中國家庭財富中房產(chǎn)配置的比例過高，而股票資產(chǎn)的占比過低，帶來我國藍籌股的整體估值低迷。當(dāng)前，我國前所未有地重視資本市場的戰(zhàn)略地位，并進行了一系列基礎(chǔ)性制度改革，給我國居民提高股票資產(chǎn)配置比重帶來了良好的機遇。然而，投資者在A股面臨與其它資產(chǎn)迥然不同的一系列風(fēng)險，其獲益較大程度上取決于投資理念。到底是進行短期市場博弈，還是選擇質(zhì)地優(yōu)良、估值合理的股票進行長期配置？

陳欣/文

2020年7月1日，上證指數(shù)上漲1.38%，收盤于3026點。自此，在證券、銀行、地產(chǎn)等低估值藍籌股的帶領(lǐng)下，A股市場迎來了久違的連續(xù)大漲。7月9日上證指數(shù)一度達到3457點，在7月的頭7個交易日中上漲了15.8%，創(chuàng)下了2018年3月以來的新高。

而此前，以科技股和生物醫(yī)藥股為典型的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)早就開始了大漲模式。7月13日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收盤于2889點，今年已上漲超過1000點，漲幅達60.7%，達到2016年以來的最高點。

近期A股的大漲極大地激活了市場的熱情，各大券商營業(yè)部開戶數(shù)量暴增。然而，對于大量投資者而言，這樣的狀況也引發(fā)了不少憂慮。7月16日，中芯國際在上市交易的首日上漲超過200%，但市場卻以暴跌收盤。上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌了4.5%和5.9%。

當(dāng)前，國際新冠疫情仍存在不小風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟增長疲軟，A股市場又展現(xiàn)出暴漲暴跌的特征。我國居民是否應(yīng)該增加對股市的投入？

金融市場流動性充裕

在新冠疫情肆虐全球期間，各主要經(jīng)濟體均出臺了重大的救市和刺激政策，為市場注入流動性，幫助市場從恐慌性情緒中得到恢復(fù)。

以美國為例，3月以來美聯(lián)儲緊急接連兩次降息至零利率附近，在短短4個月內(nèi)其擴表規(guī)模超過3萬億美元，已接近2008次貸危機后三輪量化寬松政策規(guī)模的總和。此外，美國政府還推出了總額近3萬億美元的財政刺激計劃。這樣的政策造成當(dāng)前國際金融市場的流動性充沛甚至是泛濫。

今年上半年，我國社會融資規(guī)模的增量為20.8萬億元，創(chuàng)下歷史最高水平，較去年同期增量要多出6.22萬億元。其中，企業(yè)債、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項直接融資的占比達19%，較去年同期高了7.7%。今年上半年，企業(yè)債券凈融資達到3.33萬億元，幾乎持平去年全年的水平；非金融企業(yè)的境內(nèi)股票融資2461億元，比去年同期也差不多翻了一倍；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3862億元，比去年同期多增了4250億元。

大量社會融資也提升了我國貨幣的供給量。我國今年6月底M2余額為213.5萬億元，同比增長11.1%。而我國雖然還未降低基準利率，但通過各類政策推動市場實際貸款利率下行。以1年期LPR（貸款市場報價利率）為例，去年6月的利率為4.31%，而近期已下降至3.85%。

社融規(guī)模上升，市場實際利率下行，這些數(shù)據(jù)都說明今年我國金融體系向社會“放水”的力度不小，帶來金融市場流動性充裕。

家庭股票資產(chǎn)配置增加趨勢明顯

長期以來，我國家庭財富最主要體現(xiàn)形式是房地產(chǎn)，約80%的資產(chǎn)配置于商品房。據(jù)媒體報道，我國家庭持有的房地產(chǎn)價值早就超過400萬億，每年還大致新增購買16萬億元的商品房。

而我國家庭在金融資產(chǎn)的配置比例僅不足20%。今年6月底我國居民的存款總量約為90萬億元，A股股票總市值約為70萬億元，其中個人投資者直接購買或通過公募基金的持股比例約為三分之一。

對比起來，美國和歐洲等發(fā)達國家的房產(chǎn)與股票的市場價值則相差不大。這意味著我國家庭還有增加股票資產(chǎn)配置的巨大空間。

近年來，我國家庭通過公募基金等機構(gòu)增加股票配置的趨勢明顯。2019年末公募基金持有A股市值合計2.43萬億元，占A股流通市值比例時隔五年再次回到5%以上。

新冠疫情發(fā)生后，實體經(jīng)濟普遍遭受了不同程度的負面沖擊。非上市的中小型企業(yè)風(fēng)險承受能力較弱，融資手段有限，所受影響較大；而上市公司具有更為成熟的商業(yè)模式和頭部行業(yè)地位，依靠資本市場融資優(yōu)勢，在寬松的貨幣環(huán)境下能以更低的成本獲取資金，更容易度過難關(guān)，甚至可以擴大市場份額。

在此情況下，A股市場還存在大量估值合理、業(yè)績表現(xiàn)相對良好的優(yōu)質(zhì)上市公司，正成為吸納我國、乃至于全球金融體系充裕流動性的配置選擇。

今年上半年新成立的688只公募基金產(chǎn)品合計募集規(guī)模高達1.05萬億元, 其中權(quán)益類基金募集超過7000億元。從公募基金的資金流入可見，我國家庭加速趨勢股票資產(chǎn)的趨勢明顯。

基礎(chǔ)性制度改革釋放紅利

長期以來，由于歷史的原因我國證券市場制度對大股東造假和一些其它違法違規(guī)行為處罰不足。A股市場不少公司大股東進行財務(wù)造假，甚至是市場操縱的現(xiàn)象仍然屢禁不止。近期的康美藥業(yè)、康得新和獐子島都是此類案例的典型。

而A股投資者經(jīng)歷了大量合法利益被侵吞的教訓(xùn)后，采用了“用腳投票”的交易模式，導(dǎo)致市場長期資金不足，換手率極高，股價同漲同跌，缺乏定價效率。以至于有人將A股稱為賭場。而要吸引長期資金入市，發(fā)揮股市有效配置資源的功能，就必須對原有制度進行根本性的變革。

2018年11月習(xí)近平總書記在上海進博會上提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，是我國完善資本市場基礎(chǔ)制度的一個標志性事件。自此，我國在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板先后實施了注冊制，對《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)先后進行了修訂。下一步，我國還將修改《刑法》，并探索舉證責(zé)任倒置和集體訴訟等制度，加強對投資者的保護，抑制證券市場的違法違規(guī)行為。

科創(chuàng)板“試驗田”的推出為市場帶來了極大活力。在放松科技含量較高企業(yè)入市標準、引入優(yōu)質(zhì)上市公司的同時，A股還在加快清退虧損嚴重、業(yè)績造假的劣質(zhì)公司。今年以來，“垃圾股”出清的速度明顯加快，上半年已有22家公司退市，超過2019年18家的全年水平。

2005年的股權(quán)分置改革允許上市公司非流通股東在平均支付30%的對價后，可以在二級市場進行流通變現(xiàn)價值。這扭轉(zhuǎn)了大股東因變現(xiàn)困難去掏空上市公司的動機，使得大股東開始關(guān)心公司股票價格，改為在資源上對上市公司進行傾斜支持，為之后長達三年的大牛市奠定了基礎(chǔ)。

正如股權(quán)分置改革對市場帶來的積極影響，此輪我國對股票市場基礎(chǔ)性制度的改革，也正在大幅放松行政性管制，加強信息披露要求，增加大股東和管理層的違法違規(guī)成本，實現(xiàn)對上市公司的優(yōu)勝劣汰，最終有助于市場形成以公司內(nèi)在價值為投資“指揮棒”的氛圍，吸引居民財富從房地產(chǎn)市場向股市轉(zhuǎn)移，企業(yè)與資本市場得以實現(xiàn)長期共贏的正向循環(huán)。

中國股市的優(yōu)勢明顯

與其他大類資產(chǎn)相比，我國A股具有以下明顯優(yōu)勢。

首先，上市公司具有較高透明度。大部分上市公司到達了成熟的規(guī)模，其商業(yè)模式已得到驗證。投資者通過上市公司的財報和公告，可以獲取大量信息，可以通過深度分析來加強對其底層資產(chǎn)的了解。與理財產(chǎn)品和私募股權(quán)等投資相比，二級股票市場投資者面臨的信息透明度要高得多。

第二，股票投資稅負較低。目前，我國對于二級市場交易的盈利暫不征收資本利得稅，對于股息紅利所得則實施差異化稅率。對持股期限超過1年的個人，對股息紅利暫免征收個人所得稅；持股期限在一個月至一年期間的，按10%的稅率征收；對持股期限在一個月以內(nèi)的，稅率為20%。投資者通常需要承擔(dān)的，僅有萬分之三左右的交易傭金和賣出金額千分之一的印花稅。與美國、英國等成熟金融市場相較而言，我國股票市場的稅負處于較低水平。

第三，藍籌股估值較為合理。即使是在短期大漲之后，7月13日我國滬深300股票的平均市盈率為14.6，市凈率為1.6，而股息率為1.8%。與美國股票市場當(dāng)前的估值水平對比，我國藍籌股處于大幅折價的狀態(tài)。

第四，流動性充沛。A股市場7月以來的日均交易額在1萬億元以上，在A股市場配置資產(chǎn)可為投資者保持較高流動性。這在當(dāng)前經(jīng)濟不確定性仍然較高的情況下，具有重要意義。

買房底層回報差于買股

盡管疫情對一季度房地產(chǎn)市場銷售打擊嚴重，但近期寬松的貨幣政策不可避免對房地產(chǎn)市場帶來了積極影響。今年4月以來全國房地產(chǎn)市場回暖跡象明顯，二季度全國前100房企銷售額同比已經(jīng)超過去年，一二線核心城市的房價也出現(xiàn)了上漲趨勢。

然而，高昂的房價已給整個社會帶來了極大的負擔(dān)，同時又給地方政府提供了大量稅費進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2019年全國商品房銷售額約為16萬億元，就為國家?guī)砹丝傤~達9.5萬億的土地出讓金和土地增值稅等稅收，占地方財政收入的比重高達52.9%。

國家提出“房住不炒”對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控的目的是穩(wěn)定房價。一方面，國家需要通過控制土地供給、壓縮金融體系對房地產(chǎn)行業(yè)的整體融資來減少供給，防止房價大幅下跌；另一方面，國家通過限購、限價等行政手段，希望避免房價由于供應(yīng)短缺產(chǎn)生短期暴漲現(xiàn)象，給社會帶來過高負擔(dān)。

在過去二十年間，我國房地產(chǎn)價格漲幅驚人，成為社會財富最主要的體現(xiàn)形式。然而，房價大幅度上漲體現(xiàn)更多的是其投資品的屬性，而非內(nèi)在使用價值的增長。目前，國內(nèi)大多數(shù)住宅的租金收益率僅在1%-2%左右，投資者在房價上漲之際可以忽略租金受益較低的問題，但一旦房價不再上漲，將面臨資產(chǎn)底層回報難以彌補資金成本的困境。

從底層收益率、稅負、交易成本、流動性以及投資限制等因素來看，估值合理的藍籌股與商品房相比，可能是更好的投資選擇。

投資理念決定風(fēng)險收益

中國家庭對房產(chǎn)配置的比例過高，無疑可考慮提高股票資產(chǎn)的占比。但股票市場為投資者帶來的不僅僅是收益，同時也伴隨著不小的風(fēng)險。

一般來說，A股投資者面臨著代表宏觀波動的市場風(fēng)險、市場對于企業(yè)盈利給予的估值風(fēng)險、代表企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生內(nèi)在價值波動的現(xiàn)金流風(fēng)險、代表大股東和管理層判斷產(chǎn)生的會計層面風(fēng)險、以及由于大股東和小股東之間利益不一致產(chǎn)生的掏空風(fēng)險。對于熟悉理財產(chǎn)品和房產(chǎn)的個人投資者而言，以上不少風(fēng)險還屬于陌生領(lǐng)域。

而深刻理解上市公司股票所面臨的這些風(fēng)險，需要投資者具有較為專業(yè)的投資技能和心理素質(zhì)。我國散戶數(shù)量龐大，到目前已接近2億。若不具備相應(yīng)的信息搜集和分析能力，散戶投資A股往往會遭遇更高的風(fēng)險，但卻只能得到更低的收益率。

據(jù)上交所統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，2017年滬市個人投資者交易量占比高達82%，但在整體盈利中的占比卻不足10%；散戶貢獻了約5倍于機構(gòu)投資者的交易額，卻只獲得了不到其30%的盈利。今年上半年公募基金募集規(guī)模大幅度增長，體現(xiàn)了個人投資者將資金委托于專業(yè)機構(gòu)投資者進行管理的意愿在增強的趨勢。

投資者參與股票市場的獲益較大程度上取決于其投資理念。到底是進行短期市場博弈，還是選擇質(zhì)地優(yōu)良，估值合理的股票進行長期配置？

對于買入盈利情況良好、估值合理的藍籌股的投資者，A股市場并非“賭場”。上市公司每年賺取的盈利可以增加公司股權(quán)的內(nèi)在價值，不少公司還對股東分配較高比例的現(xiàn)金分紅，值得長期資金進行配置。

正如《北京人在紐約》電視劇中所說，“如果你愛一個人，就送他去紐約，因為那里是天堂；如果你恨一個人，也送他去紐約，因為那里是地獄”。我覺得這句話同樣也適用于中國的股市。

（作者為上海交大上海高級金融學(xué)院教授，高金MBA學(xué)生張旭東亦有貢獻；作者公眾號：財經(jīng)周末）