?摘要

十年期美債利率于5月中旬起開始趨勢(shì)性下行，7月下旬達(dá)到1.19%的低位，截止9月中旬持續(xù)在1.2%~1.4%的區(qū)間盤整，然而9月24日以來，利率突破過去兩個(gè)多月的盤整區(qū)間。美債利率會(huì)否就此開始反彈？未來的上行空間如何？我們?cè)诒疚慕y(tǒng)一了分析美債利率常用的兩個(gè)維度：1）實(shí)際利率和通脹預(yù)期；2）風(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)，兩個(gè)維度交叉劃分出的四個(gè)因素可以使我們對(duì)驅(qū)動(dòng)利率變化的主因有更全面的理解?；诖朔治隹蚣?，我們認(rèn)為過去三個(gè)多月美債利率低位盤整的額外壓制因素是美債的供需矛盾，然而利率上行壓力過去一段時(shí)間與日積累并已在逐步顯現(xiàn)，隨著債務(wù)上限問題即將得到解決，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月支撐上行的因素將開始主導(dǎo)，美債利率年底前有望達(dá)到1.7%。

何時(shí)開始趨勢(shì)性反彈？在7月12日的報(bào)告《預(yù)計(jì)美債利率Q3后期反彈》中，我們判斷美債利率將于9月底重回上行趨勢(shì)。短期內(nèi)，我們認(rèn)為債務(wù)上限問題未有定論仍將在一定程度上壓制利率，使得利率雖有上行壓力但仍會(huì)有所震蕩，債務(wù)上限問題得以解決是緩解美債供需矛盾，從而使得美債利率開始趨勢(shì)性反彈上行的關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)債務(wù)上限問題大概率于10月中旬前解決，此后美債利率有望開始持續(xù)上行。然而，密集的財(cái)政議程和緊迫的期限以及仍在拉鋸的兩黨可能會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。中期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率于11月初宣布并于年底前正式開啟Taper，并判斷明年美債利率大概率呈前高后低的走勢(shì)。雖然2014年的Taper經(jīng)驗(yàn)表明，美債利率在美聯(lián)儲(chǔ)開始正式Taper后下行，然而我們認(rèn)為，當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期、流動(dòng)性環(huán)境、以及全球宏觀環(huán)境均跟2014年初有較大差異。雖然美聯(lián)儲(chǔ)此次開啟Taper后，流動(dòng)性邊際收緊可能會(huì)對(duì)美債利率施加向下壓力（詳見6月22日的報(bào)告《Taper溯往問今，資產(chǎn)謹(jǐn)慎可期》），但我們預(yù)計(jì)明年上半年的通脹風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政擴(kuò)張或?qū)⒅蚊纻世^續(xù)上行。如若通脹壓力在下半年得到明顯緩解，疊加流動(dòng)性進(jìn)一步邊際收緊以及風(fēng)險(xiǎn)偏好相應(yīng)回落，市場(chǎng)對(duì)美債的需求或?qū)旱推淅?，即明年或呈現(xiàn)先高后低態(tài)勢(shì)。

最后，我們認(rèn)為美債利率對(duì)中國(guó)國(guó)債利率的溢出效應(yīng)有限，中美利率聯(lián)動(dòng)很大程度上是經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)下的相關(guān)性而非因果性，中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)主要關(guān)注自身的經(jīng)濟(jì)基本面。未來幾個(gè)月，美債利率有望持續(xù)上行，而中國(guó)國(guó)債利率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩的情形下，難有上行動(dòng)力。中美利差收窄及其背后的經(jīng)濟(jì)基本面分化引發(fā)的跨境資本流出或?qū)⒎从吃谌嗣駧艆R率的波動(dòng)上。對(duì)市場(chǎng)而言，一是對(duì)中美利差收窄要有預(yù)期，但不必過分擔(dān)心，我們認(rèn)為外資對(duì)國(guó)債的需求仍較強(qiáng)；二是要對(duì)人民幣匯率體系靈活性提升有充分預(yù)期。人民幣匯率體系彈性增強(qiáng)意味著，無論人民幣升值或者貶值都是及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力和匯率彈性增強(qiáng)的體現(xiàn)，并不代表有升值或者貶值的壓力和預(yù)期，因而要避免對(duì)匯率變化形成適應(yīng)性預(yù)期，我們認(rèn)為波動(dòng)加大將是常態(tài)。

正文

十年期美債利率作為全球資產(chǎn)的定價(jià)錨，其變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)定價(jià)以及跨境資本流動(dòng)息息相關(guān)[1]。美債利率對(duì)市場(chǎng)的影響不僅取決于名義利率變化的方向、節(jié)奏和幅度，更有賴于區(qū)分背后的驅(qū)動(dòng)因素，因?yàn)椴煌蛩仳?qū)動(dòng)下的利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的含義不同。因而我們?cè)诒疚慕y(tǒng)一了分析美債利率常用的兩個(gè)維度：1）實(shí)際利率和通脹預(yù)期；2）風(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)，兩個(gè)維度交叉劃分出的四個(gè)因素可以使我們對(duì)驅(qū)動(dòng)利率變化的主因有更全面的理解?；诖耍覀兓仡櫫诉^去兩個(gè)多月美債利率低位盤整的關(guān)鍵因素，并展望今明年的利率走勢(shì)。

一、自然利率是實(shí)際利率的中樞

什么決定了美債利率？理論上來講，經(jīng)濟(jì)體中存在使得資源實(shí)現(xiàn)理想配置時(shí)的均衡利率水平，這一利率就是“自然利率”，而這一均衡利率水平?jīng)Q定了實(shí)際利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)。自然利率是指不考慮價(jià)格水平，使得實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)和就業(yè)率接近自然水平且通脹保持穩(wěn)定的實(shí)際利率水平。如果實(shí)際利率持續(xù)低于自然利率，投資和耐用品消費(fèi)的需求會(huì)較大，使得經(jīng)濟(jì)過熱，引發(fā)高通脹，因而不可持續(xù)；反之亦然。中央銀行可以通過政策工具促使市場(chǎng)利率接近或者達(dá)到自然利率，有效提升資源配置效率，并保持通脹水平穩(wěn)定。因而，從這個(gè)意義上講，自然利率是市場(chǎng)利率的中樞。

自然利率不可觀測(cè)，長(zhǎng)期內(nèi)，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口增速和勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素驅(qū)動(dòng)自然利率變化[2]。中短期內(nèi)，研究常通過儲(chǔ)蓄-投資框架分析影響自然利率變動(dòng)的因素。例如，影響儲(chǔ)蓄的人口結(jié)構(gòu)變化、收入分配差距、金融創(chuàng)新等因素，以及影響投資的政府公共投資、不確定性預(yù)期、以及資本品價(jià)格等因素。美聯(lián)儲(chǔ)的Holston-Laubach-Williams（HLW）模型估算了美國(guó)的自然利率[3]，雖然受經(jīng)濟(jì)周期以及市場(chǎng)摩擦的影響，實(shí)際利率在短期內(nèi)可能偏離自然利率，但長(zhǎng)期來看，其趨勢(shì)和水平將始終向著自然利率靠攏（圖表1）。由于實(shí)際利率短期內(nèi)會(huì)偏離自然利率，因而使得通脹水平難以達(dá)到理論上的穩(wěn)定狀態(tài)，名義利率中樞由自然利率與通脹水平共同決定（圖表2）。準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)和理解自然利率有助于我們理解宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)以及判斷貨幣政策的狀態(tài)，從而把握美債利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)。而在中短期分析中，我們需要更為具體的抓手，將在下一部分展開介紹。

圖表 1：實(shí)際利率圍繞自然利率波動(dòng)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 2：自然利率和通脹水平?jīng)Q定了利率中樞

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、美債利率反彈在即，關(guān)注財(cái)政進(jìn)程

分析框架：兩個(gè)維度，兼容統(tǒng)一

分析美債利率的第一個(gè)視角是實(shí)際利率和通脹預(yù)期。實(shí)際利率是投資者獲得的不受價(jià)格水平影響的真實(shí)回報(bào)率，而通脹預(yù)期則包含了持有債券期間對(duì)價(jià)格變動(dòng)所要求的額外補(bǔ)償。在實(shí)踐中，通常使用十年期通脹保值債券的收益率（TIPS利率）作為實(shí)際利率的代理[4]，使用十年期美債名義利率與TIPS利率的差值（即，盈虧平衡通脹率）反映市場(chǎng)對(duì)未來通脹的預(yù)期。因?yàn)橹醒脬y行往往通過政策工具促使市場(chǎng)利率接近或者達(dá)到自然利率，而實(shí)際利率以自然利率為中樞波動(dòng)，因而實(shí)際利率和通脹預(yù)期是決策者制定宏觀政策的重要抓手，也因此成為市場(chǎng)在分析經(jīng)濟(jì)基本面變化對(duì)美債利率的影響時(shí)最常用的維度。

而在長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)于實(shí)際利率的預(yù)期路徑較為穩(wěn)定，并且中央銀行的資產(chǎn)購(gòu)買政策傳導(dǎo)的重要渠道之一是，減少市場(chǎng)上長(zhǎng)久期資產(chǎn)的凈供給，從而壓縮市場(chǎng)對(duì)持有長(zhǎng)期債券期間的不確定性所要求的溢價(jià)。因此，從預(yù)期成分和超預(yù)期的不確定性來區(qū)分，更有助于理解供需動(dòng)態(tài)的影響和非常規(guī)貨幣政策向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)，這就是分析美債利率的另一個(gè)重要視角：風(fēng)險(xiǎn)中性利率和期限溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)中性利率是指市場(chǎng)對(duì)未來短期名義利率的預(yù)期路徑，由預(yù)期的實(shí)際短期利率路徑和預(yù)期的通脹率兩部分組成。期限溢價(jià)則包含了市場(chǎng)對(duì)持有長(zhǎng)期債券期間面臨的超出其預(yù)期的不確定性所要求的補(bǔ)償。

以上兩個(gè)維度各有側(cè)重，第一個(gè)維度更便于分析基本面對(duì)利率的影響，第二個(gè)維度更有助于幫助我們理解供需動(dòng)態(tài)的影響以及市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好（尤其是在理解非常規(guī)貨幣政策的影響時(shí)），這也意味著當(dāng)市場(chǎng)處于“多事之秋”，多重因素錯(cuò)綜交織時(shí)，單純側(cè)重任何一個(gè)維度都可能會(huì)形成片面的判斷。那么如何將這兩個(gè)維度如何統(tǒng)一起來？通過兩個(gè)維度的交叉劃分，我們可以區(qū)分出共同驅(qū)動(dòng)兩個(gè)維度的四因素：預(yù)期的實(shí)際短期利率、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、預(yù)期的通脹率、通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。預(yù)期的實(shí)際短期利率是指預(yù)期之內(nèi)的未來實(shí)際短期利率的路徑，而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者對(duì)持有債券期間超出其預(yù)期的實(shí)際利率波動(dòng)所要求的補(bǔ)償，預(yù)期的通脹率是預(yù)期之內(nèi)的未來的通脹水平，最后，就像投資者對(duì)利率的不確定性要求補(bǔ)償一樣，也對(duì)超出預(yù)期的未來通脹的不確定性要求補(bǔ)償，即，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。預(yù)期的實(shí)際短期利率、預(yù)期的通脹率以及通脹不確定性相對(duì)較為切實(shí)可觀測(cè)，而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有點(diǎn)像“百寶箱”，里面裝著諸多因素，既包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策預(yù)期的不確定性、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)等一系列影響實(shí)際利率不確定性的因素，也包括供需動(dòng)態(tài)變化等交易性因素，因?yàn)榻o定持有債券面臨的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，供需變化會(huì)影響投資者對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)要求的溢價(jià)。

以上四因素的不同組合形成了前述分析利率的兩個(gè)維度：

1） ?實(shí)際變量和價(jià)格預(yù)期的維度：

a) ? ? ? 實(shí)際利率=預(yù)期的實(shí)際短期利率+實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，

b) ? ? ? 盈虧平衡通脹率=預(yù)期通脹率+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

2） ?預(yù)期和超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)的維度：

a) ? ? ? 風(fēng)險(xiǎn)中性利率=預(yù)期的實(shí)際短期利率+預(yù)期通脹率，

b) ? ? ? 期限溢價(jià)=實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第一個(gè)維度區(qū)分實(shí)際變量和價(jià)格預(yù)期，而第二個(gè)維度區(qū)分預(yù)期內(nèi)的路徑和超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)（圖表3），兩維度并重的分析框架可以使得我們?cè)诙嘀匾蛩劐e(cuò)綜交織時(shí)，更為全面地判斷利率變化。

圖表 3：結(jié)合兩個(gè)維度分析名義利率的驅(qū)動(dòng)因素

資料來源：中金公司研究部

利率復(fù)盤：受“供需失衡”壓制

十年期美債利率于5月中旬起開始趨勢(shì)性下行，于7月下旬達(dá)到1.19%的低位，截止9月中旬持續(xù)在1.2%~1.4%的區(qū)間盤整（圖表4）。利率下行起初受大宗商品價(jià)格回落，觸發(fā)前期打的過滿的通脹預(yù)期回落影響，隨后，2季度GDP數(shù)據(jù)不及預(yù)期，尤其是地產(chǎn)和庫(kù)存投資拖累所反映出的增長(zhǎng)動(dòng)能消退和供給瓶頸限制，7月份公布的ISM非制造業(yè)PMI大幅回落，以及德爾塔變種病毒導(dǎo)致的疫情反復(fù)等因素都成為市場(chǎng)下調(diào)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的誘因。的確，自6月下旬起，實(shí)際利率接棒驅(qū)動(dòng)了美債利率下行，直至9月中旬，美債名義利率幾乎回吐了2月下旬以來的所有漲幅，實(shí)際利率更是達(dá)到了2003年以來的新低位。然而，宏觀基本面似乎并不能完全解釋實(shí)際利率回落的幅度，實(shí)際利率遠(yuǎn)低于基本面隱含的水平（圖表5）。

圖表 4：美債利率自5月中旬開始持續(xù)下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 5：實(shí)際利率遠(yuǎn)低于基本面隱含的水平

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

結(jié)合另一個(gè)維度來看，5月以來期限溢價(jià)也大幅下行（圖表6）[5]。根據(jù)前文的四因素分析框架，實(shí)際利率由預(yù)期的實(shí)際短期利率路徑和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分組成，期限溢價(jià)包括了實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，二者的交集是實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這意味著，5月以來的美債利率下行更可能主要受實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的驅(qū)動(dòng)。債券的供需動(dòng)態(tài)變化是影響實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而影響實(shí)際利率的重要因素。美聯(lián)儲(chǔ)的DKW（D'Amico, Kim, and Wei）模型基于無套利期限結(jié)構(gòu)模型估計(jì)了驅(qū)動(dòng)美債名義利率的四因素[6]，根據(jù)模型估計(jì)，5月以來下降幅度最大的正是實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（圖表7），而過去兩個(gè)月實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被美債供給受限和需求旺盛的交易性因素壓低，進(jìn)而壓制了實(shí)際利率和期限溢價(jià)。當(dāng)然，其他三個(gè)因素的下降幅度也很大，我們此處強(qiáng)調(diào)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是為了說明除前文解釋的一系列基本面因素之外，壓制利率連續(xù)兩個(gè)多月低位盤整的關(guān)鍵。

圖表 6：5月以來，期限溢價(jià)也大幅下行

注：圖中采用美聯(lián)儲(chǔ)的DKW模型的估算結(jié)果

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表 7：實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是利率下行的最主要因素

資料來源：Haver，中金公司研究部

市場(chǎng)上可交易的美債凈供給不足主要有兩方面原因：一是美國(guó)債務(wù)上限暫停期于7月底到期，債務(wù)上限壓力下財(cái)政部一般賬戶（TGA）需壓降至疫情前安全水平。8月之前，TGA壓降的要求限制了財(cái)政部新發(fā)債的能力，而8月之后，債務(wù)上限恢復(fù)生效成為發(fā)行新債的實(shí)質(zhì)性約束（圖表8）；二是美聯(lián)儲(chǔ)仍在進(jìn)行量化寬松（QE），QE的剛需使得市場(chǎng)可購(gòu)買的國(guó)債更為稀缺（圖表9）。從需求端來看，QE和TGA壓降使得市場(chǎng)流動(dòng)性充裕甚至泛濫，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)用量激增正是充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性無處安放的體現(xiàn)（圖表10）。相同條件下，充裕的流動(dòng)性會(huì)推升市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)久期債券的需求，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的交易和配置需求以及海外投資者的需求均旺盛（《實(shí)際利率今夏盤整，誰(shuí)受益》），5月以來上升的10年期美債的投標(biāo)覆蓋率也可以反映市場(chǎng)對(duì)美債的強(qiáng)勁需求（圖表11）?？偟膩碚f，長(zhǎng)期債券的供不應(yīng)求使得投資者對(duì)長(zhǎng)久期債券的偏好上升，從而對(duì)直接購(gòu)買長(zhǎng)債而不滾短債要求的溢價(jià)降低，即，壓低了實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

圖表 8：債務(wù)上限約束下，TGA持續(xù)壓降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 9：美聯(lián)儲(chǔ)QE使得市場(chǎng)可交易美債稀缺

資料來源：Bloomberg，SIFMA，中金公司研究部

圖表 10：美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)用量激增

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 11：拍賣數(shù)據(jù)表明10年期美債需求旺盛 ?

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

利率展望：反彈在即，明年先高后低

我們認(rèn)為過去兩個(gè)多月美債利率低位盤整的額外壓制因素是美債的供需矛盾，然而利率上行壓力已在與日積累并逐步顯現(xiàn)，推動(dòng)利率近日突破7月下旬以來1.2%~1.4%的盤整區(qū)間。隨著美債利率積累的上行壓力開始逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月支撐上行的因素將開始主導(dǎo)。我們構(gòu)建的順周期因子模型顯示未來6個(gè)月有美債利率大約有30個(gè)基點(diǎn)的上行空間（圖表13），因此我們判斷美債利率年底前有望達(dá)到1.7%。9月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)暗示最快會(huì)在11月宣布Taper，市場(chǎng)正在逐步交易Taper預(yù)期，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息的態(tài)度也較之前更為鷹派，支撐美債利率上行。此外，年底前密集的大概率將有所進(jìn)展的財(cái)政政策（詳見《美債利率趨勢(shì)反彈仍欠東風(fēng)》）通過多個(gè)渠道對(duì)美債利率施加上行壓力，例如，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從而使得預(yù)期的實(shí)際利率路徑上升、財(cái)政赤字使得市場(chǎng)對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)要求的溢價(jià)上升、以及財(cái)政刺激可能進(jìn)一步推升通脹預(yù)期等。同時(shí)，供給約束下美國(guó)通脹面臨持續(xù)性壓力，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在9月28日的國(guó)會(huì)聽證會(huì)上再次強(qiáng)調(diào)了通脹壓力和供給約束遠(yuǎn)比想象的嚴(yán)重[7]，這可能使得市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策不確定性的擔(dān)憂加劇，從而推升實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)市場(chǎng)會(huì)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)要求更高的補(bǔ)償，進(jìn)而推升通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

圖表 12：美債利率當(dāng)前低于順周期因子隱含的點(diǎn)位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 13：未來6個(gè)月，利率仍有約30個(gè)基點(diǎn)的上行空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

利率何時(shí)開始趨勢(shì)性反彈？短期內(nèi)，我們認(rèn)為債務(wù)上限問題未有定論仍將在一定程度上壓制利率，使得利率雖有上行壓力但仍會(huì)有所震蕩，債務(wù)上限問題得以解決是緩解美債供需矛盾，從而使得美債利率開始趨勢(shì)性反彈上行的關(guān)鍵。綁定了債務(wù)上限問題的“持續(xù)決議法案（Continuing Resolution）”于9月27日被參議院否決，我們預(yù)計(jì)下一步，債務(wù)上限議題有望捆綁在3.5萬億美元的財(cái)政法案中，通過預(yù)算協(xié)調(diào)程序在沒有共和黨支持的情況下強(qiáng)行通過。財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫9月28日在國(guó)會(huì)再次警告，財(cái)政部將在10月18日前后耗盡現(xiàn)金，美債的技術(shù)性違約將給金融市場(chǎng)帶來“災(zāi)難性”后果[8]，因而我們判斷即使前路艱難，債務(wù)上限問題大概率于10月中旬前解決（詳見《美債利率趨勢(shì)反彈仍欠東風(fēng)》），此后美債利率有望開始持續(xù)上行至年底的1.7%。然而，年底前密集的財(cái)政議程和緊迫的期限以及仍在拉鋸的兩黨可能使得市場(chǎng)面臨較大的不確定性，從而加劇波動(dòng)。

中期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率于11月初宣布并于年底前正式開啟Taper，并判斷明年美債利率大概率呈前高后低的走勢(shì)。正式開啟Taper后，流動(dòng)性大概率邊際收緊，我們預(yù)計(jì)資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)將使得市場(chǎng)對(duì)于高流動(dòng)性的安全資產(chǎn)需求上升，可能使得利率開始再次積累向下的壓力。2014年的Taper經(jīng)驗(yàn)表明，美債利率在美聯(lián)儲(chǔ)開始正式Taper后下行（圖表14）。然而我們認(rèn)為，當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期、流動(dòng)性環(huán)境、以及宏觀環(huán)境均跟2014年初有較大差異（圖表15），美聯(lián)儲(chǔ)此次開始Taper后，美債利率不一定會(huì)開始下行。首先，2013年美聯(lián)儲(chǔ)前期暗示、溝通以及官宣Taper時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于Taper未有充分的預(yù)期，對(duì)政策預(yù)期的不確定性使得期限溢價(jià)和實(shí)際利率在2013年下半年大幅上升，推升名義利率自“縮減恐慌”起至年底累計(jì)上行約100個(gè)基點(diǎn)。而此次，市場(chǎng)對(duì)于Taper有較為成熟的預(yù)期，利率因此而在正式開始Taper后下行的壓力相對(duì)較小。其次，本輪QE以來釋放了十分充裕甚至泛濫的流動(dòng)性，屢創(chuàng)新高的隔夜逆回購(gòu)用量以及美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)歷史新高的規(guī)模準(zhǔn)備金規(guī)模均是流動(dòng)性泛濫的體現(xiàn)，因而在總量充裕的流動(dòng)性環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)邊際收緊對(duì)于美債利率的影響將相對(duì)較小。最后，2014年美聯(lián)儲(chǔ)在減量寬松的同時(shí)，歐洲尚未走出歐債危機(jī)的陰霾，2014年6月歐央行推出定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），歐央行的資產(chǎn)購(gòu)買會(huì)降低市場(chǎng)上長(zhǎng)久期債券的凈供給，從而額外推升跨國(guó)投資者對(duì)美債的需求，壓低美債的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)而對(duì)美債利率施加下行壓力。而當(dāng)前，我們預(yù)計(jì)全球主要央行明年大概率輪番逐步開始減量寬松，再次出現(xiàn)2014年的明顯分化的可能性較低，因而對(duì)美債施加的下行壓力較小。

圖表 14：2014年Taper開始后利率下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 15：當(dāng)前與2014年開始Taper時(shí)的情形不同

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

明年上半年的通脹風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政擴(kuò)張或?qū)⒅蚊纻噬闲?。我們多次?qiáng)調(diào)的供給約束和因此而導(dǎo)致的持續(xù)性通脹壓力可能使得明年上半年美國(guó)的通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險(xiǎn)均較高，從而體現(xiàn)為支撐美債利率上行的預(yù)期通脹率和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，美國(guó)持續(xù)踐行“大財(cái)政”的宏觀政策思路，參議院民主黨領(lǐng)袖舒默稱白宮已經(jīng)與參議院就3.5萬億美元支出法案資金來源的“框架”達(dá)成共識(shí)，我們預(yù)計(jì)該法案的最終規(guī)模雖然大概率不及3.5萬億美元，但仍有較大可能通過。財(cái)政刺激將加劇財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)等，從而推升期限溢價(jià)使得美債利率面臨上行壓力（圖表16）。同時(shí)，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測(cè)，明年上半年，美國(guó)的產(chǎn)出缺口仍將處于彌合后上升的狀態(tài)（圖表17），疊加伴隨taper深入進(jìn)行，市場(chǎng)加息預(yù)期料將持續(xù)升溫，因而預(yù)計(jì)市場(chǎng)預(yù)期的實(shí)際短期利率路徑上升亦會(huì)支撐美債利率。換言之，上半年美債利率上行主要由實(shí)際利率拉動(dòng)[9]。如若通脹壓力在下半年得到明顯緩解，疊加流動(dòng)性進(jìn)一步邊際收緊以及風(fēng)險(xiǎn)偏好相應(yīng)回落，市場(chǎng)對(duì)美債的需求或?qū)旱推淅省?/p>

圖表 16：財(cái)政擴(kuò)張推升美債期限溢價(jià)

資料來源：美國(guó)財(cái)政部，Bloomberg，中金公司研究部

圖表 17：明年上半年，產(chǎn)出缺口仍將在彌合后上行 ?

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、美債利率上行對(duì)中國(guó)市場(chǎng)影響有限

國(guó)債利率難以與美債利率聯(lián)動(dòng)上行

7月以來中美利率同步下行，中美利率聯(lián)動(dòng)再次成為熱議話題。我們認(rèn)為美債利率變動(dòng)影響中美利差進(jìn)而對(duì)中國(guó)債市產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)影響是表象，更深一層次的原因是，美國(guó)和中國(guó)是世界前兩大經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，中美利差受經(jīng)濟(jì)基本面分化驅(qū)動(dòng)，中美利率變化是各自經(jīng)濟(jì)基本面變化的體現(xiàn)。金融危機(jī)后，中美利率聯(lián)動(dòng)性雖有所加強(qiáng)（圖表18），但美債利率對(duì)中國(guó)國(guó)債利率的溢出效應(yīng)有限。實(shí)證分析表明，對(duì)比各經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債利率的期限溢價(jià)隨后十周內(nèi)的累計(jì)變化對(duì)十年期美債期限溢價(jià)上升200個(gè)基點(diǎn)的脈沖響應(yīng)[10]，中國(guó)國(guó)債利率對(duì)美債利率變動(dòng)的敏感性位于主要經(jīng)濟(jì)體較低之列，僅高于印度國(guó)債利率（圖表19）。這意味著，中美利率聯(lián)動(dòng)很大程度上是經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)下的相關(guān)性而非因果性。

圖表 18：金融危機(jī)后，中美利率聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 19：美債利率變動(dòng)對(duì)國(guó)債利率的溢出效應(yīng)較小 ?

注：圖中數(shù)值為各經(jīng)濟(jì)體國(guó)債期限溢價(jià)隨后十周內(nèi)的累計(jì)變動(dòng)對(duì)十年期美債期限溢價(jià)上升200個(gè)基點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

資料來源：Li, K. F., Fong, T., & Ho, E. (2017). Term Premium Spillovers from ? the US to International Markets.，中金公司研究部

金融危機(jī)后，中美利率聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)的原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期同步性上升。例如，中美制造業(yè)PMI的相關(guān)性在危機(jī)后顯著提升（圖表20），背后的更多原因例如貿(mào)易通脹等渠道請(qǐng)參考《不宜用中美利率聯(lián)動(dòng)解釋利率下行》。我們首先對(duì)中國(guó)和美國(guó)的制造業(yè)PMI做標(biāo)準(zhǔn)化，分別計(jì)算了中美PMI的三年滾動(dòng)Z值，再使用標(biāo)準(zhǔn)化后的差值來衡量經(jīng)濟(jì)基本面的分化，數(shù)據(jù)表明，中美制造業(yè)PMI差值的變化約領(lǐng)先中美十年期國(guó)債利差六個(gè)月（圖表21），中美利差是中美經(jīng)濟(jì)基本面分化的體現(xiàn)。

圖表 20：金融危機(jī)后，中美制造業(yè)PMI相關(guān)性提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 21：中美利差是中美經(jīng)濟(jì)基本面分化的體現(xiàn)

注：受疫情沖擊，2020年1季度中國(guó)制造業(yè)PMI顯著異于所有歷史值，未在圖中顯示

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

中美利差變動(dòng)及其背后隱含的基本面分化共同驅(qū)動(dòng)跨境資本流動(dòng)。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，中美利差變動(dòng)分別領(lǐng)先于中國(guó)債市和股市的海外資金流入三個(gè)月和六個(gè)月（圖表22和圖表23）。利差既領(lǐng)先于債市又領(lǐng)先于股市的資金流入，且流入股市的外資規(guī)模遠(yuǎn)高于債市，這表明“套息”可能并非利差驅(qū)動(dòng)跨境資本流動(dòng)的唯一或者主要因素，那么資本流動(dòng)渠道作為美債利率聯(lián)動(dòng)影響中國(guó)國(guó)債利率的“因”的解釋力度則有限。實(shí)際上，2019年下半年以來，國(guó)債利率和債市外資流入的相關(guān)性持續(xù)為正，且中美利差上升往往伴隨國(guó)債利率與流入債市的外資規(guī)模之間的正相關(guān)性加強(qiáng)（圖表24）。因此一個(gè)可能的完整邏輯是，在國(guó)債收益率上升使得中美利差上升的情況下，利差會(huì)驅(qū)動(dòng)流入債市的外資規(guī)模上升，但同時(shí)，國(guó)債利率與外資流入之間的正相關(guān)性反而上升，即，國(guó)債利率吸引外資流入規(guī)模上升但并未受影響下降。原因之一是國(guó)債市場(chǎng)的外資持有比例僅占約10%，這一比例仍低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，例如美國(guó)的29%以及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體平均水平的20%。更為重要的是，中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，利率水平主要取決于本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。因此，四季度美債利率上升的同時(shí)，不宜通過中美利率聯(lián)動(dòng)判斷國(guó)債利率。我們預(yù)計(jì)國(guó)債利率可能在較大的增長(zhǎng)壓力下持續(xù)震蕩，使得中美利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄。

圖表 22：中美利差領(lǐng)先于流入中國(guó)債市的海外資金

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

圖表 23：中美利差領(lǐng)先于流入中國(guó)股市的海外資金

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

圖表 24：國(guó)債利率與流入債市外資的正相關(guān)性加強(qiáng)

注：在計(jì)算相關(guān)性時(shí)，10年期國(guó)債利率變動(dòng)使用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，債市外資流入使用12個(gè)月滾動(dòng)z值以去除趨勢(shì)

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

人民幣匯率對(duì)中美利差收窄的反應(yīng)將更為敏感

未來，我們把判斷中美利差及其背后反映的經(jīng)濟(jì)基本面分化驅(qū)動(dòng)的跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響將越來越顯著。全球疫情爆發(fā)以來，中美經(jīng)濟(jì)基本面分化，中美利差擴(kuò)大（圖表21），同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)投放了充裕的流動(dòng)性，流入中國(guó)的海外資金持續(xù)累積，一定程度上推升了人民幣兌美元匯率（圖表25）。2015年“811匯改”后，人民幣匯率體系的靈活性逐步增強(qiáng)，對(duì)資本跨境流動(dòng)的反應(yīng)更加及時(shí)（圖表26）。根據(jù)我們?cè)诘诙糠值恼雇磥韼讉€(gè)月，美債利率有望持續(xù)上行，而中國(guó)國(guó)債利率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩的情形下，大概率窄幅震蕩。圖表21亦顯示中美利差在中美經(jīng)濟(jì)基本面分化的驅(qū)動(dòng)下可能收窄，屆時(shí)的跨境資本流出或?qū)⒎从吃谌嗣駧艆R率的波動(dòng)上。

對(duì)市場(chǎng)而言，一是對(duì)中美利差收窄要有預(yù)期，但不必過分擔(dān)心，我們認(rèn)為外資對(duì)國(guó)債的需求仍較強(qiáng)（詳見《外資對(duì)中國(guó)國(guó)債需求多強(qiáng)》）；二是要對(duì)人民幣匯率體系靈活性提升有充分預(yù)期。中美經(jīng)濟(jì)基本面分化可能使得未來人民幣匯率有下行的可能性，然而短期內(nèi)的人民幣匯率波動(dòng)取決于諸多因素，人民幣匯率體系彈性增強(qiáng)意味著，無論人民幣升值或者貶值都是及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力和匯率彈性增強(qiáng)的體現(xiàn)，并不代表有升值或者貶值的壓力和預(yù)期，因而要避免對(duì)匯率變化形成適應(yīng)性預(yù)期，我們認(rèn)為波動(dòng)加大將是常態(tài)。

圖表 25：疫情以來，海外資金持續(xù)流入

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

圖表 26：人民幣匯率體系的靈活性增強(qiáng) ?

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

感謝實(shí)習(xí)生王雪對(duì)本文所做貢獻(xiàn)

[1] 為簡(jiǎn)化表達(dá)，除非特別說明，下文的美債利率均指十年期美債利率。

[2] Borio, C. E., Disyatat, P., Juselius, M., & Rungcharoenkitkul, P. (2017). Why so low for so long? A long-term view of real interest rates. BIS Working Papers, No.685.

[3] https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar Measuring the Natural Rate of Interest

[4] 實(shí)際上，TIPS利率由實(shí)際利率和TIPS債券的流動(dòng)性溢價(jià)兩部分組成，但通常情況下，TIPS債券的流動(dòng)性較高，流動(dòng)性溢價(jià)可以忽略不計(jì)。詳見 D’Amico, S., Kim, D. H., & Wei, M. (2018). Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security prices. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 53(1), 395-436.

[5] 沒有相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)利率可以作為期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率的代理變量，通常由文獻(xiàn)通過無套利期限結(jié)構(gòu)模型估計(jì)，我們此處采用美聯(lián)儲(chǔ)的DKW模型的估計(jì)結(jié)果。ACM模型的估算也較為常用，但ACM模型僅關(guān)注期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率這一個(gè)維度的兩個(gè)因素，而本文強(qiáng)調(diào)結(jié)合實(shí)際利率和通脹預(yù)期的形成兩個(gè)維度的分析，DKW模型可以實(shí)現(xiàn)。雖然任何模型的估計(jì)都存在誤差，不同模型的估算結(jié)果可能在某個(gè)短期時(shí)間窗口有差異，但長(zhǎng)期來看，ACM和DKW模型估計(jì)的期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率的相關(guān)系數(shù)自1983年至今分別高達(dá)0.90和0.98.

[6] https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/tips-from-tips-update-and-discussions-20190521.htm

[7] https://www.cnbc.com/2021/09/27/fed-chair-powell-to-warn-congress-that-inflation-pressures-could-last-longer-than-expected.html

[8] https://www.reuters.com/business/finance/yellen-says-delta-slowing-recovery-urges-congress-raise-us-debt-limit-testimony-2021-09-28/

[9] 市場(chǎng)預(yù)期的短期實(shí)際利率路徑和財(cái)政引發(fā)的實(shí)際期限溢價(jià)共同推升實(shí)際利率上行。

[10] Li, K. F., Fong, T., & Ho, E. (2017). Term Premium Spillovers from the US to International Markets.

文章來源

本文摘自：2021年9月30日已經(jīng)發(fā)布的《穿過債務(wù)和財(cái)政風(fēng)暴的美債利率》

張峻棟 SAC 執(zhí)證證書編號(hào)：S0080120120076

張文朗 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 執(zhí)證證書編號(hào)：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892