以下的冷蕓時(shí)尚圈討論是就行業(yè)問題的討論及總結(jié)。這些分享屬于集體智慧的結(jié)晶。（它們并不代表冷蕓個(gè)人觀點(diǎn)）。希望通過此種方式能讓更多行業(yè)人士受益！

引言

課題：服裝企業(yè)上市前都需要經(jīng)過什么樣的考核與流程
參與：冷蕓時(shí)尚6群群友
時(shí)間：2021年2月27日
莊主：Liz-廣州-央企投資

莊主、跟莊副莊主簡(jiǎn)介

1.IPO和兼并收購

我原來的工作單位是廣州最早一批做風(fēng)投的，但幾十年來縱觀內(nèi)部過會(huì)項(xiàng)目，服裝類的可能不到5家。就我的了解，一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)于服裝企業(yè)上市的看法普遍較為消極。證監(jiān)會(huì)方面審核流程嚴(yán)格，企業(yè)如果出現(xiàn)通過粉飾業(yè)績、利潤操作的手段來IPO將不被通過。

我們先來看看資本市場(chǎng)里的服裝企業(yè)2020年上半年數(shù)據(jù)。

據(jù)【數(shù)說商業(yè)】統(tǒng)計(jì)，63家服裝上市企業(yè)2020年上半年?duì)I收總額974.53億元，較上年同期減少183.32億元，同比下滑15.83%；凈利潤總額74.82億元，較上年同期減少81.42億元，同比下滑52.06%。

市值排名靠前的海瀾之家、森馬服飾下滑都超過30%，其實(shí)這一切和大環(huán)境是有很大關(guān)系的。新冠肺炎疫情爆發(fā)，實(shí)業(yè)存活環(huán)境難。疫情期間，很多服裝線下門店關(guān)門，銷售業(yè)績?yōu)榱?，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受阻，面臨市場(chǎng)需求減少、品牌訂單萎縮、工廠復(fù)工遙遙無期、資金周轉(zhuǎn)緊張等多重困難，企業(yè)很難維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

據(jù)我了解，海外疫情情況不斷惡化，帶來的直接后果就是延遲付款和訂單萎縮。在這個(gè)過程里，我們看到的另一面是線下銷售向線上轉(zhuǎn)移，商家采用直播這種有流量紅利和平臺(tái)政策傾斜的方式，開辟一條服裝行業(yè)銷售新出路。大環(huán)境下，品牌均開展了不同程度的自救。像海瀾之家，下一步就是推多業(yè)態(tài)渠道布局，優(yōu)化存店面；森馬將完善全渠道零售戰(zhàn)略布局。

對(duì)于投資人（一級(jí)市場(chǎng)）來說，服裝類企業(yè)都很難說是一個(gè)好的標(biāo)的物。在我之前的單位，相較于當(dāng)下投資高精尖的大數(shù)據(jù)、人工智能、生物醫(yī)藥、高端裝備這些偏科技型企業(yè)，服裝還是比較難做大。主要是其發(fā)展動(dòng)力不足，你很難找到讓人眼前一亮的投資亮點(diǎn)去支撐起估值。

為什么大家對(duì)服裝企業(yè)投資信心缺乏呢？也有蕓友總結(jié)概括：收益低。那么我們?cè)賳枺菏找娴偷脑蚴鞘裁?？是不是行業(yè)準(zhǔn)入門檻低，很多公司并不具備上市的核心競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績能否按預(yù)期實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，給投資人帶來回報(bào)，有較大的不確定性。

服裝企業(yè)另一個(gè)不被看好的原因正是其成本的不斷攀升。成本提高，價(jià)格隨之水漲船高，勞動(dòng)力成本、流通成本、店鋪?zhàn)饨鸷蜕虉?chǎng)扣點(diǎn)。零售價(jià)格的上漲短期內(nèi)是可以幫企業(yè)消化成本，但是過快的漲幅會(huì)對(duì)銷售業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。所以說，無論是成本增加、競(jìng)爭(zhēng)激烈，還是我們之后要討論的經(jīng)營模式，都不是外在資本市場(chǎng)給的阻礙。說到底，其實(shí)就是服裝企業(yè)自身暴露的不能符合上市資格的缺陷。


2.不是所有服飾企業(yè)都想進(jìn)入資本市場(chǎng)
在廣州、杭州的做服裝的朋友應(yīng)該知道。就廣州來說,在白馬、十三行、uus做檔口生意的基本都不差錢。

對(duì)于這些小老板們來說，要將公司去上市，去接受公眾監(jiān)督，要繳稅，還有很多其他費(fèi)用，那他就不樂意了。

即便投資人知道這其中的現(xiàn)金流不差，但站在投資的角度來說，批發(fā)難做大，難吞了其他檔口，或者打造新品的情況，對(duì)投資人來說就毫無吸引力。簡(jiǎn)單來說，你有錢，但投資人在你身上賺不到錢。

開個(gè)腦洞：如果檔口老板精于管理，引入數(shù)字化戰(zhàn)略，做大做強(qiáng)幾個(gè)核心品類，再把握一下內(nèi)控和財(cái)務(wù)，那我估計(jì)就會(huì)有投資人感興趣，畢竟其中的技術(shù)含量增加了。

我們首先來看幾個(gè)服飾行業(yè)上市的典型案例：

太平鳥：排隊(duì)6年沖了3次，被否原因是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)能過剩導(dǎo)致庫存高、利潤率低。
瑪斯菲爾：多家子公司虧損持續(xù)盈利不受業(yè)界看好、存貨高。
欣賀股份：家族股東集中、內(nèi)控瑕疵、產(chǎn)品質(zhì)量問題。
地素時(shí)尚：家族內(nèi)訌、董事長前夫及母親實(shí)名制舉報(bào)隱瞞重大股權(quán)糾紛、涉嫌虛假披露、欺詐發(fā)行。
拉夏貝爾：存貨占比過高、瘋狂擴(kuò)張門店引發(fā)質(zhì)疑。

這是我提前收集的幾個(gè)被否案例，我從中也總結(jié)了服裝企業(yè)常見被否原因。

先談?wù)劦谝粋€(gè)即大環(huán)境。其實(shí)A股和H股對(duì)服裝類企業(yè)的整體要求偏高，服裝類企業(yè)的IPO難度大。行業(yè)特征定調(diào)，服裝家紡行業(yè)進(jìn)入門檻低，才導(dǎo)致同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，服裝加工和出口類公司更是產(chǎn)品附加值低、溢價(jià)能力較弱。

我個(gè)人覺得服裝企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上做品牌的企業(yè)其實(shí)是比較難上市的。終端品牌競(jìng)爭(zhēng)過于激烈，單一品牌難形成足夠大的體量去滿足上市要求，但上游做供應(yīng)鏈，布料、加工好一點(diǎn)，上游偏制造業(yè)的話，容易形成規(guī)模，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。另外上游制造業(yè)流程比較長，合規(guī)性方面會(huì)規(guī)范一些，開票、確認(rèn)收入、繳稅都會(huì)規(guī)范一些。

一般的服裝企業(yè)，不會(huì)想到或者說沒有能力去完善供應(yīng)鏈建設(shè)、庫存管控。但前面這兩項(xiàng)做得好的，才更能夠形成規(guī)模效應(yīng)，拉低上游供貨成本。那么問題來了，要完善這些是很燒錢的，是需要大量融資的。

第二點(diǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率，這是被提到最多的一點(diǎn)。對(duì)于服裝企業(yè)而言，存貨和收入都非常敏感。這么多家企業(yè)上市被否的原因都是庫存過大，存貨周轉(zhuǎn)率低。服裝價(jià)格高，一些企業(yè)過于追求毛利率，使得庫存大幅增加，周轉(zhuǎn)率下降，銷售風(fēng)險(xiǎn)就上去了。同時(shí)這個(gè)庫存積壓，能直接導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)盈利能力受到影響。

而且，從收入來看，那因?yàn)榉b本身屬于快消品，一般是加盟、經(jīng)銷形式多，管控效率、效果低下。很多終端門店運(yùn)營都是不合規(guī)的，內(nèi)控有大瑕疵。這就存在存貨計(jì)量和銷售收入計(jì)量的難題了。各位多多少少遇到過叫價(jià)5000元的衣服砍價(jià)到2000元，還不開發(fā)票這種情況吧。

此外，我之前查了一下材料，服裝業(yè)的存貨構(gòu)成分為倉庫存貨、渠道存貨和在途存貨。想要A股上市的企業(yè)，存貨的管理水平，就直接反應(yīng)供應(yīng)鏈銷售鏈的效率和經(jīng)營水平了。管好存貨是關(guān)鍵！

再說收購。收購知名品牌是個(gè)你情我愿的事。收購方覺得走捷徑了，被收購方覺得抱大腿了，有大佬背書了。拿瑪斯菲爾來說，我看了他們的招股說明書，它2014年2月收購了意大利女裝品牌KRIZIA，效果如何？

公司主營業(yè)務(wù)收入按品牌分類的具體構(gòu)成來說，KRIZIA占營收比例，九牛一毛。哪怕你說，新品牌出業(yè)績要時(shí)間，但看看說明書KRIZIA作為高端品牌，均價(jià)4000-5000元一件。這個(gè)價(jià)格已經(jīng)是高定或者高級(jí)成衣這個(gè)目前國內(nèi)還未被完全打開的市場(chǎng)定位，因此我總結(jié)這個(gè)收購就是1+1<2。

第四點(diǎn)就是家族企業(yè)特征明顯，這也是個(gè)不可小覷的絆腳石。紡織服裝業(yè)是手工業(yè)的延伸，家族企業(yè)特色濃厚。在企業(yè)初創(chuàng)期的企業(yè)一般是夫妻店、家族店形式起步，作為小型企業(yè)這樣的管理其實(shí)直接又高效。不過等到公司成規(guī)模以后，就容易出現(xiàn)人本身的問題以及管理模式的日趨僵化。這里講兩個(gè)案例：一是之前提到的欣賀股份；二是地素時(shí)尚。

欣賀是典型的家族企業(yè)，其實(shí)控人是臺(tái)灣孫氏家族。直到二次沖IPO的時(shí)候?qū)O氏家族還有60%的股份，股權(quán)高度集中。那么上市之后，少數(shù)股東的利益如何維護(hù)？

地素就更狗血。地素是云鋒基金投的，在當(dāng)時(shí)都已經(jīng)過會(huì)了，但在詢價(jià)階段第二天董事長被前婆婆告上法庭，理由是其隱瞞重大股權(quán)糾紛，結(jié)果程序立馬暫緩。上市公司成員這種反目的影響真的太大了，可以說是能夠葬送一家企業(yè)。

最后說說商業(yè)模式和研發(fā)模式。如果企業(yè)采取加盟方式，發(fā)審委要求“喝茶”并上報(bào)三年報(bào)告期內(nèi)每一家加盟店的營收、凈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)，保薦機(jī)構(gòu)盡量核查到位，關(guān)注是否具有持續(xù)經(jīng)營能力。如果是經(jīng)銷模式，要提供三年報(bào)告期內(nèi)每一家經(jīng)銷商的終端客戶明細(xì)，對(duì)于經(jīng)銷商較多和較分散的連鎖經(jīng)營企業(yè)，不僅是關(guān)注前五名客戶，而且要利用信息系統(tǒng)等方式盡調(diào)80%以上的客戶。

服裝行業(yè)在用經(jīng)銷模式瘋狂擴(kuò)張，但同時(shí)也引入了各類經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。要IPO的企業(yè)，或者就算是日常經(jīng)營中的服裝類企業(yè)，一定要對(duì)加盟、經(jīng)銷模式開展全面監(jiān)督核查。

其次就是研發(fā)能力。我看了一下說明書，國內(nèi)A股的研發(fā)做得真的是令人一言難盡。比如拉夏貝爾的研發(fā)占比直接是品牌設(shè)計(jì)部的人員工資，不是財(cái)務(wù)定義的研發(fā)收入，也不是稅務(wù)定義上的研發(fā)收入。

我個(gè)人認(rèn)為，研發(fā)能力和營銷渠道建設(shè)理應(yīng)是服裝類企業(yè)的兩個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。一方面企業(yè)要加大研發(fā)設(shè)計(jì)的投入。創(chuàng)新不容易，目前比較多的還是設(shè)計(jì)師的藝術(shù)類創(chuàng)新，暫時(shí)無法用資本放大，或者說和銷售轉(zhuǎn)化是斷層的。另一方面還是要提高單店銷售量和銷售能力。服裝類企業(yè)的研發(fā)，還是要結(jié)合高頻生活場(chǎng)景與穿搭需求，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品面料科技、功能、穿著體驗(yàn)這些。

總的來說，服裝行業(yè)投資機(jī)會(huì)還是有，但比較難拿到好的投資回報(bào)率。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者來說，投資一個(gè)品牌就要看5-10年的表現(xiàn)，只可惜目前大多數(shù)服裝企業(yè)的內(nèi)在撐不起估值，聯(lián)動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也很差，從市場(chǎng)景氣程度或者投資熱度便可略窺一二。

接下來是幾個(gè)有趣的觀點(diǎn)。

一個(gè)是“搞實(shí)業(yè)不如投資”。浙江品牌雅戈?duì)?0年業(yè)績報(bào)告顯示其投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤約44.70億元，同期時(shí)尚服裝板塊凈利潤僅10億元。

雅戈?duì)柕耐顿Y路子比你想象的還要野，涉及地產(chǎn)（雅戈?duì)柹虡I(yè)廣州&酒店）、銀行（參股寧波銀行）、光伏（新能源布局）、旅游（雅戈?duì)柨德每毓桑┑鹊取?br>
另一個(gè)是服裝品牌的跨界，這里不是聯(lián)名，是跨界。森馬也跨入了社區(qū)生活綜合體，大家有興趣可以去看看，有點(diǎn)兒意思。



莊主總結(jié)

一、資本市場(chǎng)中的服飾企業(yè)漫談

1.關(guān)于IPO消極看法：對(duì)于服裝企業(yè)上市態(tài)度普遍較為消極。證監(jiān)會(huì)方面審核流程嚴(yán)格，企業(yè)如果出現(xiàn)通過粉飾業(yè)績、利潤操作的手段來IPO將不被通過。
社會(huì)環(huán)境：線下門店關(guān)門，銷售業(yè)績?yōu)榱?；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受阻，面臨市場(chǎng)需求減少、品牌訂單萎縮、工廠復(fù)工遙遙無期、資金周轉(zhuǎn)緊張等多重困難，難以維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
一級(jí)市場(chǎng)態(tài)度：發(fā)展動(dòng)力不足，缺乏投資亮點(diǎn)支撐估值；行業(yè)準(zhǔn)入門檻低，業(yè)內(nèi)很多公司并不具備上市的核心競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績能否按預(yù)期實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長有較大的不確定性；成本不斷攀升，價(jià)格大幅上漲給銷售業(yè)績帶來擠出效應(yīng)。

2.不是所有服飾企業(yè)都想進(jìn)入資本市場(chǎng)
現(xiàn)金流充裕，服裝企業(yè)小老板無上市動(dòng)機(jī)。穩(wěn)定生意難做大，無法獲得得投資人青睞。


二、服裝行業(yè)上市前梳理要點(diǎn)（來自各公司招股說明書)

1. 總述
（1）A股和H股對(duì)服裝類企業(yè)的整體要求偏高；
（2）服裝家紡行業(yè)進(jìn)入門檻低，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈；
（3）單一品牌難形成足夠大體量去滿足上市要求：多數(shù)企業(yè)缺乏供應(yīng)鏈建設(shè)、庫存管控，難以拉低成本，形成規(guī)模效應(yīng)。

2.存貨周轉(zhuǎn)率
（1）高庫存影響企業(yè)持續(xù)盈利能力；
（2）存貨跌價(jià)或貶值影響公司經(jīng)營業(yè)績；
（3）終端門店運(yùn)營不合規(guī)，難以確認(rèn)收入，易人為操控利潤。

3.勿盲目收購
（1）收購品牌鋪墊渠道需要時(shí)間檢驗(yàn)；
（2）謹(jǐn)慎收購，所收購品牌調(diào)性應(yīng)符合公司定位。

4. 家族持股
（1）早期優(yōu)勢(shì)直接、高效，規(guī)模擴(kuò)大后，存在“人”的問題，管理模式僵化；
（2）一般體現(xiàn)為股權(quán)高度集中、同股不同權(quán)現(xiàn)象。

5. 商業(yè)模式（加盟）、研發(fā)模式
（1）監(jiān)管部門對(duì)采用加盟、經(jīng)銷模式的擬IPO企業(yè)審核口徑趨嚴(yán)；
（2）加盟方式為主企業(yè)需經(jīng)核查并上報(bào)三年報(bào)告期內(nèi)每一家加盟店的營收、凈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)；
（3）經(jīng)銷模式為主企業(yè)要提供三年報(bào)告期內(nèi)每一家經(jīng)銷商的終端客戶明細(xì)；
（4）研發(fā)能力和營銷渠道建設(shè)是服裝類企業(yè)的兩個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：一方面應(yīng)加大研發(fā)設(shè)計(jì)的投入，另一方面要提高單店銷售量和銷售能力。


三、一些有趣的觀點(diǎn)
有觀點(diǎn)認(rèn)為：搞實(shí)業(yè)不如投資，以雅戈?duì)柡蜕R為例。


文字整理: 張懷楷
審核 : Cherika Chen
版式設(shè)計(jì)：Alex Li

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