā)揮了很大的作用。

阿根廷、巴西和土耳其經(jīng)歷了大量預(yù)算赤字引發(fā)的高通貨膨脹，結(jié)構(gòu)性問題又使通貨膨脹進(jìn)一步惡化。20世紀(jì)80年代，資本輸入減少引發(fā)了債務(wù)危機(jī)，債務(wù)危機(jī)又進(jìn)一步加劇了分配矛盾。

雖然逃稅盛行減少了政府收入，但政府還是頂著巨大的壓力擴(kuò)大轉(zhuǎn)移支付。結(jié)構(gòu)性問題阻礙了經(jīng)濟(jì)增長，包括公共部門冗員增多、居民消費(fèi)品價格控制等，也都反映了政府鋪張浪費(fèi)帶來的壓力。

20世紀(jì)90年代早期，在布雷迪計劃的幫助下，新興市場國家開始重新獲得國際借貸。布雷迪計劃把不良資產(chǎn)從銀行剝離，證券化后賣掉了，因而這一時期有利于推進(jìn)穩(wěn)定化進(jìn)程。為了降低通貨膨脹率，阿根廷、巴西和土耳其實行釘住匯率。阿根廷設(shè)定了其貨幣兌美元1：1的平價，其他國家設(shè)定的匯率只允許其貨幣在一段時期內(nèi)緩慢貶值。

人們熟知的匯率穩(wěn)定計劃能夠行之有效地降低通貨膨脹水平，自1923年德國率先使用以后，又有許多國家也采用這個方法。

釘住匯率傳達(dá)了一種信號，告訴人們一種新體制建立起來了，為防止貨幣貶值和通貨膨脹卷土重來，政府當(dāng)局將采取緊縮政策。

投資者只要查看一下外匯報價，就可以確認(rèn)政府有沒有信守承諾。這也給政府施加了嚴(yán)格的約束，并意味著如果政府背信棄義，就會在聲望和政治資本方面付出慘痛的代價。

這種方法也有利于修正預(yù)期：供應(yīng)商至少能夠知道原材料購進(jìn)價格穩(wěn)定，才會愿意降低價格，只有供應(yīng)商降價了，生產(chǎn)廠商才會停止?jié)q價行為。預(yù)期到進(jìn)口價格穩(wěn)定，能鼓勵供應(yīng)商和生產(chǎn)商一致開展降價行動。

匯率穩(wěn)定計劃的局限性是治標(biāo)不治本，只能緩解通脹壓力，沒有消除通貨膨脹根源。對于預(yù)算赤字引發(fā)的通貨膨脹，這個方法并不能確保財政健全。

還有一個問題，那就是匯率穩(wěn)定計劃本身是脆弱的，只有在一切正常的情況下這個策略才會發(fā)揮作用，否則，釘住匯率就難以為繼，于是乎皮之不存，毛將焉附？匯率不穩(wěn)定，計劃就無從談起了。

最后一點(diǎn)，就是匯率穩(wěn)定計劃沒有退出策略。即便匯率穩(wěn)定計劃非常有效地降低了通貨膨脹率，也沒有造成老問題卷土重來的擔(dān)憂，政府是否會放松釘住匯率是不確定的。

歷史證明，各國政府之所以對釘住匯率制不離不棄，并非釘住匯率有獨(dú)到的優(yōu)點(diǎn)，而是由于實在找不到更好的辦法。

阿根廷、巴西和土耳其的危機(jī)都從不同的角度證明了這一點(diǎn)。1994年7月，巴西政府推出了里爾計劃，巴西政府為了解決問題，將新貨幣里爾按照1：1的平價釘住美元。

由于實施了匯率穩(wěn)定策略，巴西的高通貨膨脹率成功回落了。在短暫的升值后，外逃資本回流雖然匯率水平及波幅會定期調(diào)整，但兌換美元的比率變動很小。

1994年7月至1998年12月，允許兌美元貶值的幅度共計20%，同期貿(mào)易品價格上升了27%。

問題在于，非貿(mào)易品價格并沒有下降這么多。1994年中期至1998年年底，非貿(mào)易品價格上漲了120%，而不是27%。

巴西經(jīng)濟(jì)危機(jī)

由于出口產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品的價格，是由世界市場和匯率共同決定的，而家庭和政府服務(wù)價格是根據(jù)工資加成定價確定的。工資大幅上升，于是貨幣出現(xiàn)了過分高估，競爭力優(yōu)勢消失殆盡。

隨著出口增速下降，巴西經(jīng)濟(jì)停滯了。緩慢增長激起人們對穩(wěn)定計劃的反對，于是人們開始對政府能否堅持實施穩(wěn)定計劃心存疑慮。

這種挑戰(zhàn)是匯率穩(wěn)定計劃內(nèi)在固有的。這個策略迅速降低了貿(mào)易品上漲幅度，只有釘住匯率才可能取得這樣的效果。但是非貿(mào)易品價格的調(diào)整要慢得多，只有當(dāng)工資和價格決定者確信處于低通貨膨脹環(huán)境中時，非貿(mào)易品價格漲幅才會下降。

這樣一來，不可避免地在計劃實施中期經(jīng)受競爭力喪失和失業(yè)率上升的考驗。實施這種策略，政府堅信能夠堅持到工資和價格得到充分調(diào)整、競爭力得到恢復(fù)的那一刻。

但是要做到這點(diǎn)需要克服三個障礙。

首先，工資和價格的上漲是累積性的，如果匯率不變，要恢復(fù)競爭力，則工資和價格下降幅度不僅是與世界市場持平，而且要求更低，才能抵消以往過多的上漲。但是，如果工資和價格上漲幅度顯著低于世界其他國家，會遭到工會和行業(yè)協(xié)會的反對。

其次，財政約束必須很嚴(yán)格。投資者少了任何一點(diǎn)刺激，就會從國內(nèi)抽逃資金，于是利率上升，引起財政狀況惡化。顯然，緊縮財政需要謹(jǐn)慎實施。

巴西面臨了所有這三個障礙：巴西工資和價格的彈性有限，市場管制很嚴(yán)格；1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩：1998年俄羅斯機(jī)會主義者的債務(wù)違約，引發(fā)了投資者對新興市場國家的悲觀情緒。

而且，巴西財政約束松弛，在穩(wěn)定化初期，國會批準(zhǔn)減少聯(lián)邦政府對州政府的轉(zhuǎn)移支付，為增加收入提高了所得稅稅率。但是公共支出壓力依然很大。1995—1998年，實際GDP增長率約為10%，但聯(lián)邦政府的實際支出卻增加了31%。

政策制定者們或許會抱怨經(jīng)濟(jì)環(huán)境太差，受亞洲金融危機(jī)和俄國債務(wù)違約的影響，同期債務(wù)利息支出上升了108%。但是投資者依然指責(zé)政策制定者沒有削減其他支出。

1998年總統(tǒng)競選期間，在政治動機(jī)驅(qū)使下公共支出大幅增加，嚴(yán)重?fù)p害了公眾的信心。隨著投資者紛紛撤離，巴西央行不得不提高利息保衛(wèi)本幣，加重了財政負(fù)擔(dān)。

這年秋天，恩里克·卡多佐再次當(dāng)選總統(tǒng)，提出了一項230億美元的預(yù)算，并與國際貨幣基金組織商談415億美元的支持信貸。

但是推動穩(wěn)定匯率目標(biāo)的預(yù)算計劃、其他社會目標(biāo)延后，這在民主制下存在很大難度。1998年12月，國會否決了卡多佐的預(yù)算削減清單，大部分反對聲來自黨內(nèi)。

受巴西經(jīng)濟(jì)危機(jī)波及的國家

與墨西哥、印度尼西亞、韓國和泰國不同，巴西銀行系統(tǒng)并沒有因貶值而陷入混亂之中，這是好運(yùn)氣與好政策共同作用的結(jié)果。

1994年，巴西政府就規(guī)定了資本充足率要求；1997年將資本充足率要求提高到了國際標(biāo)準(zhǔn)；巴西央行被授權(quán)強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)實施嚴(yán)格內(nèi)部控制；公有銀行實行私有化，也允許外國銀行進(jìn)入以上的所有舉措都鼓勵銀行改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況。

此外，巴西金融長期以來處于不穩(wěn)定狀態(tài)，銀行信貸資產(chǎn)已經(jīng)大大縮水，結(jié)果導(dǎo)致超低的貸款/資本比率；巴西匯率長期以來的不穩(wěn)定促使銀行和公司對沖外匯風(fēng)險敞口，結(jié)果促進(jìn)了對沖市場的發(fā)展。

1998年年底，私人部門950億美元的外債余額中。有710億美元通過購買指數(shù)化證券和外匯衍生合約進(jìn)行了對沖。

于是，央行就可以一方面提高利率，阻止貨幣貶值和通貨膨脹，另一方面又不必?fù)?dān)心墨西哥4年前的銀行體系崩潰事件重演。

人們沒有任何理由認(rèn)為巴西會放棄穩(wěn)定化措施，因為銀行承受得了較高的利率水平。因而增強(qiáng)了人們對巴西政府計劃的信心。

銀行依然能夠繼續(xù)放貸，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長速度的回升。經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)使巴西中央銀行穩(wěn)定化舉措得到了更多的支持。

土耳其與巴西一樣，也遭受了長達(dá)20年的通貨膨脹之苦。土耳其分配矛盾激發(fā)了逃稅行為，加大了政府再分配支出的壓力，結(jié)構(gòu)性扭曲更加嚴(yán)重。到了1999年，忍無可忍的公眾選舉了一個承諾實施穩(wěn)定化措施的政府政府很快就從國際貨幣基金組織得到了40億美元的援助。

土耳其的策略也是緊縮財政、結(jié)構(gòu)改革和宣布匯率改革路徑。政府應(yīng)該實現(xiàn)盈余，滿足利息償付，同時增加稅收和削減支出。土耳其電信原來是一家國有企業(yè)，享有得天獨(dú)厚的壟斷利益，現(xiàn)在也被私有化了。能源、旅游和金融行業(yè)的國有企業(yè)也被私有化了。

國有企業(yè)私有化進(jìn)一步保證了國家財政收入的增加。農(nóng)業(yè)價格支持體系、社會保障體系和稅收管理體系進(jìn)行了改革。最后，還有很重要的一點(diǎn)是，銀行體系也隨后進(jìn)行了改革。這一系列改革日程安排顯得格外雄心勃勃。

支持貨幣管理制度的人認(rèn)為，這場災(zāi)難的原因不是匯率制度，而是政府沒有實行嚴(yán)格的財政約束，迫于政治壓力沒有推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。

更為公允的評價應(yīng)該是，在一個民主社會想要順利運(yùn)行貨幣管理制度，有些勉為其難。受困于僵化的、沒有退路的釘住匯率，失敗的結(jié)局早已注定。

這樣的危機(jī)還會重演嗎？在巴西這類國家，經(jīng)濟(jì)政策的弱點(diǎn)被強(qiáng)勁的全球增長和較高的商品及能源價格所粉飾，但可以肯定的是，這種繁榮難以持久。

同時，越來越多的國家轉(zhuǎn)向了更富有彈性的匯率機(jī)制，消除了金融易受攻擊的一個大弱點(diǎn)。即使阿根廷進(jìn)行了大量干預(yù)，防止比索兌美元的過快升值，其匯率也還是比以往更富有彈性。

而且，與20世紀(jì)80年代相比，已經(jīng)很少有發(fā)生通貨膨脹失控的事例了。因此，很少有國家嚴(yán)重依賴匯率穩(wěn)定?，F(xiàn)在通過穩(wěn)定匯率來降低通貨膨脹率的代價，就是以后金融體系遭受攻擊。

如果對新的穩(wěn)定價格的認(rèn)知是持久的，那么就很少會出臺匯率穩(wěn)定計劃，也就減少了由此帶來的危機(jī)。但這并不能說明以后不再會有貨幣危機(jī)了，這里我只是想說明，貨幣危機(jī)的根源及其表現(xiàn)形式都會有所不同。