《金證研》北方資本中心 含章/作者 沐靈 映蔚/風(fēng)控

膠粘劑又稱粘接劑或膠合劑，簡(jiǎn)稱“膠”。在建筑、包裝、航天、航空、電子、汽車、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)療衛(wèi)生、輕紡等各個(gè)領(lǐng)域，均可找到膠粘劑的“身影”。資本市場(chǎng)方面，主營衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品的聚膠新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聚膠股份”），正在“排隊(duì)入場(chǎng)”。

從行業(yè)來看，聚膠股份系衛(wèi)材熱熔膠提供商。而2016-2020年，國內(nèi)熱熔膠黏劑產(chǎn)量及銷售金額的同比增長(zhǎng)率整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，且2016-2019年，聚膠股份產(chǎn)品目前用量最大領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模增速亦整體下滑。在此背景下，聚膠股份凈利潤(rùn)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率逐年下滑。此外，值得注意的是，聚膠股份歷史擴(kuò)建項(xiàng)目或曾“未驗(yàn)先投”，其中涉及產(chǎn)能超萬噸，令人唏噓。

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一、行業(yè)及下游增長(zhǎng)放緩，凈利潤(rùn)兩年“開倒車”成長(zhǎng)能力或承壓

行業(yè)景氣度影響相關(guān)企業(yè)的發(fā)展。熱熔膠行業(yè)作為聚膠股份主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品所處行業(yè)，2016-2020年，熱熔膠的產(chǎn)量及銷售額同比增長(zhǎng)率均呈現(xiàn)總體下滑趨勢(shì)。

需先說明的是，報(bào)告期內(nèi)，即2019-2021年，聚膠股份的主營業(yè)務(wù)收入均來自衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品。

據(jù)聚膠股份簽署日為2022年3月28日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），聚膠股份是一家以研發(fā)生產(chǎn)吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠（以下簡(jiǎn)稱“衛(wèi)材熱熔膠”）為業(yè)務(wù)核心的供應(yīng)商，專注于衛(wèi)材熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。衛(wèi)材熱熔膠是以熱塑性聚合物為主的膠粘劑，在熔融狀態(tài)下涂布，潤(rùn)濕被粘物，冷卻硬化后施加輕壓力便能快速粘接的一類材料。

據(jù)招股書，聚膠股份的衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品主要包括結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠等。2019-2021年，聚膠股份主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品類別劃分的構(gòu)成，分別為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠。

據(jù)招股書，2019-2021年，聚膠股份主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例均超過99%，系聚膠股份收入的主要來源。營業(yè)收入中其他業(yè)務(wù)收入主要系聚膠股份廢舊包裝物等的銷售收入。

也就是說，聚膠股份的營業(yè)收入超九成為衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品收入。

然而，2016-2020年，國內(nèi)熱熔膠的產(chǎn)量及銷售額的增速，皆整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

據(jù)招股書，熱熔膠是一種在熱熔狀態(tài)進(jìn)行涂布，借冷卻硬化實(shí)現(xiàn)膠接的高分子膠粘劑。熱熔膠在生產(chǎn)和應(yīng)用時(shí)不使用任何溶劑，無毒、無味，不污染環(huán)境，有“綠色膠粘劑”之稱，特別適宜在連續(xù)化、自動(dòng)高速的生產(chǎn)線上使用。熱熔膠主要由熱塑性高分子聚合物所組成，在一定溫度范圍內(nèi)其物理狀態(tài)隨溫度變化，而化學(xué)特性不變。

據(jù)江蘇嘉好熱熔膠股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“嘉好股份”）簽署于2021年12月21日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“嘉好股份招股書”）援引自中國膠黏劑和膠黏帶工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015-2020年，國內(nèi)熱熔膠黏劑的產(chǎn)量分別為75.12萬噸、83.35萬噸、93.92萬噸、103.17萬噸、112.64萬噸、117.83萬噸。同期，國內(nèi)熱熔膠黏劑的銷售額分別為139.09億元、155.42億元、172.28億元、189.73億元、210.69億元、218.14億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測(cè)算，2016-2020年，國內(nèi)熱熔膠黏劑產(chǎn)量的同比增長(zhǎng)率分別為10.96%、12.68%、9.85%、9.18%、4.61%。同期，國內(nèi)熱熔膠黏劑銷售額的同比增長(zhǎng)率分別為11.74%、10.85%、10.13%、11.05%、3.54%。

不難看出，2016-2020年，國內(nèi)熱熔膠黏劑產(chǎn)量及銷售額的同比增長(zhǎng)率，均整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

另外，聚膠股份產(chǎn)品目前用量最大領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模增速，亦整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

據(jù)招股書，聚膠股份的衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品主要包括結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠等，廣泛應(yīng)用于嬰兒紙尿褲/片、婦女衛(wèi)生巾/護(hù)墊、成人失禁用品、寵物墊、醫(yī)療床墊、防護(hù)服等領(lǐng)域，起到粘結(jié)各組成材料的作用。其中，紙尿褲和衛(wèi)生巾是聚膠股份產(chǎn)品目前用量最大的領(lǐng)域。

據(jù)嘉好股份招股書援引自《中國生活用紙年鑒》，國內(nèi)吸收性衛(wèi)生用品包括女性衛(wèi)生用品、嬰兒紙尿褲/片、成人失禁用品。2015-2019年，國內(nèi)女性衛(wèi)生用品的市場(chǎng)規(guī)模分別為398億元、508億元、527億元、563億元、572億元。同期，國內(nèi)嬰兒紙尿褲/片的市場(chǎng)規(guī)模分別為352億元、481億元、549億元、497億元、499億元，國內(nèi)成人失禁用品的市場(chǎng)規(guī)模分別為51億元、49億元、63億元、70億元、94億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測(cè)算，2015-2019年，國內(nèi)吸收性衛(wèi)生用品的市場(chǎng)規(guī)模分別為801億元、1,038億元、1,139億元、1,130億元、1,165億元。2016-2019年，國內(nèi)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模的同比增長(zhǎng)率分別為29.59%、9.73%、-0.79%、3.1%。

即是說，2016-2019年，國內(nèi)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模增速整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，且2018年，國內(nèi)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)情況。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，聚膠股份的凈利潤(rùn)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。

據(jù)聚膠股份簽署于2022年2月27日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“2月版招股書”），2018年，聚膠股份的營業(yè)收入為5.84億元。同期，聚膠股份的凈利潤(rùn)為6,182.62萬元。

據(jù)招股書，2019-2021年，聚膠股份的營業(yè)收入分別為7.59億元、8.79億元、10.54億元。同期，聚膠股份的凈利潤(rùn)分別為8,000.32萬元、7,964.06萬元、5,480.24萬元。

2019-2021年，聚膠股份營業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率分別為29.98%、15.84%、19.88%。同期，聚膠股份凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率分別為29.4%、-0.45%、-31.19%。

可見，2020-2021年，聚膠股份的營收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。

此外，報(bào)告期內(nèi)，聚膠股份的收現(xiàn)比皆不足1，其2021年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~告負(fù)。

據(jù)招股書，2019-2021年，聚膠股份經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為6.52億元、7.83億元、9.43億元。同期，聚膠股份經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4,982.89萬元、10,163.96萬元、-840.73萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測(cè)算，2019-2021年，聚膠股份的收現(xiàn)比分別為0.86、0.89、0.89。

需要指出的是，報(bào)告期內(nèi)，聚膠股份扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率逐年下滑。

據(jù)招股書，2019-2021年，聚膠股份扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為33.42%、30.85%、15.32%。

除此之外，與7家同行業(yè)可比公司相比，聚膠股份的授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量“墊底”。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年3月28日，聚膠股份獲得授權(quán)發(fā)明專利3項(xiàng)。

據(jù)聚膠股份簽署于2022年2月27日的《關(guān)于聚膠股份首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的第三輪審核問詢函的回復(fù)》，截至2021年6月末，聚膠股份同行業(yè)可比公司嘉好股份、上海天洋熱熔粘接材料股份有限公司、湖北回天新材料股份有限公司、成都硅寶科技股份有限公司、廣州集泰化工股份有限公司、北京高盟新材料股份有限公司已取得的授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量分別為30項(xiàng)、119項(xiàng)、89項(xiàng)、121項(xiàng)、61項(xiàng)、134項(xiàng)。截至2020年末，聚膠股份同行業(yè)可比公司康達(dá)新材已取得的授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量為79項(xiàng)。

由上述可知，聚膠股份系一家研發(fā)、生產(chǎn)及銷售衛(wèi)材熱熔膠的企業(yè)。然而，2016-2020年，國內(nèi)熱熔膠黏劑產(chǎn)量及銷售額的同比增幅總體呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。2016-2019年，聚膠股份產(chǎn)品目前用量最大領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模增速亦整體下滑。在這種情況下，聚膠股份的授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量不及同行業(yè)可比公司。且2020-2021年，聚膠股份增收不增利，凈利潤(rùn)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。此外，2019-2021年，聚膠股份的收現(xiàn)比不足1，扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率逐年下滑。聚膠股份的持續(xù)盈利能力或遭拷問。

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二、超萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間或早于歷史項(xiàng)目環(huán)評(píng)驗(yàn)收，涉嫌未驗(yàn)先投

此番上市，聚膠股份擬募集資金4.81億元，分別用于建設(shè)“年產(chǎn)12萬噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研發(fā)總部項(xiàng)目”“衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”“補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目”。而回溯歷史，聚膠股份過往建設(shè)項(xiàng)目或曾“未驗(yàn)先投”。

據(jù)招股書，聚膠股份規(guī)模不斷擴(kuò)大，為滿足市場(chǎng)需求，聚膠股份持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，產(chǎn)能增加到2021年的8萬噸，并已新建5號(hào)線，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增加2.3萬噸。

據(jù)2月版招股書及招股書，2018-2021年，聚膠股份的主要產(chǎn)品為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠及特種膠，各類產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝流程相似，生產(chǎn)設(shè)備相同，產(chǎn)能共享。同期，聚膠股份產(chǎn)品總產(chǎn)能分別為6萬噸、6.67萬噸、8萬噸、8萬噸，總產(chǎn)量分別為3.96萬噸、5.32萬噸、6.32萬噸、8萬噸。

由此，2018-2019年，聚膠股份熱熔膠產(chǎn)品總產(chǎn)能分別為6萬噸、6.67萬噸，總產(chǎn)量分別為3.96萬噸、5.32萬噸。

“蹊蹺”的是，在建設(shè)項(xiàng)目需經(jīng)過環(huán)評(píng)驗(yàn)收后方可投產(chǎn)的基礎(chǔ)上，截至2018年末，聚膠股份熱熔膠產(chǎn)品總產(chǎn)能或?yàn)?千噸。

據(jù)廣州綠網(wǎng)環(huán)境保護(hù)服務(wù)中心公開信息，《聚膠股份年產(chǎn)23,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表》（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)評(píng)報(bào)告”）編制時(shí)間為2021年4月，“聚膠股份年產(chǎn)23,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目”的建設(shè)單位為聚膠股份，建設(shè)地點(diǎn)為廣東省廣州市增城縣仙村鎮(zhèn)荔新六路20號(hào)A1棟。“聚膠股份年產(chǎn)23,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目”總投資648萬元，施工工期為2021年8月至2021年9月。

在環(huán)評(píng)報(bào)告中，聚膠股份稱，因市場(chǎng)對(duì)聚膠股份產(chǎn)品需求持續(xù)增長(zhǎng)，聚膠股份擬建設(shè)“聚膠股份年產(chǎn)23,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目”。該項(xiàng)目在原項(xiàng)目產(chǎn)能8萬噸每年的基礎(chǔ)上，新增產(chǎn)能2.3萬噸每年，即擴(kuò)產(chǎn)后總產(chǎn)能為10.3萬噸每年。

可見，環(huán)評(píng)報(bào)告中提及的建設(shè)項(xiàng)目“聚膠股份年產(chǎn)23,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目”，系聚膠股份的建設(shè)項(xiàng)目，擴(kuò)產(chǎn)后其總產(chǎn)能為10.3萬噸每年。

值得注意的是，《金證研》北方資本中心梳理聚膠股份歷史建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度發(fā)現(xiàn)，其或曾存在建設(shè)項(xiàng)目“未驗(yàn)先投”的情形。

據(jù)環(huán)評(píng)報(bào)告，聚膠股份租用位于廣州市增城區(qū)仙村鎮(zhèn)荔新六路20號(hào)A1棟已建廠房，從事生產(chǎn)熱熔壓敏膠（以下簡(jiǎn)稱“熱熔膠”）。聚膠股份于2016年4月取得《聚膠股份年產(chǎn)8,000噸熱熔膠建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表的批復(fù)》(增環(huán)評(píng)(2016)45號(hào))，“年產(chǎn)8,000噸熱熔膠建設(shè)項(xiàng)目”于2016年9月通過廣州市增城區(qū)環(huán)境保護(hù)局的驗(yàn)收，驗(yàn)收文號(hào)為增環(huán)管驗(yàn)[2016]47號(hào)。

后為滿足市場(chǎng)需求，聚膠股份于2017年投資1,700萬元擴(kuò)建增加產(chǎn)能熱熔膠7.2萬噸每年，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)熱熔膠8萬噸。2017年12月，聚膠股份委托天津天發(fā)源環(huán)境保護(hù)事務(wù)代理中心有限公司編制完成《聚膠股份年產(chǎn)72,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表》，并于2018年4月取得《廣州市增城區(qū)環(huán)境保護(hù)區(qū)關(guān)于聚膠股份年72,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表的批復(fù)》(增環(huán)評(píng)[2018]40號(hào))，該擴(kuò)建項(xiàng)目“年產(chǎn)72,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目”于2019年12月30日通過自主竣工環(huán)保驗(yàn)收。

即在2019年12月30日，擴(kuò)建項(xiàng)目“年產(chǎn)72,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目”通過自主竣工環(huán)保驗(yàn)收之后，聚膠股份實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)熱熔膠8萬噸。在此之前，聚膠股份年產(chǎn)熱熔膠或?yàn)?千噸。

需要指出的是，法規(guī)規(guī)定，建設(shè)項(xiàng)目配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施經(jīng)驗(yàn)收合格，方可投入生產(chǎn)或者使用；未經(jīng)驗(yàn)收或者驗(yàn)收不合格的，不得投入生產(chǎn)或者使用。

據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)管理?xiàng)l例》第十七條，編制環(huán)境影響報(bào)告書、環(huán)境影響報(bào)告表的建設(shè)項(xiàng)目竣工后，建設(shè)單位應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院環(huán)境保護(hù)行政主管部門規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)和程序，對(duì)配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施進(jìn)行驗(yàn)收，編制驗(yàn)收?qǐng)?bào)告。

《建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)管理?xiàng)l例》第十九條規(guī)定，編制環(huán)境影響報(bào)告書、環(huán)境影響報(bào)告表的建設(shè)項(xiàng)目，其配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施經(jīng)驗(yàn)收合格，方可投入生產(chǎn)或者使用；未經(jīng)驗(yàn)收或者驗(yàn)收不合格的，不得投入生產(chǎn)或者使用。

從上述情形來看，聚膠股份歷史擴(kuò)建項(xiàng)目“年產(chǎn)72,000噸熱熔膠擴(kuò)建項(xiàng)目”的驗(yàn)收時(shí)間為2019年12月30日。按照環(huán)評(píng)報(bào)告披露“聚膠股份于2017年投資1,700萬元擴(kuò)建增加產(chǎn)能熱熔膠7.2萬噸每年，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)熱熔膠8萬噸”的說法，即在2019年12月30日之前，聚膠股份的熱熔膠總產(chǎn)能或應(yīng)為8千噸每年。然而，2月版招股書及招股書披露，2018-2019年，聚膠股份熱熔膠產(chǎn)品總產(chǎn)能分別為6萬噸、6.67萬噸，總產(chǎn)量分別為3.96萬噸、5.32萬噸；均超8千噸每年。對(duì)此，聚膠股份招股說明書披露的2018年總產(chǎn)能是否包括該歷史建設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)能？其歷史建設(shè)項(xiàng)目是否存在“未驗(yàn)先投”的嫌疑？

“闖關(guān)”創(chuàng)業(yè)板的聚膠股份，能贏得多少投資者的“掌聲”？有待檢驗(yàn)。